上市公司債務重組對企業經營績效的影響

高穎+鄭鑫++韓子雯

摘 要：對于因各種原因而陷入財務困境的企業，債務重組有著重要的意義。通過債務重組能夠使企業免于消亡，減少虧損甚至扭虧為盈。然而債務重組對公司的影響復雜而多樣，能否真正改善公司績效還未可知。本文主要研究兩個方面：一方面，研究債務重組對企業經營績效短期以及長期的影響，最終得出債務重組公司績效曲線呈現“倒U型”；另一方面，研究連年虧損的情況下，債務重組公司與非債務重組公司的經營績效差異，最終得出與非債務重組公司相比，進行債務重組的公司經營績效更好。

關鍵詞：上市公司；債務重組；經營績效

一、文獻回顧

（一）國外研究綜述

Sandra Moffett 和 Rodney Macadam（2009）運用因子分析法對企業的財務活動進行了相關的分析。證明了使用因子分析法對公司績效評價比較客觀全面，而且更具有說服力和實際指導意義。Wruck（2000）以進行債務重組的美國上市公司為樣本進行研究，發現債務重組能夠改善企業的生產經營。SeongYeon（2008）研究了存在財務困難的上市公司債務重組活動對公司資本結構的影響，發現存在財務困難的上市公司實施債務重組活動后，公司的資本結構有著顯著地提升，其中相對于沒有獲得債務減免的上市公司，獲得債務減免的上市公司更易改變自身的資本結構。

（二）國內研究綜述

劉華珍（2012）從描述性統計結果得出，上市公司上市年齡越長，公司營運能力越差，越容易發生債務重組。并且進行債務重組并沒有顯著改善公司績效，反而使總資產收益率降低了，同時，資產報酬率也降低了。債務重組并不是能幫助上市公司摘星摘帽的“救命稻草”。李倩倩（2011）通過因子分析法進行分析，研究表明回歸分析中，公司業績越差，越有可能進行債務重組，資產負債率越高的公司越有可能進行債務重組。宋梅，時佳（2014）認為債務重組對于改善企業短期財務效應較明顯，但從長期來看，影響程度較低。進一步分析得出，企業財務效應的提升有賴于擁有真正具備市場競爭力的產品、對市場變化準確判斷的視角及不斷創新發展的能力。

二、研究設計

本文運用2011年至2014年四年的數據研究兩個方面的內容：1、債務重組后的公司短期以及長期經營績效的分析；2、連年虧損情況下債務重組公司與非債務重組公司經營績效比較分析。擬通過上述兩項研究，提出具體政策建議。

（一）樣本選擇

選樣標準如下：

1、選取滬深A股制造業2010年進行了債務重組的56家上市公司作為研究樣本；

2、選取滬深A股制造業2009年至2010年連續兩年虧損的21家上市公司作為研究樣本；

3、剔除財務指標極端異常的及數據缺失的樣本。

（二）變量選擇

為運用因子分析法評價企業經營績效，本文選取財務管理上常用的11個指標：即流動比率、速動比率、現金比率、清算資產價值比率、凈資產收益率、總資產報酬率、營業利潤率、總資產增長率、營業收入增長率、每股收益、每股凈資產。

（三）模型設定

本文選取因子分析方法計算出公司各年的經營績效得分，因子分析法的數學模型為：

X1=a11F1+a12F2+…+a1mFm+a1?1

X2=a21F1+a22F2+…+a2mFm+a2?2

…

X11=ap1F1+ap2F2+…+apmFm+ap?p

可以用矩陣形式表示為：X=AF+a?

其中那些原始變量是平均值等于零的、標準差為1的標準化變量；F1，F2，F3…Fm表示提取出的公因子，它們不相關，且方差均為1；m小于p。?為特殊因子，表示原始變量中不能由公因子解釋的部分信息。

三、上市公司債務重組對企業經營績效影響實證分析

（一）描述性統計分析

通過對樣本公司各項財務指標的描述統計分析，發現債務重組公司的各項指標普遍會在2011到2013年上升，到2014年又會大幅下降至2011年的水平，呈現“倒U型”。而行業平均水平基本在4年中保持平穩。從描述性統計分析上可以初步得出債務重組雖然在短時間內可以使公司的償債能力、盈利能力、發展能力、股東獲利能力短期得到改善，但在長期來看這種變化并不能維持，也不能真正改善公司的經營績效。

（二）因子分析

1、方法介紹

因子分析法是根據所涉及的指標相關矩陣內部之間的依賴關系，將含有相關信息，具有錯綜復雜關系的變量合并為一個綜合因子，即利用降維的思想，用幾個互不相關的綜合因子代表之前的變量。基本分類原則就是，同一組的變量具有較強的相關性，不同組的變量相關性較弱或者不具有相關性。本研究將選取一定的財務指標，運用因子分析方法計算企業經營績效得分。

2、因子分析結果

將數據輸入SPSS，由因子分析法計算出2010年進行債務重組的56家公司各年的平均績效得分為：

上市公司債務重組業績評價結果如下：

在56家上市公司2010年進行債務重組之后，2011年平均績效得分為-0.006525，到2012年時平均績效得分為-0.055739，到2013年時平均績效得分由負轉為正，說明債務重組對企業的經營績效有著一定程度的影響，但到2014年時再次翻轉為負值-0.036728，說明債務重組對企業經營績效的影響并不能延續至長期，這說明債務重組在短期內對公司經營績效產生有利影響，但這種影響不會持續到長期。與研究一相同，計算出研究二的樣本公司績效得分：

債務重組公司2011年、2012年、2013年、2014年的經營績效得分分別為0.029586、0.412550、0.011675、0.059357；而非債務重組公司的經營績效得分在2011年、2012年、2013年、2014年分別為-0.104258、-0.120789、0.120904、0.120302。進行了債務重組的公司的經營績效先大幅上升后又大幅下降，而未進行債務重組的公司的經營績效呈現相對穩定的上升狀態。這證實了在連年虧損的情況下，與非債務重組公司相比，進行債務重組的公司經營績效更好。

四、研究結論與政策建議

（一）研究結論

債務重組的主要方式是以資產清償債務、債務轉為資本和修改其他債務條件，是表層的財務結構的調整，而公司經營績效不佳的原因主要是決策失誤、管理不善、觀念落后等，要使企業從根本上改變經營績效的不佳，光有表層的財務結構治理是不夠的，更需要結合經營結構、產權結構、組織構架甚至機構人員方面的變革。所以債務重組可以在短期內對公司經營績效產生有利影響，但從長期看，債務重組的影響并不能持續。而且連年虧損情況下公司進行債務重組的效果更為明顯。

（二）政策建議

制造業是債務重組發生比較頻繁的行業，企業會計準則的制定者需要對企業進行債務重組的信息披露做出更為嚴格的規定。而企業也應盡快適應新準則，改善公司治理理念，與時俱進，優化資本結構，避免債務危機。若想運用債務重組將企業帶上更好更強的道路，需要有完整的重組方案，既要有表層的財務結構的調整，又要有經營結構、產權結構和組織結構等的深層次的變革。

參考文獻：

[1]KarenHopper Wruck.Financial distress，reorganization and organizational efficiency[M].Journal of Financial Economics，1990.

[2]Cho，Seong—Yeon.The Economic Consequences of the FASBs Accounting for Income Taxe[D].Yale University，2002.

[3]Sandra Moffett， Rodney Macadam. Knowledge management： a factor analysis of sector effects.Journal of Knowledge Management[J]，2009，13（03）：44-59.

[4]劉華珍.債務重組的影響因素機器公司績效效應探析——基于中國上市公司的經驗證據[D].江西財經大學.2012.

[5]李倩倩.債務重組對公司業績影響的實證研究[D].大連工業大學.2011.

[6]宋梅，時佳.我國上市公司債務重組財務效應的實證分析[J].金融與經濟.2014年05期.2014.

[7]趙汝寧.債務重組對上市公司績效影響的實證研究——以資本市場制造業為例[D].吉林大學.2012.

基金項目：南京農業大學srt。