貨幣政策與企業風險承擔：投資者情緒的中介效應

張前程，龔　剛

(1.安徽大學 經濟學院，安徽 合肥 230601；2.云南財經大學 金融研究院，云南 昆明 650221)

貨幣政策與企業風險承擔：投資者情緒的中介效應

張前程1，龔剛2

(1.安徽大學 經濟學院，安徽 合肥 230601；2.云南財經大學 金融研究院，云南 昆明 650221)

摘要：本文將投資者情緒置入貨幣政策與企業風險承擔的關系中，探究貨幣政策如何通過投資者情緒的中介渠道影響企業風險承擔。采用中國上市公司面板數據的實證研究發現，貨幣政策向企業風險承擔的傳導中，至少部分是通過投資者情緒的中介效應實現的。進一步的分組回歸結果表明，投資者情緒的中介效應在不同規模、不同產權性質企業間存在差異，在不同行業間表現不一。這豐富了貨幣政策風險承擔渠道的相關文獻，有助于我們從行為金融學的角度理解貨幣政策傳導的微觀機理，以便制定更加科學合理的宏觀貨幣政策，提高貨幣政策的有效性，進而促進宏觀經濟穩定增長。

關鍵詞：貨幣政策；投資者情緒；企業風險承擔

一、引言

貨幣政策是政府調節和干預宏觀經濟的重要手段。貨幣政策變化必然對微觀經濟主體的經營環境產生沖擊，進而影響其決策行為。2008年爆發的全球金融危機，以及隨后發達經濟體采取的量化寬松貨幣政策，將宏觀貨幣政策再次推向風口浪尖，人們對貨幣政策的傳導機制進行了深入反思。Borio and Zhu[1]首先提出了貨幣政策的風險承擔渠道，認為貨幣政策影響金融中介的風險感知或風險容忍度，進而影響經營業務的風險頭寸。Dell and Marquez[2]、Valencia[3]通過構建理論模型探討貨幣政策對銀行風險承擔的影響，指出寬松貨幣政策導致銀行更高的風險承擔。在經驗研究方面，Delis and Kouretas[4]通過分析歐元區銀行數據，證明低利率顯著提高了銀行風險承擔。Jimenez等[5]基于對西班牙信貸注冊數據的實證研究結果表明，短期利率下降帶來銀行信貸風險增加。借鑒國外研究思路，我國學者也開始關注貨幣政策的風險傳導渠道。張雪蘭、何德旭[6]的研究表明，貨幣政策立場影響銀行風險承擔，且受市場結構及商業銀行資產負債表特征的影響。牛曉健、裘翔[7]的研究顯示，低利率政策環境會催生我國商業銀行的風險承擔行為。金鵬輝等[8]的研究認為，寬松貨幣政策對銀行風險承擔具有鼓勵效應。

綜觀現有文獻，有關貨幣政策風險承擔渠道的研究主要集中在銀行層面，而銀行只是貨幣政策風險傳導的中間媒介，企業的風險承擔更能反映貨幣

政策的實施效果[9]。針對貨幣政策的企業風險承擔效應，胡育蓉等[10]梳理了貨幣政策對企業風險承擔的影響機制，通過實證檢驗發現，緊縮性貨幣政策導致企業風險承擔顯著下降，并且存在非對稱效應。林朝穎等[11]的研究發現，貨幣政策對微觀企業存在顯著的風險傳導效應，即寬松貨幣政策促進企業風險承擔，緊縮貨幣政策抑制企業風險承擔；貨幣政策對不同規模、不同所有權性質的企業風險傳導效應存在差異。不難發現，現有文獻仍是基于傳統金融學理論，認為貨幣政策在向企業風險承擔的傳導過程中，微觀經濟主體是理性的，忽略了投資者情緒等非理性因素在貨幣政策傳導中的作用。

中國經濟發展已經進入新常態，為主動適應經濟新常態，需要更加注重市場和消費心理分析，更加注重引導社會預期*詳見2014年中央經濟工作會議有關經濟新常態的論述。。在經濟新常態中，貨幣政策應為穩增長和調結構保駕護航。貨幣政策的實施效果取決于微觀經濟主體的反應，而微觀經濟主體的反應往往受制于消費者、投資者和企業管理者的心理因素。從這個意義上說，貨幣政策的實施更要注重市場心理分析。金融市場是貨幣政策傳導的主要渠道，然而金融市場中充斥著非理性因素，這些非理性因素必然對貨幣政策傳導有著深刻影響。相比發達國家，我國金融市場的制度建設和監管措施都有待完善，非理性因素在金融市場上表現得更為明顯。尤其在證券市場中，散戶投資者比例高，投資者情緒波動劇烈，導致中國股市大漲大跌，可謂驚心動魄、扣人心弦。貨幣政策經由金融市場調控企業行為時，難以阻隔投資者情緒在其中的影響效應。因此，貨幣政策調整可能會通過投資者情緒的中介渠道來影響企業風險承擔。

基于貨幣政策傳導理論，貨幣政策主要通過“貨幣渠道”以及“信貸渠道”向企業傳導風險。然而，這兩大渠道都是以經濟主體完全理性為假設前提。為了更加接近真實的資本市場，本文將投資者情緒嵌入貨幣政策與企業風險承擔的關系中，試圖回答如下問題：投資者情緒在貨幣政策影響企業風險承擔的過程中能起到什么作用？貨幣政策能否通過塑造投資者情緒進而影響企業風險承擔？本文的貢獻主要在于：第一，將行為金融學的投資者情緒理論引入貨幣政策與企業風險承擔問題研究中，提出貨幣政策影響企業風險承擔的新途徑，即投資者情緒的中介效應，這豐富了貨幣政策風險承擔渠道的相關文獻。第二，借鑒組織與管理研究的“中介效應”方法，檢驗貨幣政策——投資者情緒——企業風險承擔之間的鏈條關系，揭開貨幣政策傳導過程中的“黑箱”。第三，通過考察貨幣政策經由投資者情緒影響企業風險承擔的微觀機理，旨在對宏觀貨幣政策如何影響實體經濟做出邊際貢獻，為提高貨幣政策有效性提供理論參考。

二、理論分析與研究假設

行為金融學認為，資本市場中存在大量信念和偏好異質的非理性投資者。Stein[12]把資本市場中投資者對未來預期的系統性偏差定義為投資者情緒。Brown and Cliff[13]將投資者情緒界定為對公司股票的總體樂觀或悲觀狀態。Rhodes-Kropf等[14]、Polk and Sapieza[15]、Dong等[16]將投資者情緒表征為股市錯誤定價或股價泡沫。實質上，投資者情緒體現了投資者對企業未來現金流量和風險的主觀信念。下面，我們結合社會心理學相關理論和貨幣政策傳導機制，分析貨幣政策如何塑造投資者情緒；然后，深入分析貨幣政策向企業風險承擔傳導時，投資者情緒扮演的中介作用。

(一)貨幣政策與投資者情緒

社會心理學中的情緒認知評價理論認為，情境事件是情緒賴以產生的源泉，但在大多數情況下情緒又不是由刺激事件直接、機械地決定[17]。個體如何理解當前的情境刺激，它對個體有什么意義和作用，需要通過個體的認知評價來揭示。情緒認知評價理論強調來自環境的影響要經過主體評估情境刺激的意義，才能產生情緒。知覺和認知是刺激事件與情緒反應之間的媒介。Lazarus[18]進一步擴展認知評價理論，提出了情緒激活模型。認為情緒源于一系列認知評價，能否激活某種情緒以及被激活的強度取決于目標相關性評價。如果刺激情境與個體某種價值目標有潛在的相關性，則將引起大腦皮層的興奮，從而激活相應的情緒[19]。

貨幣政策是微觀經濟主體的活動背景，對資本市場中的投資者而言，貨幣政策調整代表情境刺激事件。根據情緒認知評價理論，當投資者感知貨幣

政策變化時，認知過程對當前刺激信息進行加工處理，形成自己的主觀信念，并激發特定的情緒反應。同時，貨幣政策本身具有預期引導功能。在資本市場中，基于投資者的認知評價，預期的變化源于外部刺激環境，體現投資者對貨幣政策調整的體驗和評價，并直接影響投資者主觀信念，進而塑造投資者情緒。基于社會影響和情緒傳染，形成情緒蔓延，進一步放大投資者情緒。在擴張性貨幣政策情境下，投資者感知政府旨在刺激實體經濟，預期經濟將進入擴張期，于是高估企業預期收益，低估相應風險，從而激活投資者的樂觀情緒；反之，緊縮性貨幣政策將導致投資者悲觀情緒的產生。

貨幣政策作為資本市場的外部刺激情境，與投資者的價值目標具有潛在相關性。投資者的價值目標是獲取資本利得和股利，而這兩者都與貨幣政策密切相關。貨幣政策變動時，直接帶來股價波動，從而影響資本利得；貨幣政策也會通過影響融資成本改變企業盈利能力，進而影響股利分配。此外，由于投資者的有限理性，其行為不僅受到自身固有的認知偏差影響，還受到外界環境的干擾。當投資者無法把握證券市場的波詭云譎時，就會向外部政策、媒體報道、自身經驗等尋找心理依托。外部政策對證券市場和投資者行為的影響尤為顯著，因為證券市場存在“政策市”特征，投資者也具有“政策依賴性心理”[20]。宏觀貨幣政策對證券市場具有全面、直接、迅速的影響特征，因此投資者行為更依賴于貨幣政策的變動。由此可見，貨幣政策與投資者價值目標息息相關。根據Lazarus[18]的情緒激活模型，在 “政策依賴性心理”的催化下，貨幣政策調整極易激活投資者相應的情緒。具體而言，擴張性貨幣政策一般會推動股價上漲，給投資者帶來利好，因而激活樂觀情緒；相反，緊縮性貨幣政策往往激活投資者悲觀情緒。

基于上述理論分析，我們提出如下待檢驗假設：

H1:貨幣政策對投資者情緒具有正向影響。

(二)貨幣政策與企業風險承擔：投資者情緒的中介渠道

貨幣政策不僅塑造投資者情緒，還能進一步影響企業風險承擔。根據行為金融學，投資者情緒的變化，將波及企業管理者對投資項目的選擇和風險承擔。

第一，投資者情緒通過股權融資渠道影響企業風險承擔。Stein[12]通過構筑理論模型，指出投資者情緒變動導致股價隨之漲落，進而改變企業外源融資成本和融資規模，進一步影響企業對投資項目的選擇。具體而言，當貨幣政策擴張時，投資者情緒上漲將推動股價高于內在價值，而權益融資成本則降低，企業融資約束相應緩解，這激勵企業擴展投資范圍，高風險項目就會納入投資對象，從而提高企業風險承擔；反之，當貨幣政策緊縮時，投資者情緒低落引致股價低于內在價值，權益融資成本提高，企業會壓縮投資戰線，傾向于投向低風險項目，進而降低企業風險承擔。

第二，投資者情緒通過迎合渠道影響企業風險承擔。由于股東和經理人之間構成典型的委托代理關系，股東往往借助資本市場對經理人施加治理壓力。Polk and Sapieza[15]認為，經理人出于自身利益會迎合資本市場中非理性的投資者情緒，這將改變企業經營決策和風險選擇。當貨幣政策造成投資者情緒高漲時，如果經理人在投資項目選擇上過于保守，股東將通過拋售股票給經理人帶來外部壓力。那么，經理人就會主動迎合市場中高漲的投資者情緒，投資于高風險、甚至凈現值為負的項目，從而提高風險承擔水平。相反，緊縮性貨幣政策造成投資者情緒低落時，企業出于迎合目的，會放棄優良投資項目，不愿承擔過高風險。

第三，投資者情緒通過管理者非理性渠道影響企業風險承擔。根據認知失調和情緒感染理論，在資本市場上投資者和經理人對市場的認知相互影響，受投資者情緒傳染，經理人同樣可能是非理性的。Nofsinger[21]基于社會影響理論，指出投資者情緒將激發管理者悲觀或樂觀的情緒，進而影響企業決策和風險承擔。當貨幣政策調整帶來投資者情緒變化時，在資本市場上造成情緒漣漪效應，并波及到管理者信心，使得管理者信心隨市場情緒的波動而漲落，映射到企業經營決策方面，表現為擴大或減少企業投資范圍，相應提高或降低企業風險承擔。

上述分析表明，貨幣政策可以通過塑造投資者情緒，影響企業風險承擔，即投資者情緒在貨幣政策向企業風險承擔傳導中起中介作用。然而，基于貨幣政策傳導機制理論，胡育蓉等[10]，林朝穎等[9]指出，貨幣政策也可以通過貨幣渠道和信貸渠道直接影響企業風險承擔。這意味著，在貨幣政策對企業風險影響的過程中，部分是通過貨幣渠道和信貸渠道發揮作用，部分是通過“投資者情緒的中介渠道”產生效用的。根據Baron and Kenny[22]以及溫忠麟等[23]有關中介效應的定義，投資者情緒在貨幣政策與企業風險承擔之間扮演了部分中介效應。

基于以上理論機制的梳理，我們提出如下假設：

H2：在貨幣政策影響企業風險承擔過程中，至少一部分通過投資者情緒的中介渠道起作用。

三、數據和方法

(一)樣本和數據

我國上市公司自2003年開始披露季度財務數據，同時為了最大限度地利用貨幣政策數據，本文以2003—2012年的非金融類上市公司季度數據為初始樣本。在該時間窗口內，我國貨幣政策頻繁調整，股價和投資者情緒波動劇烈，為本文提供了較好的經驗研究情境；與年度數據相比，季度數據擴展了樣本容量，可以利用更多的信息從而增大實證結果的穩健性。同時，我們刪除了曾處于PT和ST狀態的公司，刪除了財務數據不全或不合理(如凈資產小于0)的數據樣本。為減輕極端值的影響，對公司所有連續變量進行了上下縮減1%的winsorize處理。我們以三年為一個觀測時段計算企業風險承擔，最終獲取711家上市公司共22752個觀測值。上市公司的財務數據來自CCER和CSMAR數據庫，貨幣供應量數據來自中國人民銀行網站。

(二)變量定義

2.自變量。樣本期內我國的利率市場化尚在推進中，利率存在一定程度的管制，不能靈敏反應貨幣政策松緊狀態。由于貨幣供應量是我國貨幣政策的中介目標，選擇貨幣供應量度量貨幣政策狀態更為合適。現有文獻表明，與M2的增長率相比，M1增長率有著更好的外生性以及對實際經濟更強的預測能力[26]。因此，本文以M1的季度環比增長率作為衡量貨幣政策的指標，表示為Mp。

3.中介變量。由于投資者情緒反映人們的心理狀態，很難直接量化，現有文獻從不同角度予以間接刻畫。Baker and Wurgler[27]以股票成交量或流動性衡量投資者情緒。Rhodes-Kropf 等[14]將Tobin’Q值對基本面變量組進行回歸，殘差被用來衡量投資者情緒。一些對股票未來收益具有預測性的指標也被用來刻畫投資者情緒，比如，Baker等[28]采用未來三年股票收益作為投資者情緒的衡量指標。Dong等[16]采用股權賬面價值與市場價值之比作為投資者情緒的代理變量。Teoh等[29]的研究表明，操控性應計額與公司未來的非正常收益密切相關，鑒此，Polk and Sapieza[15]以分離出的主觀操控性應計項目作為投資者情緒的代理指標。比較以上各種指標，主觀操控性應計項目包含更少的系統性風險。因此，借鑒Polk and Sapieza[15]以及張慶、朱迪星[30]的方法，本文利用主觀操控性應計項目度量投資者情緒，記為Sent。

4.控制變量。參照John 等[24]、Faccio等[25]、余明桂等[31]的研究，本文選取營業收入增長率(Grow)、企業年齡(Age)、股權結構(Top1)、企業規模(Size)、財務杠桿率(Lev)、經營現金流(Cf)、資產凈利潤率(ROA)、股票收益率(Ret)等作為控制變量。此外，我們還設置了行業虛擬變量(Ind)、季度虛擬變量(Quarter)和年度虛擬變量(Year)以控制行業效應、季度效應和年度效應。文中各變量定義見表1。

表1　變量的定義

(三)模型設定

借鑒組織與管理研究、心理科學研究中的“中介效應”識別方法，如圖1，對投資者情緒在貨幣政策影響企業風險承擔中的作用進行分析。貨幣政策對企業風險承擔的影響為“總效應”，見圖1左側。“總效應”可以分為兩部分：圖1右側控制投資者情緒后貨幣政策對企業風險承擔的影響為“直接效應”，貨幣政策通過投資者情緒對企業風險承擔的影響為“中介效應”。

圖1　“貨幣政策—投資者情緒—企業風險承擔”中介效應模型

遵照Baron and Kenny[22]以及溫忠麟等[23]提出的中介效應檢驗程序，構造如下遞歸計量模型，以檢驗貨幣政策與企業風險承擔關系之間投資者情緒的中介效應。

Risk=α1+βMp+∑Control+∑Industry+∑Quarter+∑Year+ε1

(1)

Sent=α1+γMp+∑Control+∑Industry+∑Quarter+∑Year+ε2

(2)

Risk=α2+β′Mp+φSent+∑Control+∑Industry+∑Quarter+∑Year+ε3

(3)

中介效應的檢驗分三個步驟：第一步，對模型(1)進行回歸，如果系數β顯著，說明貨幣政策確實影響企業風險承擔，那么進入下一步，如果不顯著則停止檢驗；第二步，對模型(2)進行回歸，如果系數γ顯著，則進入下一步；第三步，對模型(3)進行回歸，如果系數β′和φ都顯著，說明貨幣政策對企業風險承擔的影響至少一部分是通過投資者情緒傳導的，即存在部分中介效應。在模型(3)中，如果β′不顯著，說明貨幣政策與企業風險承擔的關系中，投資者情緒扮演了完全中介的作用。更進一步地，β表示貨幣政策對企業風險承擔的總效應，γφ表示經過中介變量投資者情緒的中介效應，β′表示直接效應。根據MacKinnon等[32]，中介效應與總效應之比可以衡量中介效應的相對大小。

四、實證結果及分析

(一)描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。數據顯示，以資產回報率(ROA)標準差衡量的企業風險承擔均值為0.0161，標準差為0.0183，說明樣本期內企業存在風險承擔行為。貨幣供應量M1的季度增長率均值為0.0417，標準差為0.0281，說明樣本期內M1增長較快，我國貨幣政策總體上偏于寬松。投資者情緒變量由于進行了Z標準化，因此均值為0，標準差為1。

表2　主要變量的描述性統計

(二)基本回歸結果

基于全樣本數據，表3報告了對模型(1)、(2)和(3)逐步回歸的結果。不難發現，無論是否控制相關變量，回歸結果基本一致，在此我們以控制相關變量影響之后的回歸結果為基準展開分析。從模型(1)的回歸結果可以看出，貨幣政策(Mp)的回歸系數顯著為正(β=0.0137，P<0.05)。這表明貨幣政策對企業風險承擔具有顯著的正向影響，也說明可以進行下一步的中介效應檢驗。

模型(2)顯示了貨幣政策對投資者情緒的回歸結果，可以看出，在控制相關變量的影響之后，貨幣政策的回歸系數顯著為正(γ=0.5825，P<0.01)，說明貨幣政策對投資者情緒確實具有顯著的正向影響，假設H1得到支持。為檢驗投資者情緒在貨幣政策影響企業風險承擔過程中是否起到中介作用，在模型(1)加入投資者情緒變量后重新回歸，所得結果見模型(3)。容易發現，在加入投資者情緒變量后，R2由模型(1)的0.2007上升到0.2012，模型的整體解釋力得以提高；貨幣政策的回歸系數仍然顯著為正(β′=0.0109，P<0.05)，但系數值相比模型(1)中的0.0137有所下降；同時，投資者情緒的回歸系數顯著為正(φ=0.0046，P<0.05)說明投資者情緒正向影響企業風險承擔。這意味著，投資者情緒在貨幣政策與企業風險承擔之間扮演部分中介效應的角色，即貨幣政策對企業風險承擔的影響中，至少一部分是通過投資者情緒的中介效應實現的，假設H2得以證實。根據中介效應的定義，可以測算中介效應占總效應的比重為0.5825×0.0046/0.0137=19.5584%。

(三)分組回歸結果

貨幣政策雖然側重總量調控，但其效果在不同的微觀經濟主體間存在結構性差異。不同規模和產權性質的企業在公司治理、融資約束等方面存在差異，而不同行業的產品特征、資本密集度、融資約束等呈現分化。這意味著，貨幣政策、投資者情緒和企業風險承擔的關系在不同企業和行業間可能存在異質性。鑒于此，有必要進行分組回歸，以考察投資者情緒的中介效應在不同企業和行業間是否存在結構性差異。

1.按企業分組回歸。表4報告了按企業規模分組的回歸結果。其中，大企業定義為高于平均規模的企業，中小企業定義為低于平均規模的企業。研究發現，在大企業組，雖然貨幣政策能有效塑造投資者情緒(γ=0.9566，P<0.01)，但貨幣政策對風險承擔的影響效應不顯著(β=0.0065，P>0.1)。在中小企業組，由模型(1)可知貨幣政策能有效影響企業風險承擔(β=0.0113，P<0.05)，由模型(2)可知貨幣政策能引導投資者情緒(γ=0.0639，P<0.05)，模型(3)顯示貨幣政策回歸系數仍顯著為正，同時投資者情緒的回歸系數顯著為正(φ=0.0468，P<0.1)，因此假設H1和H2均成立。這意味著，從企業規模看，投資者情緒在貨幣政策與企業風險承擔之間的中介效應主要體現在中小企業中，并且中介效應占總效應的比重為0.0639×0.0468/0.0113=26.4648%，而在大企業中投資者情緒的中介效應不存在。因為大企業資產雄厚，融資渠道多元化，現金流相對豐裕，能有效對沖外部市場沖擊，其風險承擔行為對貨幣政策和投資者情緒缺乏敏感性。中小企業可抵押的資產少，在資本市場處于融資弱勢的地位，因此其對外部環境的變化尤為敏感，在貨幣政策變動時，更能通過投資者情緒來影響企業風險承擔。

表3　基本回歸結果

注：(1)***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平上顯著；(2)括號內的數值是回歸系數的t統計量；(3)使用在企業層面上進行聚類的穩健方差估計。下同。

表4　按企業規模分組回歸結果

表5報告了按企業產權性質分組的回歸結果。按最終控制人性質，將企業分為國有控股和非國有控股企業。可以看出，無論在國有企業還是非國有企業組，貨幣政策對企業風險承擔均具有顯著正向影響，并且投資者情緒在其中扮演了部分中介效應，假設H1和H2皆成立。在國有企業組，中介效應占總效應的比重為0.6642×0.0006/0.013=3.0655%，在非國有企業組該比重為0.2896×0.0053/0.0045=34.1084%，前者遠低于后者。這意味著，在貨幣政策向企業風險承擔傳導中，投資者情緒的中介效應在不同產權性質企業中有所不同，在非國有企業中投資者情緒的中介效應明顯高于國有企業。究其原因，一方面，國有企業由于特殊的身份和地位，和政府有著密切聯系，在資本市場中起著穩定作用，而非國有企業更具有市場屬性，因此貨幣政策變動對國企影響較小，對非國企影響更大。另一方面，國有企業天生具有融資優勢，企業經理人有著特殊的激勵制度，較少甚至不依賴于資本市場的股權融資和外部治理，因此投資者情緒對國有企業風險承擔影響較弱；相反，非國有企業面臨融資難、融資貴問題，企業經理人有更大的傾向迎合投資者情緒，根據市場情緒波動擇機融資，因此非國企業風險承擔對投資者情緒更敏感。所以，在“貨幣政策——企業風險承擔”傳導鏈條中，投資者情緒在非國有企業中扮演更重要角色。

表5　按企業產權性質分組回歸結果

2.按行業分組回歸。基于中國證監會2001年發布的《上市公司行業分類指引》(CSRC行業分類)，對12個行業分別進行回歸*這12個行業分別是：A—農、林、牧、漁業；B—采掘業；C—制造業；D—電力、煤氣及水的生產和供應業；E—建筑業；F—交通運輸、倉儲業；G—信息技術業；H—批發和零售業；J—房地產業；K—社會服務業；L—傳播與文化業；M—綜合類。。根據模型(1)、(2)和(3)主要變量的回歸系數，可以識別每個行業中貨幣政策影響企業風險承擔的總效應，以及投資者情緒中介效應占總效應的比重*限于篇幅，沒有報告每個行業的具體回歸結果。。將各行業的總效應和中介效應占比以折線圖形式在圖2和圖3中進行描述。

由圖2可知，在不同行業，貨幣政策對企業風險承擔的影響存在差異，體現了貨幣政策效果的行業非對稱性。若某行業的貨幣政策總效應不顯著，則將其設定為0。可以看出，農林牧漁業、制造業、建筑業、交通運輸倉儲業、信息技術業、批發和零售業、房地產業、綜合類行業的風險承擔對貨幣政策均有不同程度的正向反應，當貨幣供應量增加時這些行業的風險承擔水平都有所上升。采掘業、電力煤氣及水的生產和供應業、社會服務業的風險承擔對貨幣政策沒有反應，因為這些行業一般具有自然壟斷或行政壟斷性，市場競爭不充分，對宏觀經濟政策變化不敏感。然而，傳播與文化業的風險承擔對貨幣政策卻有負向反應， 可能因為它們的無形資產比重高、價值難以準確評估，以致貨幣政策傳導出現“異常”。

圖2　貨幣政策總效應的行業分布

圖3顯示，投資者情緒在貨幣政策與企業風險承擔之間的中介效應在行業間表現不一。

若某行業投資者情緒中介效應不存在，同樣將其設定為0。在農林牧漁業、制造業、信息技術業、房地產業，投資者情緒中介效應占總效應比重最大，說明貨幣政策對這些行業的企業風險承擔影響中，投資者情緒起到了很大的傳導作用。農林牧漁業的產品天然具有高風險性，更依賴于外部環境，制造業市場競爭比較激烈，信息技術業的資本密集度和研發風險很高，房地產業本身具有金融投資屬性，決定了貨幣政策變化更能影響這些行業的股價和投資者情緒；同樣的道理，投資者情緒也更能影響這些行業的投資項目決策和風險承擔行為。在建筑業、交通運輸倉儲業、批發和零售業、綜合類行業，投資者情緒中介效應占總效應的比重次之。在這些行業，貨幣政策對企業風險承擔的影響主要通過“直接效應”來傳導，投資者情緒的中介效應相對較弱。如前所述，由于貨幣政策無力影響采掘業、電力煤氣及水的生產和供應業、社會服務業的風險承擔行為，因此這三大行業不存在投資者情緒中介效應。在傳播與文化業投資者情緒中介效應所占比重為負，這意味著，投資者情緒的中介渠道緩解了貨幣政策對該行業風險承擔的負向效應。

圖3　投資者情緒中介效應占總效應比重的行業分布

(四)穩健性檢驗

為確保本文實證結論的可靠性，我們還進行了多項穩健性測試*限于篇幅未報告穩建性檢驗詳細結果，但留存備索。。

1.風險承擔的衡量指標。用如下指標度量企業風險承擔：(1)用主營業務收入的波動性衡量企業風險承擔水平，計算方法同Risk；(2)根據Faccio等[25]，采用觀測時段即三年同季度企業ROA的最大值與最小值之差衡量企業風險承擔；(3)延展風險承擔測度的時間窗口，以5年為一個觀測時段，計算同季度ROA的波動率來反映企業風險承擔水平。

2.貨幣政策的衡量指標。貨幣政策操作工具是實現預期調控目標的主要手段，也是中央銀行表明貨幣政策立場的手段。在我國，貨幣政策調控混合采用價格型和數量型工具。鑒此，(1)以一年期貸款基準利率(價格型工具)作為貨幣政策代理變量；(2)以存款準備金率(數量型工具)作為貨幣政策代理變量。

3.投資者情緒的衡量指標。借鑒Rhodes-Kropf等[14]的研究，將Tobin’Q值分解為反映內在價值部分和錯誤定價部分。對Tobin’Q值與公司規模、杠桿率和資產利潤率等反映公司內在價值的關鍵因素進行回歸，考慮行業差異和市場周期的影響，控制行業、季度、年度效應，回歸所得擬合值反映內在價值部分，殘差表示錯誤定價部分，以殘差的Z標準化值作為投資者情緒的替代指標。

4.模型選取的穩健性檢驗。企業風險承擔的調整可能具有跨期性，為刻畫這種特征，在計量模型(1)和模型(3)中加入因變量的滯后項作為解釋變量，構造動態面板模型。滯后因變量具有內生性，其他控制變量如營業收入增長率、財務杠桿率等可能與企業風險承擔存在相互因果關系而具有內生性，因此采用系統廣義矩(SYS-GMM)方法來緩解內生性導致的估計偏誤，并以內生變量的高階滯后項作為工具變量。

上述檢驗結果沒有發生實質性變化，表明本文結論具有穩健性。

五、結論與啟示

基于金融市場中存在投資者情緒等非理性因素的現實背景，將投資者情緒嵌入貨幣政策與企業風險承擔的關系中，探究貨幣政策如何通過投資者情緒的中介渠道影響企業風險承擔。采用中國上市公司2003—2012年季度數據的實證研究發現，貨幣政策向企業風險承擔的傳導中，至少部分是通過投資者情緒的中介效應實現的。進一步的分組回歸結果表明，投資者情緒的中介效應在不同規模、不同產權性質企業間存在差異，即在中小企業、非國有企業中更為明顯，在大企業中不存在，在國有企業中很微弱；投資者情緒的中介效應在不同行業間的表現不一，在農林牧漁業、制造業、信息技術業、房地產業，投資者情緒中介效應占總效應比重最大，在建筑業、交通運輸倉儲業、批發和零售業、綜合類行業，投資者情緒中介效應占總效應的比重次之，采掘業、電力煤氣及水的生產和供應業、社會服務業不存在投資者情緒中介效應，在傳播與文化業投資者情緒中介效應所占比重為負。

本文研究結論蘊含一定的政策啟示：

第一，利用貨幣政策和投資者情緒調節企業風險承擔水平，維持微觀企業活力和宏觀經濟穩定。企業風險承擔關乎經濟增長效益和宏觀經濟穩定。企業適度承擔風險是技術創新的必要前提，有助于提高全要素生產率；企業風險承擔過低或過高則會帶來不利的宏觀經濟波動，從而破壞經濟的長期穩定。因此，企業風險承擔水平需要保持在合理的區間。在貨幣政策調整中，應注重發揮投資者情緒的中介效應，利用投資者情緒合理引導企業風險承擔水平，實現貨幣政策“四兩撥千斤”的效果。第二，采取差異化貨幣政策引導不同企業板塊中的投資者情緒，塑造不同企業的風險承擔能力。中小企業、非國有企業有著更強的創新積極性，但面臨融資難、融資貴的困境，從而抑制了風險承擔水平。根據本文研究，投資者情緒的中介效應在中小企業和非國有企業中更為明顯，因此可以實施針對性貨幣政策提振資本市場上中小企業和非國有企業板塊中的投資者情緒，培育投資者和管理者信心，降低權益融資成本以緩解融資約束，從而提升其風險承擔能力。第三，借力投資者情緒在貨幣政策向不同行業風險承擔傳導中的差異，助推產業結構優化升級。針對當前經濟結構調整和部分行業產能過剩的壓力，對投資者情緒因勢利導、趨利避害，借力投資者情緒發揮貨幣政策的結構調整功能。通過精準調控、定向發力，以微調、預調或中央銀行信息溝通等方式有針對性地引導不同行業板塊的投資者情緒，進一步調節不同行業的風險承擔水平，從而扶持或抑制部分行業發展，加快實現產業結構優化升級。

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責任編輯、校對：郭燕慶

收稿日期:2015-11-12

基金項目:國家社科基金重大招標項目“新常態下中國經濟增長的新動力和新增長點研究”(15&ZD010);教育部人文社會科學研究青年基金項目“貨幣政策、投資者情緒與企業投資行為研究”(15YJC790145);安徽大學校學術與技術帶頭人引進工程項目(J10117700055)。

作者簡介:張前程(1980-),安徽省蕭縣人,安徽大學經濟學院金融學系,講師,經濟學博士,碩士生導師,研究方向:貨幣理論與政策;龔剛(1959-)上海市郊縣人,云南財經大學首席教授,金融研究院院長,經濟學博士,博士生導師,研究方向:宏觀經濟學的微觀基礎,宏觀計量模型。

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2016(03)-0020-11