上市公司內(nèi)在價值研究
——以百貨行業(yè)為例

■崔勁 殷霞 豁秋菊

上市公司的價值有其內(nèi)在規(guī)律，研究探索其規(guī)律是資產(chǎn)評估行業(yè)的專業(yè)特長和重要職能，是評估行業(yè)專業(yè)化發(fā)展的重要途徑之一。作者以百貨行業(yè)為例，研究上市公司內(nèi)在價值的估算，同時結(jié)合多年數(shù)據(jù)的趨勢分析探討內(nèi)在價值與股票市場價格的關(guān)系，希望通過對上市公司內(nèi)在價值的系統(tǒng)研究，探索出一條評估行業(yè)為資本市場提供專業(yè)化服務(wù)的道路。

內(nèi)在價值（Intrinsic Value）的概念最早是由本杰明·格雷厄姆提出：“內(nèi)在價值是指一種有事實——比如資產(chǎn)、收益、股息、明確的前景——作為根據(jù)的價值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場價格。”[1]同時，格雷厄姆也指出內(nèi)在價值是非常難以把握和計算的，但是可以用一個“近似值的范圍”來反映，從而可以通過分析其與證券價格的關(guān)系來輔助投資決策。本文試圖以百貨行業(yè)為例，研究上市公司內(nèi)在價值的估算，同時結(jié)合多年數(shù)據(jù)的趨勢分析探討內(nèi)在價值與股票市場價格的關(guān)系。

一、內(nèi)在價值估算模型

巴菲特提出“企業(yè)內(nèi)在價值是其剩余壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的貼現(xiàn)值。但是內(nèi)在價值并不能簡單、直觀地計算得到，它依賴于對企業(yè)未來現(xiàn)金流和資本成本變化的預(yù)測。”[2]本文將采用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（FCFF）模型對上市公司內(nèi)在價值進行估算。

FCFF模型對上市公司未來現(xiàn)金流的預(yù)測是建立在其歷史現(xiàn)金流分析的基礎(chǔ)之上的，因此，用該模型估算上市公司內(nèi)在價值要從歷史財務(wù)報表出發(fā)。首先，根據(jù)自由現(xiàn)金流預(yù)測的需求對上市公司的利潤表、資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表進行調(diào)整，對某些科目進行合并拆分，形成息稅前利潤（EBIT）、溢余貨幣資金、所需貨幣資金、融資缺口等新科目，并建立三張報表之間的邏輯聯(lián)系。其次，考慮營運資金和資本性支出，并在報表調(diào)整的基礎(chǔ)上測算自由現(xiàn)金流，計算公式為：

其中，EBIT的測算依賴于對營業(yè)收入、營業(yè)成本和費用的預(yù)測，營運資金的測算以資產(chǎn)負債表預(yù)測為基礎(chǔ)，資本性支出的測算主要出于對固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期待攤費用投資的考慮。

再者，完成對預(yù)測期自由現(xiàn)金流測算之后就需要計算終值現(xiàn)金流。終值計算主要有兩種方法，即Gordon增長模型和隱含退出倍數(shù)法。隱含退出倍數(shù)法通過預(yù)測期最后一期的盈利數(shù)據(jù)以及可比企業(yè)的價值倍數(shù)計算終值，與市場價值的內(nèi)涵更貼近；而Gordon增長模型則是以預(yù)測期末現(xiàn)金流為基礎(chǔ)同時考慮公司未來的增長情況及折現(xiàn)率，更符合內(nèi)在價值的本質(zhì)。因此，本文選擇Gordon增長模型測算終值。

最后，用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率對自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，并將折現(xiàn)現(xiàn)金流加總求和得到上市公司經(jīng)營價值。在此基礎(chǔ)上并入溢余資產(chǎn)價值或非經(jīng)營性資產(chǎn)凈值即得到公司內(nèi)在價值，再扣減付息債務(wù)及少數(shù)股東權(quán)益價值即得到上市公司總體內(nèi)在價值，由此便可計算出上市公司每股股票的內(nèi)在價值。

二、行業(yè)及上市公司選擇

FCFF模型預(yù)測的基礎(chǔ)是對上市公司歷史經(jīng)營狀況的分析，本文選擇經(jīng)營業(yè)績相對穩(wěn)定的百貨零售行業(yè)作為范例，篩選出該行業(yè)內(nèi)目前處于正常上市交易狀態(tài)的上市公司，同時剔除2001年后上市或者預(yù)測期內(nèi)因重大資產(chǎn)重組（含借殼上市）發(fā)生主業(yè)變更的公司。2014年申銀萬國行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)下的百貨行業(yè)共有21家上市公司，按標(biāo)準(zhǔn)剔除不符合要求的企業(yè)之后共有11家，列示如表1：

表1 百貨零售行業(yè)包含的樣本企業(yè)

三、內(nèi)在價值測算

（一）測算基準(zhǔn)日及相關(guān)問題處理

為了進行趨勢分析，本文對每家上市公司選擇7個連續(xù)歷史年度的基準(zhǔn)日進行測算，即估算每家公司2008年12月31日、2009年12月31日、2010年12月31日、2011年12月31日、2012年12月31日、2013年12月31日及2014年12月31日的內(nèi)在價值，并結(jié)合該行業(yè)上市公司的同期股價波動對其2008～2014年的內(nèi)在價值變動進行分析。

由于基準(zhǔn)日均是過去的某一時點，故基準(zhǔn)日以后的年度存在實際發(fā)生的客觀數(shù)據(jù)，為了減少預(yù)測主觀性帶來的估值偏差，同時又能保證未來預(yù)測的合理性，對相關(guān)問題進行如下處理：

（1）如果基準(zhǔn)日后存在兩年或兩年以上的實際財務(wù)數(shù)據(jù)（即基準(zhǔn)日為2008年12月31日、2009年12月31日、2010年12月31日、2011年12月31日和2012年12月31日），且這兩年經(jīng)營穩(wěn)定，沒有發(fā)生影響企業(yè)經(jīng)營成果的突發(fā)或偶然性事件，則選擇其實際數(shù)據(jù)作為“預(yù)測期”數(shù)據(jù)，預(yù)測期其他年度則結(jié)合公司歷史數(shù)據(jù)、市場和行業(yè)信息等相關(guān)數(shù)據(jù)進行預(yù)測；

（2）如果基準(zhǔn)日為2013年12月31日，則選擇一年實際財務(wù)數(shù)據(jù)作為“預(yù)測期”數(shù)據(jù)，預(yù)測期其他年度數(shù)據(jù)類似前款；

（3）如果基準(zhǔn)日為2014年12月31日，則預(yù)測期沒有實際財務(wù)數(shù)據(jù)，預(yù)測期其他年度數(shù)據(jù)類似前款；

（4）不統(tǒng)一規(guī)定預(yù)測期長短，而是根據(jù)上市公司的實際情況，如經(jīng)營穩(wěn)定性、未來投融資計劃等確定相應(yīng)的預(yù)測期，以便設(shè)定預(yù)測期期末該企業(yè)達到穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)；

（5）基準(zhǔn)日以后若存在股票增發(fā)，需要考慮增發(fā)部分對原有股東的影響。本文根據(jù)企業(yè)在評估基準(zhǔn)日后續(xù)年度的股本變化情況，結(jié)合公司年報判斷股本發(fā)生變化的原因，對于因增發(fā)新股造成的股本變化，通過增發(fā)招股說明書披露的信息了解募集資金的使用計劃及相關(guān)投資項目的效益預(yù)測情況，對于不屬于當(dāng)前評估基準(zhǔn)日時點現(xiàn)有股東享有的業(yè)績，將其從公司整體營業(yè)收入或利潤中予以剔除，從而消除增發(fā)對現(xiàn)有股東權(quán)益的影響。

（二）內(nèi)在價值的影響因素分析

1. 宏觀層面

經(jīng)濟增長及居民可支配收入的增長是推動我國消費增長的主要因素，百貨零售行業(yè)經(jīng)營以消費品為主，受經(jīng)濟發(fā)展速度、居民人均可支配收入以及消費習(xí)慣的影響較大。從圖1、圖2和圖3可以看出，2000～2007年，我國GDP實際增速持續(xù)上升至歷史最高點；2008年開始，GDP增速整體呈下滑趨勢，2012年以后更是下滑至8%以下。長期來看，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增速整體放緩，農(nóng)村居民人均可支配收入實際增速整體上升，2013及2014年，二者均有不同程度的下降。受到GDP和人均可支配收入增速下滑的影響，社會消費品零售總額增速也有所放緩。2014年，社會消費品零售總額實際增速為10.9%，幾乎是最近10年增速的最低點。由此可以推斷出，從宏觀層面來看，整體經(jīng)濟增速持續(xù)下行，居民可支配收入增速放緩，消費市場持續(xù)降溫，百貨零售行業(yè)面臨著嚴(yán)峻的經(jīng)濟環(huán)境。

圖1 我國GDP實際增長率

圖2 我國居民人均可支配收入實際增長率

圖3 我國社會消費品零售總額實際增長率

2. 行業(yè)層面

在宏觀經(jīng)濟增長速度趨于下降的大背景下，百貨零售行業(yè)所面臨的行業(yè)環(huán)境不容樂觀。另一方面，移動互聯(lián)時代，消費者的消費習(xí)慣發(fā)生巨大改變，傳統(tǒng)百貨零售行業(yè)受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

通過對全國重點零售企業(yè)銷售額進行分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷了2011年初的大漲大跌之后，百貨店、超級市場、專業(yè)店月度同比增長率總體均呈現(xiàn)下滑趨勢，見圖4。具體來看，三者的增速是百貨店高于超級市場，超級市場高于專業(yè)店，2014年上半年，專業(yè)店增速一度反超。另外，百貨店與專業(yè)店呈現(xiàn)出一定程度的此消彼長的增長關(guān)系，這與二者的經(jīng)營特點是直接相關(guān)的，但從另一方面也看出居民消費向多元化方向延伸。

圖4 零售企業(yè)銷售額月度同比增長率（按業(yè)態(tài)分）

圖5 美國、歐元區(qū)GDP走勢

圖6 美國、歐元區(qū)CPI走勢

結(jié)合宏觀數(shù)據(jù)分析以及行業(yè)發(fā)展趨勢可以看出，百貨零售行業(yè)的銷售業(yè)績基本保持與經(jīng)濟增速相近的增長水平。參考成熟國家的經(jīng)濟增速（圖5），大約處于1%～3%的水平，考慮到通貨膨脹（大約1%～2%）的影響（圖6），預(yù)計未來百貨零售行業(yè)的增長水平將保持在2%～5%左右，預(yù)測中可以在此基礎(chǔ)上結(jié)合各家上市公司的自身經(jīng)營狀況進行適當(dāng)調(diào)整。

3. 企業(yè)層面

百貨零售行業(yè)上市公司的企業(yè)經(jīng)營存在以下特點：

（1）費用相對固定。人工、租賃、水電及折舊攤銷費用是百貨零售行業(yè)費用的主要組成部分，占比均在75%～80%左右，人工及租金等剛性成本的增速未來難以下降，因此這部分費用相對較為固定。

（2）貨幣資金比重較大。零售業(yè)由于現(xiàn)銷模式回籠資金較快，其持有的貨幣資金幾乎占到流動資產(chǎn)總額的三分之一。

圖7 內(nèi)在價值與市場價格對比

表2 各上市百貨公司股票市場價格與其內(nèi)在價值的差異率

表3 各上市百貨公司存貨/總資產(chǎn)

（3）應(yīng)收賬款比重小。零售業(yè)對居民消費者以現(xiàn)銷模式為主，不涉及應(yīng)收賬款；而大宗采購在零售業(yè)營業(yè)收入中的比例較小，賒銷比例不大。

（4）存貨數(shù)量多、金額大。充足的存貨是零售業(yè)滿足消費者需求的前提條件，故百貨零售業(yè)存貨都保持較高的水平。

（5）應(yīng)付賬款較多。在供過于求的買方市場條件下，零售業(yè)依據(jù)其渠道優(yōu)勢，采取賒賬方式進貨后銷售、賺取價差的商業(yè)運作模式，充分利用供應(yīng)商的資金進行周轉(zhuǎn)，故應(yīng)付賬款較多。

四、內(nèi)在價值測算結(jié)果分析

（一）原始估值結(jié)果分析

根據(jù)上述分析，通過FCFF模型分別測算11家上市公司在7個不同基準(zhǔn)日的內(nèi)在價值，并在企業(yè)內(nèi)在價值的基礎(chǔ)上計算其每股股票的內(nèi)在價值，最后得到77個內(nèi)在價值數(shù)據(jù)。將這些上市公司在不同基準(zhǔn)日的內(nèi)在價值與市場價格進行對比，結(jié)果如圖7所示。

對于各家上市公司，將每家上市公司7個基準(zhǔn)日的市場價格與內(nèi)在價值的平均差異率進行統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，各上市公司股票市場價格與其內(nèi)在價值均有較大差異，即普遍存在高估或低估的現(xiàn)象。就全行業(yè)來說，平均差異率為-19.2%。見表2。

如果差異率＞0，則市場價格大于內(nèi)在價值，表示當(dāng)前股票被高估；如果差異率＜0，則市場價格小于內(nèi)在價值，表示當(dāng)前股票被低估。

表4 各上市百貨公司總資產(chǎn) 單位：百萬元

圖8 行業(yè)平均差異

根據(jù)上述百貨行業(yè)各家上市公司的股票市場價格與內(nèi)在價值差異率分析，可以總結(jié)出以下規(guī)律：

1. 百貨公司大量做開發(fā)投入易受到價值低估

百貨公司投資大量資金用于物業(yè)等產(chǎn)業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)，往往得不到市場認可。以東百集團和北京城鄉(xiāng)為例，自2012年以來，二者均有較為大量的開發(fā)投入，在資產(chǎn)負債表上計入存貨，故存貨/總資產(chǎn)比例顯著提升。2012～2014年，東百集團和北京城鄉(xiāng)的市場價格均受到較大低估，顯著低于其內(nèi)在價值。而開發(fā)投入一直較大的中央商場，其歷年價值平均差異率為-63.5%，是整個行業(yè)中低估最嚴(yán)重的企業(yè)。見表3。

2. 企業(yè)規(guī)模影響市場認可度

在本次所選的11家上市公司中，西安民生、中央商場和王府井是其中規(guī)模最大的三家企業(yè)，其平均價值差異率分別為-46.4%、-63.5%和-52.4%，同樣是行業(yè)中低估最嚴(yán)重的前三家企業(yè)。據(jù)此可以推斷，規(guī)模較大的企業(yè)更容易被價值低估。見表4。

對于整個百貨零售行業(yè)而言，根據(jù)不同基準(zhǔn)日的平均差異率也可以看到整個行業(yè)被市場高估或低估的情況。見圖8。

2008年年底，為了應(yīng)對全球性的金融危機，國家決定向市場投放4萬億以刺激經(jīng)濟。在國家政策強有力的支持之下，2009年、2010年我國GDP分別實現(xiàn)了9.2%、10.6%的高增長率，股市表現(xiàn)隨之走強。在經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期之下，居民的消費意愿增強，國內(nèi)消費水平提升，受益于大盤復(fù)蘇和消費復(fù)蘇，百貨行業(yè)市場表現(xiàn)顯著提升。從圖8可見，2009～2010年，所選各上市公司市場價值普遍高于其內(nèi)在價值，行業(yè)平均市場價值比其內(nèi)在價值高出3.7%和5.1%，即整個行業(yè)都被市場高估。

2010年之后，救市措施的負面影響接踵而至，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致經(jīng)濟缺乏可持續(xù)增長能力，城投債等債務(wù)隱患為金融市場帶來潛在風(fēng)險，物價提升降低了居民的消費意愿和消費能力。2011～2013年，中國股市又進入一個低迷期，加上居民消費能力的削弱，百貨行業(yè)的市場表現(xiàn)也不盡如人意，各上市公司市場價值普遍低于其內(nèi)在價值，行業(yè)平均市場價值比其內(nèi)在價值低30%左右，即行業(yè)整體被市場低估。

2014年，滬港通的開通帶來海外資金的回流，兩融市場、民間配資的快速成長為投資者提供了杠桿操作的機會、央行降息在進一步提升流動性的情況下，也提升了民眾的風(fēng)險偏好。充裕的流動性加上民眾被點燃的投資熱情，造就A股市場2014年的飆升。然而在股市向好的背后，實體經(jīng)濟卻是背道而馳。2014年，我國GDP增速僅為7.3%，這是自1991年以來的最低增速。實體經(jīng)濟增長乏力，直接影響到整體消費水平。此外，傳統(tǒng)百貨行業(yè)還受到來自電商的強烈沖擊。所以，雖然百貨行業(yè)市場表現(xiàn)水漲船高，但難以掩蓋其所處的困境。2014年，百貨行業(yè)市場價值仍低于內(nèi)在價值，受到市場整體拉升，偏離程度較2013年有所降低。

就2008～2014年綜合來看，百貨行業(yè)市場價值與其內(nèi)在價值的平均差異率約為-19.2%，遠小于單個觀測點的偏離程度。這或許可以說明，如果觀察期足夠長（能夠充分反映市場的運行周期），對于整個行業(yè)來說，市場價值基本可以反映其內(nèi)在價值。

在這里需要說明的是，由于考察某只股票是否存在高估或低估的現(xiàn)象依賴于其內(nèi)在價值與市場價值的比較，所以如何表示市場價值就十分重要，是選擇基準(zhǔn)日當(dāng)天的股價，還是基準(zhǔn)日前后一定時間區(qū)間的平均股價，可能會使結(jié)論產(chǎn)生明顯的差異，下文將會對此進一步修正分析。

（二）估值結(jié)果修正分析

上市公司股價波動可能與整體股票市場行情存在較大的相關(guān)性，這會影響對股票內(nèi)在價值與市場價格關(guān)系的分析，故本文通過計算相關(guān)系數(shù)以及構(gòu)建上市公司市場價格與上證綜合指數(shù)的一元線性回歸模型（統(tǒng)計模型）兩種方法解決該問題，具體公式如下：

其中：yt是上市公司市場價格，xt是上證綜合指數(shù)。yt是被解釋變量（因變量），xt是解釋變量（自變量），ut是隨機誤差項，β0是常數(shù)項，β1是回歸系數(shù)。

據(jù)此計算得出，各家上市公司市場價格與上證綜指指數(shù)之間相關(guān)性存在較大差異，相關(guān)系數(shù)所處范圍介于0.1240至0.8661之間，其中中央商場相關(guān)性最小，北京城鄉(xiāng)相關(guān)性最大。由該結(jié)果可以確定，大部分上市公司股價與上證綜指有較強的相關(guān)性，均為正相關(guān)關(guān)系。這說明，百貨零售行業(yè)上市公司股價與整個證券市場呈同向變動。

表5 百貨零售行業(yè)上市公司市場價值與上證綜指之間的相關(guān)性

表6 百貨行業(yè)上市公司內(nèi)在價值與修正前后不同基準(zhǔn)期市場價格之間的差異率

表7 不同基準(zhǔn)日百貨行業(yè)內(nèi)在價值與修正前后市場價格之間的差異率

為了剔除上述相關(guān)性的影響，可以對上市公司的市場價格進行修正，計算公式如下：

此外，對于用于比較的上市公司的市場價格有多種選擇，包括基準(zhǔn)日當(dāng)日的股票收盤價、基準(zhǔn)日前一月的平均收盤價、基準(zhǔn)日后一月的平均收盤價等，選擇不同對于分析內(nèi)在價值與市場價值的關(guān)系可能存在影響。由于可能受到股本變動的影響，在計算基準(zhǔn)日前一月股票均價與基準(zhǔn)日后一月股票均價時，首先按照基準(zhǔn)日的股本數(shù)量進行復(fù)權(quán)，再計算復(fù)權(quán)后價格的平均值，復(fù)權(quán)公式如下：

本文分別計算了內(nèi)在價值與修正前后基準(zhǔn)日、基準(zhǔn)日前一月與基準(zhǔn)日后一月市場價格之間的差異率，如表6所示。

由上述結(jié)果可以看出，無論股價是否修正，無論選擇基準(zhǔn)日股價、基準(zhǔn)日前一月均價或基準(zhǔn)日后一月均價，上市公司股價高估或低估的現(xiàn)象是一致的，且高估或低估的程度相差不大。故前文關(guān)于百貨零售行業(yè)個股及行業(yè)整體的股票市場價值與內(nèi)在價值差異率的分析結(jié)果仍然成立。

（三）股票市場價格與內(nèi)在價值的分析結(jié)果

通過上述對百貨行業(yè)上市公司內(nèi)在價值跨周期、多維度的系統(tǒng)測算分析，結(jié)合上市公司股票市場價格的統(tǒng)計，我們對百貨行業(yè)上市公司股票市場價格與內(nèi)在價值的關(guān)系得到以下分析結(jié)果：

1. 2008年至2014年，百貨行業(yè)七年平均股票市場價格相對于其內(nèi)在價值低估了約20%，其中，除了受國家大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策的影響，2009年與2010年股票市場價值高估以外，其他年份行業(yè)股票市場價格的平均低估率約為23%至33%之間。

2. 就百貨行業(yè)上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響而言，開發(fā)性存貨在總資產(chǎn)中的比例越高，則該股票市場價格相對于其內(nèi)在價值的低估就越多；總資產(chǎn)規(guī)模越大，則該股票市場價格的低估情況就越嚴(yán)重。

3. 百貨行業(yè)上市公司市場股價與整個證券市場呈正相關(guān)關(guān)系，與證券市場指數(shù)同向變動。

4. 百貨行業(yè)股票市場均價的不同選擇以及對股票市場價格進行市場指數(shù)修正，都不改變股票市場價格與內(nèi)在價值之間的相對關(guān)系，而且對差異率的影響也不顯著。

最后，需要說明的是，無論基于歷史數(shù)據(jù)進行分析、預(yù)測，還是根據(jù)公司實際情況對業(yè)務(wù)進行拆分再預(yù)測，都需要進行人為主觀判斷，這是內(nèi)在價值研究不可避免的問題，也是格雷厄姆指出的內(nèi)在價值是一個近似值范圍的原因所在。本文在對百貨零售行業(yè)的企業(yè)內(nèi)在價值分析，旨在提供一種研究思路，希望對內(nèi)在價值的研究有所裨益，筆者也將就該論題進一步深入系統(tǒng)研究，以期形成一系列更為成熟、有益的研究成果。

（注：本文為天健興業(yè)評估公司的內(nèi)部研究課題，天健興業(yè)評估公司徐忠、樊晶菁等同事也參加了討論、測算工作）