中概股私有化變局中的機會

周展宏

正如我曾經所說，投資是“是什么”的游戲，而不是“應該是什么”的游戲。

剛剛過去的兩周對于做中概股私有化套利的投資者是不平靜的兩周，市場傳聞監管者將限制中概股回歸A股，因此導致在美國上市已經宣布但還沒有完成私有化的公司股價大跌，這些公司在不到兩周時間中累計下跌超過20%甚至更多。像奇虎360（NYSE：QIHU）這種已經達成最終的私有化協議的公司都在5月9日下跌超過11%，截至到5月13日收盤，套利空間仍達9.3%。

政府反對私有化的中概股回A股上市的消息出來之后，5月6日，中國證監會在新聞發布會上就此進行了回應，稱“證監會正在對這類企業通過IPO并購重組可能引起的影響進行深入分析研究”。

2015年，有30多家中概股宣布私有化，原因我在此前的專欄中已經說過（請參閱《從“戰新板”被刪說說我們身處的證券市場》），其中最重要的一點是對中國資本市場日益開放的期待。專門針對退市回來在A股借殼的中概股出臺限制性政策，顯然是與資本市場的開放趨勢相逆，誠如易凱資本CEO王冉所言：“中概股私有化并拆除VIE架構后就是百分之百的境內公司，理應享受境內公司的國民待遇。它們能否上市、以什么方式和價格上市應該是公司和市場的選擇。”

但是，我也曾經說過，投資是“是什么”的游戲，而不是“應該是什么”的游戲。隨著局勢的發展和變化，我們需要不斷地調整自己的判斷。鑒于目前的情形，我也需要重新審視自己之前關于中概股私有化的判斷。我得承認，大多數參與中概股私有化的資金還是看重A股市場與海外市場巨大的估值差異，如果國內的上市通路不暢，那么有些私有化的買方團可能在募資上出現困難。

然而，變化都蘊含著機會，我認為那些并不需要從外部籌措太多資金、且管理層有足夠動力的私有化案，其套利機會仍然存在。這里我介紹一家再次出現在我們“百萬投資組合”上的投資標的，即航美傳媒（NASDAQ：AMCN）。

這家公司去年6月中旬宣布將其傳統的機場廣告業務75%的股權作價21億元賣給了北京龍德文創投資基金管理有限公司（下稱“龍德文創”），公司保留了交易標的業務25%的股權。根據A股上市公司金橋信息（603918）的公告，該公司正在與北京市文化中心建設發展基金（有限合伙）洽談重大資產重組，其中的交易對象就是航美傳媒出售給龍德文創的標的業務。航美傳媒董事長兼CEO郭曼此前也在一次企業家論壇上向媒體透露，公司將在年底前完成在A股借殼上市，他指的應該就是這一塊出售給龍德文創的業務。

如果航美傳媒拿到了龍德文創全部21億元的交易款，以其CEO郭曼為首的買方團實際上并不需要從外部募資就可以完成私有化。在出售傳統機場廣告業務之前，航美傳媒賬上有約1.9億元現金，加上21億的出售款，就有22.9億元。公司私有化整體價值約3.6億美元，即約23.5億元，管理層組成的買方團本身持有約39%股權，所以只需要借不到15億元就可以完成這個私有化，而一旦完成私有化，買方團就可以動用公司賬上的現金去還掉借款，也就是說，管理層并不需要花一分錢而只需要一筆過橋貸款就可將公司全部歸自己所有，要知道這個公司除了保留了傳統機場廣告業務25%的股權，還包括了管理層非常看好但仍然處于虧損中的高鐵和航空Wifi業務。

5月2日，航美傳媒推遲了發布年報，原因是去年出售機場廣告業務導致審計報告沒有完成，公司預計比規定的時間晚15天提交年報。很多投資者都等著看航美傳媒的年報，他們擔心航美傳媒沒有全額拿到與龍德文創的交易款，但實際上航美傳媒在3月8日發布了一個公告，表示與龍德文創的交易已經完成，如果查詢中國的工商登記，會發現名為航美傳媒集團有限公司在去年12月就進行了工商登記變更。這一切表明，龍德文創的交易款理應都已經到賬。因此，航美傳媒是我認為的管理層有動力將私有化完成，而且也有能力將之完成的私有化案。

當然，航美傳媒的私有化也并不是一點風險也沒有。它所面臨的第一個風險就是業績對賭的風險。公司與龍德文創交易對賭條款，即要求交易標的業務2015到2018年的總計利潤達到10.6億元，四年承諾利潤分別為2億元、2.4億元、2.9億元和3.3億元，在以下三種情況發生時，龍德文創有權要求轉讓方回購交易標的：

1.標的業務2015年扣除非經常性損益后凈利潤低于1.5億元（即承諾利潤的75%）；

2.某機場范圍內所有與標的業務相關的廣告資源合同的80%在到期日未實現續約；

3.截至2016年6月30日，航美廣告內部重組尚未全部完成。

上述三種情況，第3條應該不會發生，第2條與第1條都是與經營直接有關系的，不過，航美廣告的核心人員均已與航美廣告簽署了五年以上的《勞動合同》，且有在職期間及離職后兩年的《保密及競業禁止協議》。航美傳媒CEO郭曼還表示：“標的業務2014年模擬報表的凈利潤為1.34億元，我們有信心航美廣告能夠實現對賭條款下的承諾凈利潤。”

對財務會計比較熟悉的讀者一定很清楚，凈利潤可以調節的空間其實比較大，雖然它是廣大股民特別關心的一個數據，但事實上遠遠沒有那么重要，我甚至認為它是財務數據里最被“高估”的一個，因此，我相信只要航美傳媒的管理層愿意，達成2015年承諾的最低1.5億的凈利潤并不是一件多么難的事。

航美傳媒私有化的第二個風險，也是所有中概股私有化所面臨的問題，即外匯審批，比如奇虎360的私有化據說就是因為換匯問題而拖延了。航美傳媒私有化需要的資金并不多，也就2.3億美元，不至于引起資本外流的擔憂，但是如果中國收緊換匯，所有中概股的私有化都可能需要更長的時間才能完成。資金的時間成本確實是一個問題，但正如前面所言，航美傳媒的私有化其實并不需要從外部融資，因此這個問題對于它也不是一個大問題。

截至5月13日，航美傳媒私有化的套利空間仍然有39%，正常的話，私有化在6月份或者之前會完成，也就是說目前這筆投資的年化收益率達到驚人的600%以上。航美傳媒很可能在下周發布年報，不知道到那時它的套利空間會不會減少。