上市公司現金分紅研究

韓申

【摘 要】上市公司分紅決策內生于外部宏觀監管與內部微觀治理之中，在我國資本市場特殊制度背景下，兩者交織衍變將深遠影響公司分紅行為。囿于現實局限，我國上市公司分紅政策短期應以外部監管為主；中期輔以內部治理誘導和“分紅文化”倡導；長期則外部監管逐步“淡出”，以成熟的公司內部治理機制引導。本文分析了外部監管與內部治理對上市公司現金分紅的影響，從而進一步探究上市公司現金分紅的優化政策。

【關鍵詞】現金分紅；外部監管；內部治理

2013年2月國家發改委、財政部等部門發布 《關于深化收入分配制度改革的若干意見》，明確提出要“多渠道增加居民財產性收入，落實上市公司分紅制度，強化監管措施，保護投資者特別是中小投資者合法權益”。同時，資本市場分紅問題也是“十二五”規劃中“國富向民富轉變、著力改善民生”戰略的關鍵所在。然而，國內上市公司低分紅乃至不分紅的積習由來已久，即使在證監會近十年“半強制分紅政策”出臺并調整的多次努力下，這些流弊非但未見消除還裹挾如股息率偏低、分紅行為行業倒置、缺乏分紅規劃等新弊。對此，監管部門不僅在政策上進行多方協調，如鼓勵上市央企建立符合價值投資理念的分紅機制，細化上市公司現金分紅指引，調整股息紅利稅政策（財政部、國家稅務總局，2005，2013）；而且在股權分置改革、高管股權激勵、機構投資者培育和投資者保護等資本市場基礎性制度建設方面都有重大推進。

上市公司分紅決策內生于外部宏觀監管與內部微觀治理之中，在我國資本市場特殊制度背景下，兩者交織衍變將深遠影響公司分紅行為。囿于現實局限，我國上市公司分紅政策短期應以外部監管為主；中期輔以內部治理誘導和“分紅文化”倡導；長期則外部監管逐步“淡出”，以成熟的公司內部治理機制引導。因此，本文選取外部監管與內部治理相結合的獨特視角，探究公司現金分紅優化策略。

一、我國上市公司分紅現狀

對融資者而言，股票市場為經營者解決資金短缺問題提供了有效的融資渠道，并有助于規范上市公司的經營管理；而從投資者角度而言，股票市場使得投資者可以基于其所持有的股權獲得收益，并參與上市公司治理。資本利得和分紅收益是投資者投資上市公司股票的主要收益來源，資本利得的博弈是不同交易者預期產生分歧的結果，因此具有相當大的不確定性，過分重視資本利得容易引發股市動蕩不安；分紅收益則是上市公司主動從利潤中給以投資者的資本回報，有利于股票市場長期穩定地發展，引導上市公司重視現金分紅，有利于促進股票市場形成價值投資的趨勢。

自2001年以來，中國證監會密集頒布和有力執行了一系列鼓勵上市公司現金分紅的政策，上市公司的現金分紅總額逐漸地增長，分紅公司占所有上市公司的比例、股息率、現金分紅額與公司凈利潤的比例、分紅持續性和集中度等數據顯示，我國資本市場的現金分紅水平基本上超過了其他新興市場、慢慢接近成熟資本市場的水平，穩定、持續、透明的分紅機制易有雛形。2011年我國上市公司股息率為2.17%，英國和香港上市公司的股息率則達到6.59%和4.15%，我國上市公司股息率與境外資本市場相比，仍處于相對較低的水平。由于發行制度的原因，我國上市公司與其價值相比估計過高，進而導致上市公司的市盈率普遍高于歐美等成熟資本市場，而且從長期來看，A股上市公司并未表現出良好的分紅持續性，使得投資者難以依據公司的分紅記錄預測其未來的分紅政策，無法進一步對上市公司的股票進行估值。我國部分上市公司現金分紅決策機制不健全，分紅方案基本由大股東和管理層直接決定，決策隨意性較大。我國A股市場仍存在嚴重的現金分紅政策不明確、不透明，缺乏可預期性和連續性等問題，因此我國上市公司現金分紅有待改善。

二、上市公司現金分紅動因

從外部監管的角度而言，政策引導是我國上市公司分紅的一個重要動因，自2000年開始，我國現金分紅的上市公司比率呈現一個比較大的拐點，這與我國政策引導有很大的關系。大股東利益動機和投資者偏好則是我國上市公司現金分紅的重要內部治理動因。我國絕大部分上市公司的股權結構中，非流通的國家股和法人股仍占多數，處于控股地位，而流通股只占小部分，且兩者的持有成本相差懸殊。因此企業通過實施現金分紅，非流通股股東將獲得遠高于流通股股東的收益率，部分上市公司既派現又配股的方案，更是突出了大股東的優勢地位，分紅時大股東從現金分紅中獲得了實惠，企業也由此達到配股資格，而配股對大股東可以輕易放棄，最終還是由流通股股東來承擔相應的包袱，因而現金分紅在某種程度上是大股東利益驅使的產物。從投資者角度來看，現金分紅是公司未來現金收益在當前貼現的一種表現，具有確定性，而資本利得則具有很強的不確定性。在成熟的資本市場，股權結構分散，當公司管理層不能滿足投資者的偏好時，流通股東將沽空公司股票，對公司的籌資產生重要影響，因而分配現金股利成為管理層滿足投資者偏好的一種方式，投資者偏好獲得滿足時，投資者就愿意為那些支付現金股利的公司股票承擔更高的成本。

三、外部監管和內部治理對上市公司分紅的影響

（一）外部監管對上市公司分紅政策的影響。

政府監管對上市公司股利分配行為有重要影響。成熟資本市場中高效率公司治理系統迫使公司支付股利，抑制內部人攫取私利而發展中國家和轉型國家的低效率公司治理系統無法引導公司主動發放股利回報投資者（Shleifer&Vishny，1997），因此往往訴諸外部監管如頒布強制性股利政策，以提供股東滿意的股利支付水平（Kinkki，2008），并為中小投資者提供補充性法律保護。如韓國公司分紅監管就經歷了無監管階段（1956～1967年）、半強制分紅階段（1968～2003年）、信息披露為主的監管弱化階段（2004年至今）；巴西于2010年新出臺的公司法將強制分紅比例調整為25%，類似政府監管甚至延伸至發達國家。強制性或半強制性分紅較普遍地使用于短時間內建立起來的新興市場中，但其效果還沒有得到普遍公認。

我國證券會對上市公司分紅提出了越來越具體的規定，強制色彩也越來越濃。我國規定只有現金分紅比例不低于近三年凈利潤的上市公司才擁有公開再融資的資格，因此對于真正具有公開再融資需求的上市公司而言，他們必須遵守證監會的該項規定才能獲得公開再融資的資格。然而，如果上市公司沒有公開再融資的需求，那么證監會的“半強制現金分紅”的規定是沒有約束力的。關于我國證監會的“半強制分紅政策”，現有研究結論并無定論?，F金股利的市場反應與企業市場價值并無關系，因而監管層設立半強制分紅政策的合理性尚存疑問（何濤、陳曉，2002），并且在股權分置下大股東可能出于自身利益而主動發放現金股利，從而弱化了半強制分紅政策保護外部股東利益的作用（肖星、陳曉，2002）。不過，投資者確實更關注現金股利約束高管可操控自由現金流的治理功能，這為證監會將股利發放與再融資掛鉤的作法提供了經驗證據。盡管如此，半強制分紅政策可能存在“監管悖論”的局限性：即該政策未能對理應提高分紅水平的上市公司予以有效的約束，反而對需要減少分紅的上市公司形成了束縛。因此，強制性分紅未顧及不同融資約束的“一刀切”式作法不乏弊端，監管政策應針對不同融資約束情況區別對待。

（二）內部治理與上市公司現金分紅。

原證監會主席郭樹清曾指出：“加大對未按承諾比例分紅、長期不履行分紅義務公司的監管約束，推動上市公司不斷完善投資者回報制度?！逼渲?，信息披露、保障獨立董事和中小股東參與決策、保薦機構監督、明確決策程序等措施都是在努力利用市場的力量來促進上市公司現金分紅，我國上市公司現金分紅有從“外部強制”向“內部自治”過度的趨勢。然而，現階段我國上市公司仍缺乏現金分紅的內部治理機制。首先，我國大部分上市公司存在“一股獨大”等股權結構不合理的現象，導致部分上市公司大股東濫用控制權，將現金股利作為“利益輸送”的合法手段，極大地損害了中小投資者的利益。其次，國有上市公司由于產權主體虛化引起“所有者缺位”，民營上市公司缺乏對高管權力的監督機制，為高管利用自身權利影響上市公司現金分紅提供了便利。此外，我國上市公司普遍缺乏健全而規范的分紅決策機制，中小投資者、機構投資者等對現金分紅的合理訴求無法充分表達。現金分紅內部治理機制的缺失導致公司高管、大股東對上市公司分紅具有了絕對的話語權。

經驗證據表明，控制股東的控制權比例越高，控制股東代理問題會越嚴重，從而公司支付較高水平的股利成為大股東“利益侵占”的一種手段。國內有關研究發現，我國上市公司股利政策主要是“迎合”大股東需求。在股權分置改革前，控制性大股東具有高派現以實現變相套現的動機，這樣，發放現金股利在中國上市公司中實質成為控股股東利益輸送的一種重要手段。從公司治理結構角度對內部治理與公司分紅的研究表明，股利支付與第一大股東持股比例呈“U”形關系，公司高級管理人員和董事薪金越高，董事會主席和監事會主席持股比例越高，則公司越傾向于支付更多的現金股利，公司的獨立董事較多，公司傾向于支付高額股利（呂長江、周縣華，2005）；在分配意愿上，存在控股股東、流通股比例較低、董事會規模大、獨立董事人數多的公司更愿意分配現金股利（羅宏，2006）；另外，公司治理較好的公司更傾向于分配現金股利（林川、曹國華、陳立泰，2011）。

結論與建議

基于上文的相關分析，我們可以看出我國上市公司現金分紅的確有從“外部強制”向“內部自治”過度的趨勢，這種趨勢以市場作為資源配置的主要手段，符合我國社會主義市場經濟的基本要求。本文提出以下政策建議：

（一）我國上市公司現金分紅的政府監管具有現實合理性，“適度強制”是必要的；外部監管應與公司內部治理機制“對接”。

（二）上市公司管理層、控股股東、機構投資者作為分紅決策重要內部治理機制的角色不容忽視；將分紅與高管薪酬契約建立聯系，發揮控股股東、機構投資者在分紅決策中的“積極治理”作用，將能從根本上改善我國資本市場“重圈錢、輕回報”的不良風氣。

（三）相比外部監管政策，理順分紅的內部治理機制更為關鍵：短期內應以外部監管主導、外部監管引導內部治理、外部監管引導“分紅文化”的建立，待上市公司內部治理優化后外部監管可逐步“淡出”。

········參考文獻·····················

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（作者單位：中南財經政法大學會計學院）