外資持股對中國上市公司估值的影響

王蘇寧

摘 要：基于滬深兩市2014年的經驗數據，從外資持股、公司治理、盈利特征、公司規模等方面分析外資持股對公司價值的影響。研究發現，隨著我國市場化改革的不斷深入，外資持股對上市公司價值影響并不顯著。上市公司必須通過改變其公司治理、管理水平、經營戰略等途徑來實現持續的發展。

關鍵詞：外資持股；上市公司；公司價值；影響

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）10-0094-02

引言

目前，我國對外資持股政策呈現逐步放開態勢。隨著市場化改革的深入，人民幣加入SDR，QFII、RQFII的獲批額度不斷擴大。國家外匯局最新公布的數據顯示，截至2015年3月26日，外匯局累計審批QFII額度增至721.49億美元，獲批機構增至267家；RQFII額度增至3 298億元，獲批機構增至111家[1]。有機構分析中國經濟放緩、營商成本上升，以及中國對外企的反壟斷調查和限制等導致外資對中國的投資模式逐漸發生轉變，海外投資者選擇買入更多股票。因此，研究外資持股對我國上市公司的價值影響有著現實意義。

一、相關文獻綜述

（一）股權集中度與公司價值

外資持股主要作用是分散股權結構、提升公司價值，因而假定股權集中度與公司價值負相關。Shleifer和Vishny[2]（1986）認為，大股東施加潛在的接管威脅可以作為一種有效的監督機制，而分散的股權結構中的小股東由于監督成本和收益的不對稱，因此無法起到有效的監督作用。Bai等[3]（2004）的研究表明，第一大股東持股比重與公司價值顯著負相關，但第二到第十大股東股權越集中，公司價值則越大。國內學者也對股權集中度和公司價值進行了研究，試圖通過理論分析和實證檢驗對股權制衡與上市公司估值之間的關系，為我國上市公司提供理論依據。其中，陳信元和汪輝[4]（2004）以我國轉軌經濟和上市公司特殊的股權結構為背景，通過實證分析認為第二大股東能夠抑制第一大股東的機會主義行為并可以增加公司價值。因此，認為提高公司法人股持股比例，降低股權集中度，是提高我國上市公司價值的關鍵所在。

（二）外資持股與上市公司價值

黃文青[5]（2014）認為外資持股未能有效制約大股東侵占行為，不同性質的境外投資者對抑制大股東侵占的作用存在差異。周澤將和余中華（2007）通過對股權結構、董事會特征與QFII持股關系進行實證研究，發現管理層持股比例、第一大股東持股比例、審計委員會設立狀況以及公司規模與QFII持股顯著正相關，獨立董事比例、凈資產收益率與公司成長性與QFII持股均沒有顯著關系。曲麗清和汪紅麗（2007）從公司治理的視角對利用外資與公司價值之間相關關系進行了實證研究，發現外資持股比例的分散化、外資金融機構持股對外資持股公司價值產生正向影響，以及外資企業持股的三個傾向。蘇國強（2012）認為，外資參股并不直接影響上市公司價值，而是通過股權集中度、高管持股比例、管理費用、營業收入增長率等變量的變化影響上市公司價值，這些變量與公司價值之間的關系各不相同，但總的來說，外資參股比例與公司價值正相關。

二、模型構建

狹義的外資是指借入國外資金、吸收國外投資或接受國外援助等，非本國來源或非本國居民持有的資金或資本。廣義的外資還包括專利、商標、工藝技術、貨物等屬于國外資本范疇的東西。我國外資包含其他國家、地區，包括港澳臺地區。合格境外機構投資者（QFII）在我國具體是指符合有關規定的條件、經中國證券監督管理委員會批準可在中國證券市場上投資，并取得國家外匯管理局額度批準的境外基金管理機構、保險公司、證券公司、商業銀行，以及其他資產管理機構。

（一）數據來源

本文的樣本數據來源于2014年滬深兩市外資股東為前十大股東的上市公司，并進行了如下篩選：一是考慮到金融類公司與一般上市公司經營業務上的不同，因此剔除金融類上市公司。二是剔除被ST、PT的公司，以避免異常值的影響。三是剔除數據缺失的公司。經過篩選剩余181家公司，并選取了所選上市公司截至2014年9月30日的相關數據進行研究。

（二）變量選取及模型構建

衡量公司價值的指標通常有會計指標、市場價值指標和EVA（經濟增加值）指標，而市場價值的相關數據更容易獲得，也具有較好的實際意義。因此，本文選擇市場價值指標托賓模型來衡量公司價值。除外資持股比例這一直接影響因素，外資持股可以通過改進上市公司公司治理、管理水平、盈利能力等來間接影響公司價值。從這幾個角度考慮，模型選取的被解釋變量為：Tobins Q；解釋變量有：外資持股比例、前十大股東持股比例、公司性質、公司規模、公司盈利能力和營業收入增長率。

根據研究的問題，筆者構建模型如下：

Tobins Q=C+a F1+b SR+c C+d SIZE+e ROE+f GRE+ξ

三、實證分析結果

（一）描述性統計

根據描述性統計結果可以發現，（1）Tobins Q的均值為2.66，高于發達國家成熟的股票市場Tobins Q小于1的情況。一般來說，較高的Tobins Q值表明股市中泡沫較多，融資主體的“圈錢”現象嚴重。但同時，Tobins Q方差較大，中位數僅為1.66，說明小部分TBQ高的觀測值拉高了整體的平均水平。（2）外資持股比例跨度大，前十大股東中，外資持股最高比例為75.5%，但最低僅為0.09%。綜合中位數和平均值，目前我國上市公司外資持股比例仍然不高。（3）外資持股上市公司的市盈率和前十大股東持股比例差別較大。

（二）多元線性回歸結果分析

1.外資因素。回歸結果表明，外資持股與公司價值并不存在顯著相關性。究其原因，從描述性統計的結果可以發現，現階段大部分外資持股比例仍然較低。一方面，我國資本市場還沒有放開，對外資有種種限制；另一方面，我國還沒有放開對外資持股的門檻和限制，外資股東通常是從二級市場買入股票，因而通常外資持股比例相對于發起人小得多。因此，外資持股難以起到分散股權結構，改善公司治理從而提升公司價值的目的。

2.公司治理。模型用前十大股東持股比例以及公司性質衡量股權集中度和公司治理特征。結果表明，前十大股東持股比例與公司價值顯著負相關。因此，持股相對分散有利于公司價值的提升，而公司性質（國有及非國有）對公司價值影響不顯著。同時，外資持股比例與股權集中度（前十大股東持股比例）正相關（t=0.0005）。

3.公司特征。通過對數據的回歸分析發現，公司規模與公司價值顯著負相關，外資持股公司的盈利能力（ROE）以及公司營業收入增長率（GRE）與公司價值未發現顯著相關，外資持股小規模公司更能提升公司價值。同時，分析外資持股比例與兩者的相關性，ROE（t=0.8863），GRE（t=0.1000）也同樣不顯著。一個可能的原因是，外資股東由于對中國政治、經濟、法律、文化以及對上市公司了解程度不如境內股東，他們更傾向于通過持股而不是直接參與公司的經營管理來獲得收益。

政府如此大力推動外資進入中國股市，原因很顯然，即希望境外投資者可以提升上市公司價值，進而推動股市上揚。但是，通過模型可以發現，外資持股對上市公司的價值影響并不顯著。

結論

從實證分析結果來看，外資持股對上市公司價值的直接影響并不顯著，同時利用外資持股來提高上市公司的公司治理和盈利能力也收效甚微。外資股東由于受政策規定限制，對中國國情以及對上市公司了解程度也不如境內股東，他們更傾向于通過持股而不是通過直接參與和提高公司的經營管理來獲得收益。更可能的原因是，外資進入中國股市原本就是看好股市前景，希望從中分一杯羹，并非想為中國上市公司、中國股市的發展做出貢獻。外資持股的消息可以帶來上市公司價值提升的預期，從而帶動公司股價的短期上漲。但是，要實現上市公司長期價值的提升，必須通過改變上市公司的公司治理、管理水平、經營戰略等途徑來實現。因此，中國上市公司想要實現價值提升，中國股市想進一步發展，單單寄希望于外資是遠遠不夠的。

參考文獻：

[1] 陳文瀚.外資戰略持股能否創造價值[D].上海：上海交通大學碩士學位論文，2007.

[2] Shleifer，A.，R.Vishny.Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy，1986，（3）：461-488.

[3] M.J.P.Bai，C.E，Liu，Q，Lu，J，Song，F.M.Corporate Governance and Market Valuation in China[J].Journal of Comparative Economics，Elsevier，2004，（4）：599-616.

[4] 陳信元，汪輝.股東制衡與公司價值模型及經驗證據[J].數量經濟技術經濟研究，2004，（11）：102-110.

[5] 黃文青.境外股東持股對大股東利益侵占約束——基于中國上市公司的經驗證據[J].財經理論與實踐，2014，（3）：49-54.

[責任編輯 陳麗敏]