從國(guó)際比較看我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)與完善

周中明

摘 要：近年來(lái)，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)取得了顯著成績(jī)，在服務(wù)對(duì)象、交易規(guī)則等方面有了長(zhǎng)足發(fā)展，為支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、拓展企業(yè)融資渠道發(fā)揮了積極作用。但同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的日益復(fù)雜和金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，一些制度性障礙的長(zhǎng)期存在和日漸顯現(xiàn)，使得我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的特性和作用難以得到充分發(fā)揮。因此，在深入分析當(dāng)前我國(guó)多層次資本市場(chǎng)功能定位和發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，通過(guò)國(guó)際比較，就如何進(jìn)一步推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)行深入思考，并提出有益建議。

關(guān)鍵詞：多層次資本市場(chǎng)；國(guó)際比較；發(fā)展；完善

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）11-0003-02

多層次資本市場(chǎng)就服務(wù)對(duì)象和融資規(guī)模而言，是指針對(duì)處于不同發(fā)展階段、投融資需求各異的企業(yè)在市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易條件、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)等方面提供差異化融資平臺(tái)的市場(chǎng)體系[1]。我國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)，通過(guò)借鑒吸收成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，逐步建成了場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外相結(jié)合的多層次資本市場(chǎng)體系，為提高資源配置效率、拓展企業(yè)融資渠道、促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了積極作用。但與西方先進(jìn)國(guó)家相比，受變遷動(dòng)力、法律制度等因素影響，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)仍處于較低水平，需要進(jìn)一步完善和提高

一、我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀及演變特點(diǎn)

自20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)面對(duì)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善和非公有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大，為更好地優(yōu)化資源配置、滿足不同企業(yè)差異化的直接融資需求，大力推動(dòng)資本市場(chǎng)改革建設(shè)。目前，隨著主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的相繼出現(xiàn)和快速發(fā)展，我國(guó)針對(duì)不同發(fā)展階段企業(yè)、面向不同投融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系已初步建成（參見(jiàn)圖1）。

1.主板市場(chǎng)是指由上海證券交易所和深圳證券交易所全國(guó)市場(chǎng)構(gòu)成，主要為比較成熟、優(yōu)秀的大中型企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國(guó)性市場(chǎng)。其自為籌集國(guó)有企業(yè)發(fā)展資金、應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制加快改革而誕生以來(lái)，得益于政府的強(qiáng)力推動(dòng)，取得了跨越式、超常規(guī)的發(fā)展。截至2015年末，我國(guó)滬深兩市主板市場(chǎng)合計(jì)上市公司1 568家、總市值37.14萬(wàn)億元，分別較1995年增長(zhǎng)了5倍和396倍。①但相對(duì)于西方國(guó)家自然發(fā)育、由下而上的發(fā)展歷程而言，我國(guó)主板市場(chǎng)因仍帶有較強(qiáng)的外生性而使其優(yōu)化資源配置、促進(jìn)社會(huì)投資等功能未能得到充分發(fā)揮。

2.中小板市場(chǎng)是指深交所于2004年經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，為主板市場(chǎng)擬發(fā)行上市企業(yè)中流通股份規(guī)模相對(duì)較小的公司提供股權(quán)融資的一個(gè)全國(guó)性市場(chǎng)。按照《設(shè)立中小企業(yè)板塊實(shí)施方案》，其作為落實(shí)分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)的一項(xiàng)制度安排，在“兩個(gè)不變、四個(gè)獨(dú)立”的原則下為具有發(fā)展?jié)摿统砷L(zhǎng)性的中小企業(yè)提供股份轉(zhuǎn)讓交易服務(wù)。其間，由于中小板是作為創(chuàng)業(yè)板的一種過(guò)渡性制度安排，因此目前呈現(xiàn)出科技含量不高、創(chuàng)新能力有限的問(wèn)題。表現(xiàn)為，一是在2015年776家中小板上市公司中信息技術(shù)、科研服務(wù)類(lèi)企業(yè)不足6%，絕大多數(shù)從事制造業(yè)；二是根據(jù)有關(guān)研究顯示，我國(guó)中小板上市公司技術(shù)創(chuàng)新能力遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板上市公司，且與主板市場(chǎng)差距未能拉開(kāi)[2]。

3.創(chuàng)業(yè)板是指在2009年為積極應(yīng)對(duì)金融危機(jī)、有效緩解企業(yè)融資難題，深交所經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，按照《首次公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行與上市指南》和《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》等文件，專(zhuān)為暫時(shí)無(wú)法在主板市場(chǎng)上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)以及高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的全國(guó)性證券交易市場(chǎng)。因其上市門(mén)檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易條件等與主板市場(chǎng)存在較大區(qū)別，是主板市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，既是一個(gè)門(mén)檻低、風(fēng)險(xiǎn)大、監(jiān)管?chē)?yán)格的市場(chǎng)，也是一個(gè)孵化科技型、成長(zhǎng)型企業(yè)的搖籃。

4.新三板市場(chǎng)是指自2006年以來(lái)，在發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系政策的指導(dǎo)下，由中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)容升級(jí)而來(lái)的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其經(jīng)歷了從小范圍、區(qū)域性試點(diǎn)轉(zhuǎn)為面向全國(guó)的發(fā)展歷程。其中，按照《國(guó)務(wù)院有關(guān)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，新三板在服務(wù)對(duì)象、投資群體等方面明顯不同于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，主要為非上市的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)型中小微股份公司提供服務(wù)，且以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體。

5.區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)是指根據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》和《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，為本省行政區(qū)劃內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng)。其目的是在推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)中，通過(guò)鼓勵(lì)科技創(chuàng)新、激活民間資本，為中小微企業(yè)提供更多更好地融資渠道。自2008年以來(lái)，天津、山東、上海、浙江、江蘇、廣東、福建、湖北、重慶、遼寧、吉林等省市先后在地方政府的組織推動(dòng)下成立了各地區(qū)的區(qū)域性股權(quán)交易中心。①但就運(yùn)行情況看，由于缺乏統(tǒng)一規(guī)范的監(jiān)管法規(guī)和信息披露制度，加之中小企業(yè)普遍存在財(cái)務(wù)管理水平不高等問(wèn)題[3]，使得目前我國(guó)多數(shù)區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌數(shù)量不多、市場(chǎng)容量有限、交投不活躍，對(duì)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的補(bǔ)充作用未能得到充分體現(xiàn)。

綜上可見(jiàn)，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)在由小到大、從簡(jiǎn)到繁的發(fā)展歷程中，雖然取得了時(shí)間短、速度快、模式新、規(guī)模大的顯著成績(jī)，但同時(shí)也表現(xiàn)出場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)較大、融資功能偏重、政府影響較強(qiáng)的狀況，呈現(xiàn)出整體運(yùn)行效率不高、資源配置功能弱化的問(wèn)題。究其原因，這同政府對(duì)金融資源的高度管控和強(qiáng)制性的制度變遷路徑有著密切聯(lián)系，面對(duì)價(jià)格形成機(jī)制的扭曲和市場(chǎng)參與主體的弱勢(shì)，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)有待改進(jìn)和提高。

二、國(guó)外多層次資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)的啟示

當(dāng)前，美國(guó)是全球資本市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家，也是資本市場(chǎng)體系最為完善的國(guó)家。其經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，形成了集中與分散相統(tǒng)一、全國(guó)性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外相結(jié)合的多層次資本市場(chǎng)體系，大體可分為5層（參見(jiàn)表1）。

一方面，就變遷路徑看，美國(guó)多層次資本市場(chǎng)的生成與演進(jìn)源于內(nèi)生發(fā)展秩序，投資者、融資企業(yè)等市場(chǎng)參與主體的發(fā)展和政府根據(jù)自身利益所做出的調(diào)整性決策行為是引導(dǎo)出這一內(nèi)生秩序的關(guān)鍵。此外，NYSE、NASDAQ等交易所市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)和電子技術(shù)的飛速發(fā)展也使得美國(guó)資本市場(chǎng)的重組與整合成為新的趨勢(shì)[4]。其中，民主傳統(tǒng)與聯(lián)邦體制，以及數(shù)目眾多、極為分散的商業(yè)銀行和發(fā)達(dá)的金融體系也發(fā)揮了重要作用。

另一方面，就運(yùn)行特點(diǎn)看，美國(guó)多層次資本市場(chǎng)一是上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管制度分層明確，形成了對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)化篩選機(jī)制，客觀上起到了培育和篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)的作用。如，在NASDAQ上市的公司中大約50%來(lái)自于OTCBB，OTCBB成為主板市場(chǎng)名副其實(shí)的出色的“二傳手”。二是退市轉(zhuǎn)板機(jī)制執(zhí)行嚴(yán)格，通過(guò)優(yōu)勝劣汰的方式確保了主板市場(chǎng)的企業(yè)質(zhì)量，并使得在組織結(jié)構(gòu)和功能服務(wù)上形成了相互遞進(jìn)的關(guān)系，極大地拓展了資本市場(chǎng)的容量，使得不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場(chǎng)融資。如，2003年初NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)共有2 784家上市公司，但到2005年6月末只有2 646家，其間退市企業(yè)達(dá)554家，占2003年公司總量的20%。三是交易制度形式靈活。如，在NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)中，每家公司的股票至少有兩家做市商為其報(bào)價(jià)，這種制度極大地推動(dòng)了市場(chǎng)的活躍和資金的流動(dòng)。

由上比較可見(jiàn)，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)雖已取得了巨大進(jìn)步和顯著成績(jī)，但同美國(guó)相比，在進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)主導(dǎo)作用、實(shí)現(xiàn)資源梯度優(yōu)化配置等方面仍差距明顯，亟待完善和提高[5]。對(duì)此，我們有如下建議：

一是改革創(chuàng)新監(jiān)管機(jī)制。轉(zhuǎn)變現(xiàn)階段以行政手段為主的監(jiān)管模式，通過(guò)注重前瞻性研究、建立動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，提高監(jiān)管行為和政策實(shí)施的穩(wěn)定性、可預(yù)期性，降低政府力量對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行的過(guò)度干預(yù)。同時(shí)，提高證券交易所、證券公司、中介機(jī)構(gòu)以及行業(yè)協(xié)會(huì)等市場(chǎng)參與主體對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管管理的話語(yǔ)權(quán)，建立政府監(jiān)管制度與自律監(jiān)管制度的協(xié)整機(jī)制，激發(fā)制度變遷內(nèi)在動(dòng)力，進(jìn)一步引導(dǎo)社會(huì)力量推動(dòng)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)加快發(fā)展。

二是建立健全法律法規(guī)。完備的法律法規(guī)體系對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。而目前我國(guó)2005年修訂的《證券法》和《公司法》雖然約束力很高，但只適合層次較高的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)缺乏針對(duì)性、控制力和權(quán)益支持。因此，需要在擴(kuò)充多層次資本市場(chǎng)體系的同時(shí)，加快法律法規(guī)體系建設(shè)，為新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)等場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。同時(shí)，還要針對(duì)不同層次市場(chǎng)的特點(diǎn)選擇不同的交易制度，提高市場(chǎng)活躍度和交易成功率；加大信息披露制度執(zhí)行力，促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。

三是發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者。投資者對(duì)降低交易成本、促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展、改善公司治理有著不可替代的作用。但目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者尚未形成充分多元化的市場(chǎng)格局，這在一定程度上影響了市場(chǎng)信息的均勻分布與合理流動(dòng)，也不利于形成積極有效的訴求力量。因此，要加緊消除制約我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的制度性障礙，引導(dǎo)私募基金、投資基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等加快發(fā)展，使其在總體實(shí)力增強(qiáng)的前提下有能力作為行動(dòng)主體推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系進(jìn)行制度創(chuàng)新。

四是調(diào)整完善退市制度。退市制度是資本市場(chǎng)發(fā)揮作用的基礎(chǔ)性制度安排，對(duì)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行具有重要意義。而我國(guó)退市制度雖然幾經(jīng)修訂和完善，但實(shí)施效果不夠理想，“應(yīng)退不退”屢見(jiàn)不鮮，不僅損害了投資人利益，也影響了資源的優(yōu)化配置。因此，一方面要細(xì)化相關(guān)規(guī)則，保證退市公平。通過(guò)健全退市標(biāo)準(zhǔn)體系，加大對(duì)會(huì)計(jì)信息的監(jiān)管力度，杜絕“報(bào)表重組”；明確退市程序和救濟(jì)措施，保證操作公開(kāi)公正公平。另一方面要入市放開(kāi)、出口順暢。通過(guò)完善市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，盡快實(shí)現(xiàn)發(fā)行市場(chǎng)化；建立責(zé)任追究機(jī)制和民事?lián)p害賠償制度，保護(hù)投資者利益。

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