管理層持股與研發投入：數理分析與數據檢驗

李經路 蘇杭

文章編號：1001-148X（2016）11-0123-13

摘要：本文從數理推導和數據檢驗兩方面探討公司管理層持股對創業板公司研發投入的影響機制。首先，數理分析認為：管理層持股對研發投入起激勵作用，能實現管理層和股東利益的趨同效應。其次，利用2010年到2015年50家創業板公司的平衡面板數據對數理分析的結果進行了檢驗。微觀方面檢驗的結果：管理層持股與研發投入強度正相關，而董事會和監事會持股也存在著負向調節作用；宏觀方面的檢驗結果：經濟景氣指數與研發投入強度正相關。

關鍵詞：創業板公司；研發投入；管理層持股；數理分析；調節作用

中圖分類號：F2309；F270文獻標識碼：A

收稿日期：2016-07-11

作者簡介：李經路（1974-），男，河南平頂山人，云南大學會計學院講師，研究生導師，會計學博士，研究方向：財務會計理論、無形資產會計、生態文明測度；蘇杭（1993-），女，云南騰沖人，云南大學會計學院研究生，研究方向：會計理論。

基金項目：云南省社科規劃基金項目，項目編號：201305；云南省社科規劃教育科學基金項目，項目編號：AC15010；云南省教育廳基金項目，項目編號：2014Y025；云南大學第四批中青年骨干教師資助基金項目，項目編號：XT412003；云南大學人文社科青年項目，項目編號：13YNUHSS006；云南大學教學改革基金項目，項目編號：2016Y07；國家社會科學基金項目，項目編號：14BJL05。

從宏觀講，公司持續的研發投入是經濟增長的重要驅動力；從微觀看，公司持續的研發投入是形成公司核心競爭力的重要基礎。雖然公司管理層關于研發投入的重要性了然于胸，但是由于研發投入與其它類型的投資行為相比，存在著投資金額大、持續時間長、收益風險高等特點，以及因此帶來的對其任期內績效評價的影響，所以管理層更青睞于短期內能帶來利潤、提高業績的經營活動，不愿意從事研發投入活動。與之不同，公司所有者以股東財富最大化為目標，更關注能帶來長期利益、提升公司競爭力的研發投入活動。公司的所有者與管理層關于研發投入的意見分歧將導致公司代理成本的增加。因而如何設計合理有效的激勵機制（管理層持股制度）以緩解管理層和所有者在研發投入中的利益沖突，一直是實業界和學術界關注的話題。

創業板公司具有“兩高五新”的特征和“三高”問題，探討創業板公司研發投入問題，不僅是為了完善創業板公司研發投入的制度而提供建議，也是為了規范創業板公司營運制度而提供參考依據。

鑒于創業板公司研發投入的重要性以及創業板公司的特殊性，本文以數理分析為出發點，分析創業板公司管理層持股對其研發投入的影響，在此基礎上，增加董監高的貨幣薪酬、股權集中度、董事會持股、監事會持股，CEO持股與董監高貨幣薪酬的交乘項，以及監事會持股與董監高貨幣薪酬的交乘項，董事會持股、監事會持股、CEO持股三者的交乘向項，宏觀方面的經濟景氣指數、公司稅負等變量，采用2010年到2015年50家創業板公司的平衡面板數據檢驗創業板公司管理層持股對其研發投入的影響機制，拓展了數理分析模型的實用性，從微觀和宏觀相結合的層面探討管理層持股對創業板公司研發投入的影響機制。本文的貢獻表現在以下兩方面：第一，分析了中國創業板公司研發投入的獨特性，得到與代理理論不完全一致的結論，拓展了代理理論關于研發投入方面的適用性。第二，從微觀宏觀相結合的角度展開研究，拓展了研發投入的研究視角。

二、文獻綜述與假設推演

上述的數理分析，是以抽象思維的模式探討了管理層持股對公司研發投入影響的一般情形。但現實中研發投入的情況是怎樣的，有待數據檢驗。

（一）管理層持股數量與研發投入的關聯性

管理層持股能否提高公司研發投入強度？西方文獻較多的以公司治理為突破口，試圖闡釋研發投入存在差異的深層原因，主要有以下觀點：公司的股權結構、激勵機制等因素將顯著影響公司的研發投入，管理層持股比例越高，管理層與股東利益趨同性越強，管理層就越重視企業的研發投入[3]。管理層持股可以刺激管理層增加公司的研發投入數額[4]，并且二者之間存在顯著正相關關系[5]。在管理層持股的情況下，創新收益的剩余索取權能夠激勵管理層增加公司研發投入[6]。如果公司CEO沒有持有該公司的股權，CEO就會在任期的后幾年減少公司的研發投入數額；如果公司CEO持有該公司的股權，公司CEO就沒有減少研發投入的傾向[7]。

與西方的管理層持股情形不同，中國上市公司的代理問題較為復雜，管理層持股受到中國特殊制度的影響，公司的實際控制權常常被管理層所掌控。以2006年為分界點，探討實施股權激勵對企業技術創新的影響程度，通過比較得出實施股權激勵的公司比未實施的公司其技術創新能力更強，管理層持股明顯提高了公司的研發投入水平[8]。管理層持股比例越大，研發支出就越多；企業的盈利能力越強，越會增加企業的研發支出；低成長性企業更注重增加企業的研發支出，高成長性的企業反而不愿意增加研發支出；企業債務約束越強，研發支出就越多[9]。股權激勵與公司的創新呈現出顯著的正相關關系，股權激勵有利于提高企業的創新能力，作為一種長期績效機制——股權激勵，對公司的研發投入行為具有促進作用已經得到相關文獻的驗證[10]。從行業上看，高科技類企業管理層持股，有利于增加企業的R&D支出，而在非高科技企業的促進作用并不顯著[11]。從股權性質來看，民營企業的管理層持股能夠促進公司的研發投入，特別是高科技行業的民營企業管理層持股更能加強這種正向關系。具體而言，激勵計劃的有效期與研發投入有弱相關關系，非財務指標作為激勵手段刺激了研發投入[12]。管理層持股和管理層的風險偏好對公司研發投資均具有正向影響；并且管理層持股是風險偏好與研發投入之間的調節變量，管理層風險偏好也是管理層持股與研發投入之間的調節變量，這兩種調節作用都很顯著[13]。

與上述正相關關系的研究結論不同，也有研究表明管理層持股不能促進公司研發投入的增加。因為公司股權分散程度越大，管理層的控制權力就越大，管理層通過控制權獲得的私有收益就越多，管理層將會減少收益不確定、金額大、周期性長的研發投入活動。根據股東這樣的制衡關系，將上市公司劃分為經理控制型和非經理控制型公司。在經理控制型公司，對高管實施股權激勵將減少研發投資的力度，即權力越大，股權激勵對研發投資的激勵作用越??；在股權分散、內部人控制的經理控制型企業，實施股權激勵并不能促進研發投資的增加[14]。

還有研究表明管理層持股數量與公司研發投入并不呈現出線性關系，而是呈現出二次函數關系。管理層持股比例與企業研發投入呈現顯著的倒U型關系。進一步發現，管理層持股與研發投入之間的具體關聯模式并非恒定不變，而是受到區域市場化程度、所有制性質和行業特征等企業內外部環境因素的影響和制約[15]。在國有控股公司中，管理層持股與公司研發投入存在正相關關系；在非國有控股公司中，二者存在倒U型曲線關系[16]。

不管是借鑒資源基礎觀的觀點還是借鑒代理理論的思維，在探討高科技公司中CEO報酬與研發投入之間的關系時，研究發現管理層持股數量與研發投入之間的關系不顯著。在非高科技企業中，CEO持股數量與公司研發投入沒有關系[17]。從股權激勵公司的市場表現來看，我國股權激勵與研發投入之間不存在顯著關系[18]。

據此，本文提出第一個假設：

H1a：管理層持股數量與公司研發投入呈正相關關系。

H1b：管理層持股數量與公司研發投入呈負相關關系。

H1c：管理層持股數量與公司研發投入呈出非線性關系。

H1d：管理層持股數量與公司研發投入沒有顯著關系。

（二）管理層貨幣薪酬與研發投入的關聯性

合理的貨幣薪酬激勵可以抑制管理層風險規避傾向，鼓勵管理層風險性項目投資，當然包括研發投入的投資行為[19]，也可以提高管理層在研發投入方面的努力程度[20]，管理層的貨幣薪酬與公司研發投入呈現出顯著正相關關系[17]，也有研究表明管理層貨幣薪酬并沒有提高公司的研發投入[8]。而中國上市公司管理層的薪酬現狀與西方國家上市公司管理層的薪酬情景不一樣，中國上市公司高管人員財富水平較低、面臨權力及政治等因素的干擾，貨幣薪酬比管理層持股會有更好的激勵效果[21]。據此文章提出第二個假設：

H2：管理層貨幣薪酬與公司研發投入呈正相關關系。

（三）股權集中度與研發投入的關聯性

到底是股權分散型公司治理結構有利于公司的研發投入？還是股權集中型的治理結構有利于公司的研發投入？實證研究對此問題還沒達成一致的結論。在股權集中情況下：一方面股權集中有利于大股東對管理層的監督，從而解決內部人控制問題；大股東持股比例越高，大股東監督管理層的能力和意愿就越強，此現象被稱之為“激勵效應”，公司更注重能夠提升企業價值的投資決策，比如研發投入。因此，主板公司的股權集中度與其研發投入正相關[22]。另一方面，由于控股股東與其他外部投資者的目標函數不完全一致，在法律與制度不健全情況下，控股股東謀取私人受益最大化，產生“侵占效應”。因此，集中的股權結構與公司研發投入負相關[23]。

控股股東的“激勵效應”與“侵占效應”之間存在著制衡作用，股權集中度與公司研發投入強度的關系并不是簡單的線性關系，主板公司股權集中度與公司研發投入呈現倒“U”型關系[24]。

在股權分散的情形下，雖然不存在大股東與中小股東之間的代理關系，但是監督管理層并讓其進行研發投入的監督力量已經變得較弱。在股權分散情況下，股權集中度與公司研發投入呈現出負相關的關系。而中國上市公司的公司治理結構存在著一個明顯的特征就是存在控股股東，控股股東采用了不對稱的股權結構。因此，本文重點分析股權集中情況下股權集中度對研發投入的影響。

關于股權集中度對研發投入的影響問題，已有研究主要以主板公司作為研究對象展開探討的，而對創業板公司的探討較少。創業板公司基本上是民營企業，第一大股東一般是是自然人或者家族，股權相對集中。而偏高的股權集中度會影響研發投入決策，據此本研究提出第三個假設：

H3a：創業板公司的股權集中度與公司研發投入負相關。

H3b：創業板公司的股權集中度與公司研發投入正相關。

H3c：創業板公司的股權集中度與公司研發投入呈現倒“U”型關系。

（四）董事會持股與研發投入的關聯性

董事會是公司內部治理的核心制度設計，控制著公司關鍵性資源，董事會不僅制定一些反映外部環境變化的戰略政策，而且監督管理層的行為以維護股東的長遠利益。董事會在緩解公司治理過程中的代理問題方面具有重要作用。一方面在制度上，董事會的設立是保護股東權益、體現股東意志的制度安排；另一方面在決策上，董事會負責公司的重大決策，并進行全局監控，決定經理人員的選聘、評價、與晉升。董事會影響著公司競爭力健康成長和經營業績良莠情況。董事會成員持股使董事會利益與公司股東利益一致，增強董事會監督激勵作用，能夠更好地發揮董事會的監督職能。但是董事會持股會強化以董事長為首的大股東控制權，并引致控股股東的利益攫取行為。董事持股對公司的正面影響歸結為“利益趨同”效應，對公司負面影響歸結為“利益侵占”效應，并認為前者降低了代理成本，后者增加了代理成本[25]。因此，股權集中度與企業創新之間存在正相關，董事長持股反而會使企業的研發投入呈下降的趨勢[26]。據此本文提出第四個假設：

H4a：董事會持股數量對創業板公司研發投入有正向的調節作用。

H4b：董事會持股數量對創業板公司研發投入有負向的調節作用。

（五）公司規模與公司研發投入的關聯性

公司規模與研發投入強度存在怎樣的關系，學術界至今還沒有確定的結論。熊彼特認為資產規模大、市場份額大的公司擁有雄厚的研究與開發資本，具有研發投入的優勢，該理論得到了Connolly & Hirschey（1984）[27]的驗證。而Aghion（2005）[28]認為小規模的公司在研發投入和技術創新方面更突出，比規模大的公司更具優勢。其實公司規模與公司研發投入之間不是簡單的線性關系，存在倒U型關系[29]，有研究表明倒U型關系并不顯著[30]；還可能呈現U型關系，即規模小的公司與規模大的公司在研發投入上有較大壓力，被迫進行研發投入，而規模適中的公司沒有研發投入的壓力也就沒有動力，在研發投入方面過著“不求上進”的生活[31]。據此文章提出第五個假設：

H5a：公司規模與公司研發投入呈正相關關系。

H5b：公司規模與公司研發投入呈負相關關系。

H5c：公司規模與公司研發投入呈倒U型關系。

H5d：公司規模與公司研發投入呈U型關系。

（六）經濟景氣指數與研發投入的關聯性

不管是經濟周期波動還是經濟景氣變換，都是經濟活動的綜合體現，表現為整個國民經濟擴張與收縮。經濟景氣指數能夠全面反映整個宏觀經濟的周期波動和景氣動向。研發投入是公司的微觀決策（內部決策），公司進行研發投入時是否考慮宏觀經濟狀況（外部環境）？理論上講宏觀經濟走勢會影響到公司的內部決策，公司內部的決策應該預測或者反映宏觀經濟的冷暖狀況，據以調整公司的投資和籌資行為。

已有文獻檢驗了區域研發投入的知識存量與GDP產出之間存在很高的正相關關系，研發投入的知識存量與GDP產出之間存在一種互動增減的關系[32]。根據先驗知識可知創業板公司進行研發投資時應該考慮宏觀經濟形勢，宏觀經濟走勢不太好的時期公司的研發投資不會太高，因為研發投資的風險較大，公司預期研發投入收益不高，將減少研發投資；當宏觀經濟走勢處在比較好的時期，公司將增加研發投入。據此提出第五個假設：

H6：經濟景氣指數與創業板公司研發投入呈正相關關系。

三、研究設計

影響公司研發投入的因素既有公司外部因素（宏觀因素），也有公司內部因素（微觀因素），其中公司內部因素的影響影響是根本性的。已有文獻較為詳盡地探討了公司規模、股權結構、董事會規模、高管薪酬等四個方面分別對公司研發投入的影響，但是鮮有文獻囊括宏觀、微觀環境影響因素研究研發投入強度，本研究綜合考慮微、宏觀環境，利用公司內外部變量探索創業板公司研發投入強度的影響因素。宏觀因素在本研究中主要探討經濟景氣指數對創業板公司研發投入強度的影響以及稅負水平對創業板公司研發投入強度的影響；微觀因素主要考量公司規模、公司治理因素、公司財務狀況、公司本身研發持續性對研發投入強度的影響，其中，公司治理因素主要從股權集中度、高管薪酬、高管持股三個方面展開，公司財務狀況主要考察資產負債率、資金約束性、公司凈利潤率對研發投入強度的影響。

（一）樣本與數據

在選取樣本公司時，按照下述條件進行篩選。（1）公司的營業性質在研究期間沒有發生本質變化。如果在研究期間公司主營業務性質發生急劇變化，會使企業面臨不同的內、外部經營環境，隨之企業戰略要進行調整，這些因素不利于我們的研究。（2）剔除數據不全以及異常值的公司。我們剔除ST公司、剔除金融行業公司、剔除數據不全的公司，經過篩選處理后，得到通訊、生物工程、生物制藥、化工、軟件、電子、傳媒等行業的創業板公司50家。考慮到公司研發投入存在滯后效應，即本年的研發投入很難為本年帶來收益，再加上研發投入持續時間長，本研究采用滯后一期的數據進行檢驗。因此將被解釋變量的觀測時間窗口設定為2011年01月01日到2015年12月31日，解釋變量和控制變量的觀測窗口設定為2010年01月01日到2014年12月31日。公司資本化費用及其他數據來自CSMAR中的公司治理數據庫，費用化研發支出通過手工搜集公司年報數據得到。

（二）被解釋變量、解釋變量、控制變量的界定與衡量

關于研發投入強度衡量。已有文獻從不同的側面來衡量研發投入，有的從研發投入的資金投入狀況反映，有的從研發投入的產出方面衡量（比如采用專利權申請數）。由于研發投入產出方面的數據容易受到公司外部不可控制因素的影響，而公司研發投入的資金投入狀況較多受公司治理方面的影響，本研究意欲探求公司治理方面對研發投入的影響（如薪酬激勵、管理層持股等因素），因而本研究采用研發投入的資金投入狀況指標來衡量。在進行穩健性檢驗時，采用開發支出與研發費用之和的自然對數替代研發投入強度以消除異方差的影響。

關于公司規模的衡量。本研究用總資產的自然對數或者營業總收入的自然對數形式進行刻畫，在進行穩健性檢驗時利用營業總收入的自然對數指標替代總資產的自然對數指標。

關于企業稅負水平指標。本研究采用兩種不同口徑進行衡量，即權責發生制口徑和收付實現制口徑。在權責發生制口徑下利用所得稅費用與遞延所得稅資產之和再減去遞延所得稅負債之差除以營業總收入衡量，在收付實現制口徑下利用支付的稅費減去收到的稅費返還之差除以營業總收入來衡量，文章進行穩健性檢驗時利用收付實現制口徑下的指標進行替換。

管理層持股數量的衡量。借鑒Bergstresser & Philippon（2006）[33]的做法，采用CEO持股數的自然對數、監事會持股數的自然對數、董事會持股數的自然對數來刻畫管理層的持股數。

關于股權集中的衡量。已有文獻從第一大股東持股比例、前兩大股東持股比例、前十大股東持股比例的不同角度進行衡量。鑒于本研究以探討創業板公司的研發投入影響因素為目的，考慮到創業板公司股權較為集中的現實，本文試圖借鑒國外學者的做法，用第一大流通股股東持股比例的赫芬達爾指數來刻畫其對研發投入的影響。因為流通股股東可以直接從股票的升值中獲得資本收益，他們關注公司的長遠發展戰略，注重公司的研發投入。赫芬達爾指數采用大持股比例取平方后容易反映股權方面的馬太效應，反映出大股東的優勢。在穩健性檢驗時，采用前十大股東持股的赫芬達爾指數替代第一大股東持股比例的赫芬達爾指數。本研究涉及的被解釋變量、解釋變量、控制變量的界定與衡量見表1。

（三）模型設定——公司研發投入非線性檢驗模型

本研究重在探求管理層持股以及管理層薪酬對研發投入的影響，從微觀和宏觀的視角，引入公司規模變量的一次方項和平方項，董監高薪酬自然對數、CEO持股的自然對數、監事會持股自然對數、監事會持股自然對數與管理層持股自然對數的交乘項、董監高薪酬自然對數與CEO持股自然對數的交乘項、董監高薪酬自然對數與監事會持股自然對數的交乘項、CEO持股自然對數與董事會持股自然對數以及監事會持股自然對數的交乘項、公司外部的經濟景氣指數以及公司稅收負擔變量，構建的計量模型如公式（21）：

rdri，t=β0+β1rdri，t-1+β2sizei，t-1+β3size2i，t-1+β4npi，t-1+β5opcfi，t-1+β6asliarai，t-1+β7tradfirhdi，t-1+β8salaryi，t-1+β9ceohdi，t-1+β10bsphdi，t-1+β11bsphdi，t-1·ceohdi，t-1+β12salaryi，t-1·ceohdi，t-1+β13salaryi，t-1·bsphdi，t-1+β14ceohdi，t-1·bsphdi，t-1·bddihdi，t-1+β15taxratei，t-1+β16ecsedexi，t-1+εi，t（21）

其中i=1、2、……50，t=2011、2012、2013、2014、2015。模型中第2項重在考察上期研發投入對本期研發投入的影響，第3項到第4項考察公司規模對研發投入的影響，第5項到第7項重在考察創業板公司的財務狀況對研發投入的影響，其中包括凈利潤率、經營現金凈流量、資產負債率對研發投入的影響。第8項到第15項著重檢驗公司治理因素對研發投入的影響，主要是第一大股東持股比例的赫芬達爾指數、董監高工資的自然對數、CEO持股的自然對數、監事會持股自然對數、監事會持股自然對數與管理層持股的自然對數的交乘項、董監高薪酬自然對數與CEO持股自然對數的交乘項、董監高薪酬自然對數與監事會持股自然對數的交乘項、CEO持股自然對數與董事會持股自然對數以及監事會持股自然對數的交乘項。第16項和第17項關注公司外部的宏觀經濟背景對研發投入的影響，主要是經濟景氣指數以及公司稅收負擔的比率兩個因素對研發投入的影響。

（四）實證檢驗與分析

1.關鍵變量的描述性統計。針對本研究的關鍵變量（CEO持股的自然對數、監事會持股的自然對數、董事會持股的自然對數、董監高工資的自然對數、第一大流通股股東持股比例的赫芬達爾指數、前十大股東持股比例的赫芬達爾指數、研發投入強度、經濟景氣指數、公司規模的自然對數、公司稅收負擔、經營凈現金流量、公司的資產負債率）進行了描述性統計。

從2011-2015年間的50家創業板公司來看，其研發投入強度均值是14926，研發投入強度最小值是00006，總體水平偏低。

董監高持股數據顯示：監事會持股的自然對數明顯低于CEO持股的自然對數以及董事會持股的自然對數，反映出創業板公司董監高持股不均衡現象。并且董事會持股的自然對數、CEO持股的自然對數以及監事會持股的自然對數這三類變量的最小值是0，說明了創業板公司存在董監高沒有持股現象，股權激勵計劃沒有完全采納，管理層持股制度有待深入完善。

從股權集中度來看，第一大流通股股東持股比例的赫芬達爾指數的最大值是6150，最小值是496，說明創業板公司第一大流通股股東持股比例的赫芬達爾指數存在較大的差異，另外也表明第一大流通股股東已經實際控制了本公司。前十大股東持股比例的赫芬達爾指數的均值與中位數明顯低于第一大流通股股東持股比例的赫芬達爾指數，創業板公司第一大股東持股比例遠遠高于外部股東持股比例，創業板公司股權制衡程度總體上看來是比較弱的。

資產負債率的均值是1947%，但是資產負債率的最大值6659%，最小值是159%，說明個別創業板公司的資本結構不合理，出現資產負債率過高和過低兩種極端現象。

經濟景氣指數均值是992338，最大值是1036，最小值是9601，表明宏觀經濟在不景氣區間內徘徊，經濟狀況趨于下降或惡化狀態。

2.關鍵變量的相關性分析。為了檢驗文章中幾個變量是否存在多重共線性問題，需要對相關變量進行相關性分析。文章對CEO持股、監事會持股、董事會持股、董監高工資、第一大流通股股東持股比例的赫芬達爾指數、前十大股東持股比例的赫芬達爾指數、研發投入強度、經濟景氣指數、公司規模的自然對數、公司稅收負擔、經營凈現金流量、公司的資產負債率這幾個變量進行相關性分析。

這12個變量之間的相關系數沒有超過08，說明變量之間不存在多重共線性問題，適合進行下一步的多元回歸?？梢钥闯鱿嚓P變量之間的基本相關關系：研發投入強度（Rdr）與董事會持股（Bddihd）正相關、與監事會持股（Bsphd）正相關、與CEO持股（CEOhd）正相關、與經濟景氣指數（Ecsedex）正相關、與凈利潤率（Np）負相關、與董監高薪酬（Salary）正相關、與公司規模（Size）正相關、與公司稅收負擔（Taxrate）負相關、與第一大流通股股東持股比例的赫芬達爾指數（Tradfirhd）正相關。

3.單位根檢驗。在進行實證研究之前，先對面板數據的平穩性進行檢驗，利用Eviews80軟件對被解釋變量、解釋變量以及控制變量進行單位根檢驗，根據檢驗的結果顯示，相關變量比較平穩，適合做下一步的實證分析。

4.實證結果。若解釋變量與隨機誤差項不是相互獨立，則稱模型存在內生性問題，此時需要尋找一組工具變量（Instrument Variable），以消除解釋變量與隨機誤差項之間的相關性。借鑒Himmerberg et al（1999）[34]以及程柯和程立（2011）[35]的檢驗方法，對管理層持股變量進行內生性檢驗。通過檢驗發現，本研究適合采用兩階段最小二乘法進行擬合。本研究在估計模型中參數協方差時使用White截面方法（White cross section）計算系數協方差。由于本研究采用的是均衡面板數據，通過固定效應模型的F檢驗、LR檢驗結果可知，本次回歸宜采用隨機橫截面模型。利用Eviews80軟件對公式（21）進行數據擬合。擬合結果如表2所示。

根據表2的數據，從微觀視角來分析創業板研發投入狀況，容易得出以下結果：上一期研發投入強度與本期研發投入強度呈正相關關系，在1%水平下顯著，說明創業板公司研發投入強度存在持續性，即上期研發投入如果較多，那么本期研發投入也較多。

第一大股東持股比例的赫芬達爾指數與本期研發投入強度呈正相關關系，并且1%水平下顯著，大股東的“激勵效應”得到驗證，假設H3b通過檢驗。

公司規模與本期研發投入強度呈倒“U”型關系，并且在1%水平下顯著，假設H5c得到了驗證。說明中等規模的創業板公司適合研發投入，規模過小和規模過大的公司不利于研發投入，當創業板公司規模的自然對數達到16662時候，研發投入達到最大值（即size=1236922×031454≈166624）。

凈利潤率與本期研發投入強度呈負相關關系，在10%水平下顯著。經營活動凈現金流量與本期研發投入強度呈正相關關系，在1%水平下顯著，說明創業板公司充足的現金流是進行研發投入的資金儲備。

資產負債率與本期研發投入強度竟然呈現出正相關關系，并且在1%水平下顯著，說明創業板公司在舉債較多情況依然進行研發方面的投資，期待金融界對創業辦公給予資金支持。

董監高工資的自然對數與研發投入呈現出正相關關系，在10%水平下顯著，假設H2得到了驗證，說明創業板公司的貨幣薪酬在研發投入方面起到了激勵作用。

CEO持股的自然對數、監事會持股的自然對數分別與研發投入強度成正相關關系，并且在1%水平下顯著，假設H1a得到了驗證，說明了管理層持股對研發投入起到了激勵作用。

董監高薪酬的自然對數與CEO持股的自然對數二者的交乘項和本期研發投入強度呈正相關關系，并且在1%水平下顯著，說明CEO持股的自然對數對董監高薪酬的自然對數存在正向調節作用。

董監高薪酬的自然對數與監事會持股的自然對數二者的交乘項和本期研發投入強度呈負相關關系，在10%水平下顯著，證明了監事會持股的自然對數對董監高薪酬的自然對數存在負向調節作用。

CEO持股的自然對數與監事會持股的自然對數二者的交乘項與研發投入強度正相關，說明監事會持股的自然對數對CEO持股的自然對數具有正向調節作用。

監事會持股、董事會持股與CEO持股的自然對數三者的交乘項的系數是-0000102，并且在1%水平下顯著，說明董事會持股對監事會、CEO持股的交乘項具有負向調節作用，假設H4b得到了驗證，說明了公司治理在研發投入方面的制約制衡作用。

根據表2的數據，從宏觀視角來分析創業板研發投入狀況，容易得出以下結果：經濟景氣指數與創業板公司研發投入呈現出正向關系，并且在1%水平下顯著，H6假設得到驗證，表明公司內部的決策應該預測或者反映宏觀經濟的冷暖狀況。公司的稅收負擔與本期研發投入強度呈現出負向關系，但是沒有通過顯著性檢驗。

5.穩健性檢驗。為了驗證上述研究的穩定性與可靠性，進行了兩方面的檢驗。第一，用前十大股東持股比例的赫芬達爾指數替代第一大股東持股比例的赫芬達爾指數。第二，用創業板公司研發投入的自然對數指標替代上面已經使用的研發投入除以營業利潤指標，進行非線性多元回歸。第三，用公司稅收負擔的（支付的稅費-收到的稅費返還）/營業總收入指標替代（所得稅費用+遞延所得稅資產-遞延所得稅負債）/營業總收入指標。研究結論如表3所示。

在穩健性檢驗中，除了董監高薪酬的自然對數該變量沒有通過顯著性檢驗外，其他變量都通過顯著性檢驗，并且與第一次實證研究的結論一致，表明了本研究設定的多元回歸模型具有一定的穩定性。

五、研究結論與研究建議

（一）研究結論

本文以探討公司管理層持股對創業板公司研發投入的影響機制為目的，從數理證明和數據檢驗兩條線索展開分析，從微觀和宏觀相結合的視角進行探討。

首先，數理分析得出的一般性結論。（1）股利支付率與管理層研發投入的努力程度呈現單調增加關系，即管理層在研發投入方面越努力，管理層得到的股利將越高，研發方面管理層的努力得到了相應的回報，管理層持股起到激勵作用。（2）股利支付率分別與管理層的風險規避程度、研發投入的標準差呈現單調減小關系，即管理層對于研發投入的風險規避程度越高，上市公司的股利支付率越低；研發投入的波動性越大，上市公司的股利支付率將越低。（3）公司所有者的收益與管理層研發投入的邊際生產率呈單調增加關系，即管理層研發投入的生產率越大，所有者的研發投入收益將越大。（4）所有者研發投入的收益與管理層的風險規避程度以及研發投資的不確定性呈單調減小關系。管理層的風險規避程度越高，所有者在研發投入方面的收益將越低；研發投入的標準差越大，所有者在研發投入方面的收益將越小?？傊?，激勵強度和管理層的努力程度成正相關關系。最優的激勵合同要做到激勵和風險均衡，讓管理層承擔一定的風險，管理層也應勇于承擔一定的風險。

其次，實證檢驗得出的結論。

微觀方面檢驗發現：（1）創業板公司研發投入強度存在持續性，即上期研發投入如果較多，那么本期研發投入也較多；第一大股東持股比例的赫芬達爾指數與研發投入強度呈正相關關系；公司規模與研發投入強度呈倒“U”型關系；經營活動凈現金流量與研發投入強度呈正相關關系；資產負債率與研發投入強度竟然呈現出正相關關系，說明創業板公司在舉債較多的情況下依然進行研發方面的投資，期待金融界對創業辦公給予資金支持。（2）管理層的貨幣薪酬、監事會股、CEO持股分別發投入強度正相關，CEO持股和董事會持股也存在正向調節作用，該結論支持本研究數理分析的結果。但是監事會持股和凍水會持股又存在著負向調節作用。本次實證檢驗表明管理層持股對研發投入的影響機制較為復雜，不僅僅是一個正向激勵作用，還存在負向調節作用。本研究擴展了代理理論關于管理層持股對研發投入影響的應用。

宏觀方面檢驗發現：經濟景氣指數與創業板公司研發投入呈現出正向關系，表明公司內部的決策應該預測或者反映宏觀經濟的冷暖狀況；公司的稅收負擔與研發投入強度呈現出負向關系，但是沒有通過顯著性檢驗。

（二）研究建議

規范公司治理結構，提高管理層持股比例。管理層持股促進了創業板公司的研發投入，但是現階段創業板公司管理層持股比例很低，部分創業板公司并無正式的股權激勵計劃，尚未充分發揮管理層持股的應有效用，提高管理層持股比例是必要的；同時注意加強管理層持股的監管。由于監事會持股和董事會持股對研發投入存在負向的調節作用，因此有效的公司治理結構也是公司在研發投入方面進行科學決策的重要制度保障。

適度提升或保持股權集中度，激發大股東的監督積極性。對于創業板上市公司，鼓勵股東參與企業管理和監督活動，有助于增加公司的研發投入，但要避免第一大股東對企業的絕對控制，發揮大股東之間的制衡作用。

強化管理層持股的信息披露，提供真實、完整、及時、有用的信息。借鑒國外媒體披露和分析的《財富》500強管理層的薪酬及其合理的做法，公開透明的信息披露應成為高管薪酬最大的監督約束機制。

創業板公司的資產負債率與研發投入強度正相關，說明負債高的公司更愿意研發投入，因此政府應給創業板公司提供廣闊的融資渠道，建立多樣化的資金融通機制，增加資金支持。

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