暗池交易的前世今生

李路

摘 要：近年來，暗池交易蓬勃發展，成交量以每年40%的速度爆發式增長。從三個視角回顧與展望暗池交易。首先，闡述暗池交易的概念，分析其增長原因，重點描述作為暗池交易最主要類型的配對撮合網（CNs）。其次，回顧暗池交易的學術研究，由早期的靜態到如今的動態理論模型，重點分析暗池交易對流動性和價格影響的實證研究。

關鍵詞：暗池交易；配對撮合網；流動性；價格影響

中圖分類號：F270 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）18-0070-04

一、暗池交易的概念、誕生與發展趨勢

近年來，并購潮使得傳統交易所的數量呈現下降趨勢（如洲際交易所并購了紐約泛歐交易所集團）。與此同時，另類交易系統（Alternative Trading Systems，ATSs）正以驚人速度如雨后春筍般大量涌現，暗池交易（Dark Pools）即是其中一種。

（一）暗池交易的概念

1.暗池交易的定義與分類。暗池交易區別于傳統交易所交易模式的顯著特征是，其不提供公開的買、賣報價。就暗池交易本身而言，不同的暗池交易會根據投資者屬性進行區分。第一個區分是撮合方式（market model），例如連續匹配還是集中匹配（continuous vs.periodic crossing），可見還是不可見的交易池等。第二個區分體現在所有制，暗池交易從屬于傳統交易所還是大型經紀商。第三個區分是什么樣的交易者允許使用暗池交易，使用暗池交易的交易者是否既作為買賣方的交易連接，也作為零售商或機構客戶提交訂單。

基于上述不同，Mittal（2008）將暗池交易分為五種類型。第一種是基于配對撮合網的暗池（Public Crossing Networks），其組織者為經紀商，專門為機構投資者服務，享有傭金收入；這些單獨的暗池交易經營者不公布訂單信息，買方一般直接將訂單發送給經紀商，由其負責為訂單尋找配對。屬于此類的暗池交易包括ITG POSIT、Instinet、Liquidnet和Pipeline等。第二種是內部撮合池（Internalization Pools），交易的目的在于通過經紀商內部化處理提高池內流動性；交易過程中，買方有權直接進入交易，而經紀商可以決定是否拒絕賣方進入交易；與零售訂單類似，這些交易可以包括經紀商的自營訂單。第三種是監聽目標池（Ping Destinations），這種交易方式只接受“執行或取消”訂單，客戶的訂單在經紀商賬戶內交易；相比其他暗池交易方式，這類交易方式往往看作是交易系統的“異常值”。第四種是交易所暗池（Exchanged-Based Pools），交易所注冊后新設立另類交易系統，例如NYSE Matchpoint、Nasdaq Crossing、Deutsche B？rses Xetra XXL等。第五種是聯合暗池（Consortium-Based Pools），由多家經紀商共同經營，例如LeveL、BIDS等；投資者的暗池訂單如果在自己所屬的暗池系統沒有執行，可以發送到聯合暗池撮合，經紀商往往以賣方身份進入交易。

2.應用最廣泛的暗池交易——配對撮合網（CNs）。根據Tabb（2004）對美國機構投資者交易的統計報告顯示，約90%的大型投資管理公司使用的是暗池交易的一種——配對撮合網（Crossing Network，CNs）。美國證券交易委員會（SEC）將配對撮合網定義為：“允許投資者以未定價的訂單購買和出售證券，這些訂單在特定時間、以特定價格與另一市場的需求撮合。”

配對撮合網只在買單和賣單相匹配的情況下撮合。在特定時間點或者連續時間中，買單和賣單成對地從其他市場傳送過來；如果買單和賣單不匹配，配對撮合網會通過算法交易程序選定最優執行價格；然而，具體的交易規則常常是不透明的。根據Mittal（2008）的分類，配對撮合網屬于第一種類型“基于配對撮合網的暗池”，或者第四種類型“交易所暗池”（如果他們附屬于交易所）。

（二）暗池交易的誕生與發展趨勢

對于機構投資者而言，暗池交易比傳統交易所更具有吸引力的原因在于其提供流動性、降低提交和執行費用、降低市場沖擊成本等方面的優勢。

在2000年前后，暗池交易幾乎不存在；現在，僅在美國的暗池數量已超過40家，全球超過60家（Domowitz et al.，2008），且暗池的成交量每年以40%的速度增長。這種爆發式增長的第一個原因是技術進步，尤其是算法交易的引入，這些算法考慮價格、流動性和市場影響后，會將最佳結果和自動分派的訂單發送到不同的交易場所；第二個原因是監管變革，美國的Reg NMS規則要求交易場所必須保證最佳執行，從而激發新交易場所的設定，歐盟《金融工具市場指令》（MiFID）頒布也有相似的影響。

以歐盟的MiFID為例，2007年11月1日，初次頒布的 MiFID將監管范疇包含三類場內交易場所：傳統的、受監管的交易所（Regulated Market，簡稱RM） ，多邊交易設施（Multilateral Trading Facilities，簡稱MTF），系統化內部撮合商（Systematic Internalisers，簡稱SI） 。然而，MiFID生效之后，金融工具交易場所之間競爭日益加劇，特別是經過2008年國際金融危機，先前未曾考慮過的問題暴露出來。首先，競爭加劇在降低投資者成本的同時也帶來了市場分割，使得交易環境更為復雜，特別是在數據搜集和透明度方面更是如此。其次，市場和技術的發展如高頻交易的發展超越了MiFID覆蓋的范圍，交易場所之間的透明、公平受到挑戰。再次，對于股票以外的金融工具，特別是機構之間交易的場外產品監管處于空白。最后，金融工具的創新加快和日益復雜需要更高水平的投資者保護。2014年4月15日，歐洲議會和理事會通過了修訂的歐盟《金融工具市場指令》（MiFIDII），寄希望于通過建立更加完善、有效的市場競爭結構，增加市場透明度，加強對算法交易和高頻交易的監管，加強對商品衍生品市場的監管，進一步保護投資者權益等新措施，來建立一個更加安全、透明和有效的金融市場體系，更好地服務實體經濟。

二、暗池交易的理論基礎

暗池交易的理論研究集中于配對撮合網的理論模型。早期配對撮合網的理論模型是靜態的，只關注單個時點，要求交易同時進行。2008年之后，研究重點轉向動態模型。

Hendershott和Mendelson（2000）做出開創性貢獻，他們首次在模型中考慮配對撮合網和交易商市場（dealer market，DM）之間競爭，假定投資者（包括知情和不知情）可以選擇在這兩個市場中提交訂單。市場均衡時，有如下四種策略：（1）沒有交易；（2）只在配對撮合網交易；（3）只在交易商市場交易；（4）在配對撮合網進行投機交易。投資者的選擇會受自身特性（例如估值、對交易的耐心程度等）和市場參數（例如配對撮合網的手續費、買賣價差、訂單執行概率等）的影響。各個市場為迎合特定投資者的需求，導致訂單流碎片化（order flow fragmentation）。Hendershott和Mendelson（2000）證明了：引入配對撮合網到已經存在交易商市場的環境，對市場質量和投資者福利的影響是微妙而復雜的，不同市場之間競爭的好處并不總是可以超過訂單流碎片化帶來的成本。一方面，投資者通過風險分擔收緊買賣價差；另一方面，在交易商市場中會因為配對撮合網挑出了不知情訂單而擴大買賣價差。場外流動性的存在、配對撮合網成交量的提高有利于整個配對撮合網投資者的交易，吸引更多流動性進入；然而，為了能從這種外部性中獲益，配對撮合網必須吸引足夠的交易量；一旦配對撮合網獲得足夠流動性，又反過來產生一種負外部性，即對于成交速度要求更高的投資者將沒有辦法區分出交易對手是否一樣具有較高成交速度的要求，從而有可能被市場擠出。

三、暗池交易對傳統流動性的影響

（一）部分學者認為暗池交易不會對傳統交易所流動性造成影響

Gresse（2006）對Hendershott和Mendelson（2000）模型進行實證檢驗，沒有發現配對撮合市場會產生負面影響的結論。具體而言，她使用2001年中兩個半年度英國和愛爾蘭市場的中型股票的橫截面數據檢驗ITG的POSIT撮合配對交易對倫敦證券交易所交易商市場流動性的影響。研究結果表明，在她檢驗的時間段內，POSIT從傳統交易方式中吸引了總市場份額中1%～2%的流動性；然而，相應的成交比率非常低，僅有2%～4%。她沒有發現POSIT對交易商市場的流動性形成不利影響，即交易商市場中的逆向選擇風險（adverse selection）和存貨風險（inventory risk）并沒有顯著增加。Fong、Madhavan和Swan（2004）使用澳大利亞證券交易所的數據分析了大宗交易在不同交易場所的價格影響（限價訂單，配對撮合網和上層市場）。分析結果表明，配對撮合網的存在并沒有對限價訂單的流動性產生不利影響，也就不存在流動性從傳統交易所流向配對撮合市場的跡象。此外，他們還發現傳統交易所市場中的信息不對稱并不是交易流向配對撮合網造成的。N？覸s和？覫degaard（2006）對單個機構投資者——挪威石油基金（Norwegian Petroleum Fund）進行為期6個月的跟蹤調查。結果顯示，其有4 200個交易訂單是首先發送給撮合配對網進行交易，同時為防止交易不被執行，隨后會轉送經紀商。這說明，配對撮合網更低的交易成本可能被其交易低執行概率帶來的逆向選擇成本所抵消。

（二）部分學者認為暗池交易會帶來新的市場分割，降低傳統交易所的流動性

Conrad、Johnson 和Wahal（2003）分析三個不同的交易平臺（撮合配對網、電子通訊網絡和傳統交易商市場）的交易成本（包括隱性成本和顯性成本）。他們使用私人數據（proprietary data）觀察從1996年1月至1998年1月的59個機構投資者（可以在這三個市場中的任意市場進行交易）約1.6萬億美元股票的交易去向。結果表明，配對撮合網比交易商市場交易成本更低（大約相差14～30個基點），會將交易者吸引至配對撮合市場進行交易。Degryse等（2014）發現在權益類市場中，公開顯示訂單簿的交易平臺和非公開顯示訂單簿的暗池交易的數量都非常巨大，這種市場分割總體上提升所有交易平臺的流動性，但是降低了傳統交易所的流動性，即只在傳統交易所發送訂單的投資者無法分享市場分割的收益。Kwan等（2015）認為傳統交易所一般會有價差限制，而暗池可以讓投資者以越過最小報價單位的限價訂單排隊，隨著更多訂單遷移至暗池，訂單執行可能性上升，流動性提升，暗池交易會削弱傳統交易所的競爭力。

本文更傾向于認為，暗池交易會有損傳統交易所的流動性。

四、暗池交易對價格的影響

暗池交易對價格的影響是相當復雜的，因為他們同時影響透明度、不同交易場所訂單流的分裂、知情和不知情交易的比例等方面。

根據SEC的定義，配對撮合網可能需要使用原生市場的中間價（或收盤價、成交量加權平均價等）作為成交價格，這將不利于價格發現過程。投資者使用配對撮合網取代傳統交易所時也面臨權衡：一方面，配對撮合網可以最大限度減少價格沖擊，允許不公開信息，而且完全匿名交易；另一方面，相對較低的執行概率意味著投資者需要推遲在原生市場中的交易。配對撮合網中“投機式”撮合方式會加大市場風險，使投資者因交易延遲損失，而從原生市場得出交易價格的“寄生蟲式定價”依賴原生市場的良好運作。

配對撮合網（包括其他的暗池交易）需要解決以下三個問題（Hasbrouck，2007）。第一，避免價格操縱（price manipulation）。配對撮合網會任意選擇原生市場5分鐘（或7分鐘）的中間價，立刻確定撮合時間，避免投資者操縱原生市場價格。第二，避免掠奪性交易（predatory trading）。以Instinet公司為例，當市場有新的消息公布時，他們會取消可以監測到市場消息訂單的撮合。第三，避免信息泄露（information leakages）。配對撮合網只在交易完成后才向市場公布訂單信息，這就需要在交易進行中避免信息泄露，例如訂單指令的大小、類型等。

（一）透明度

暗池交易和公開場所交易的區別在于交易前的透明度，而交易之后的透明度沒有區別。例如，在公開市場限價指令提交之后會立即被所有的市場參與者看到，因此投資者會修正其基本面價值信念而產生價格影響。而如果在暗池交易中提交限價指令，除了指令提交者之外沒有人能觀測這個指令，在交易發生之前，價格就沒有包含這個交易指令的任何信息。如果這個指令最后沒有執行，市場將永遠不知道這個指令。即使指令最終執行，投資者觀察到暗池指令所提供的市場信息也少于公開市場交易。此外，投資者在公開交易場所可以推斷交易方向（交易發起方），因為交易總是在最高買價或者最低賣價上執行。相比之下，暗池交易可以在價差之間發生，使得市場很難推斷交易方向。由于市價和限價指令都傳遞信息（Rosu，2013；Kaniel& Liu，2006），暗池交易可能會不利于價格發現。

（二）市場分割

除了減少透明度之外，自動撮合的暗池交易使得訂單流動和交易行為割裂開來。投資者填寫訂單或者選擇交易場所時一般采用智能訂單路由，這種割裂對市場質量包括價格發現有正負雙向作用。

從正向作用而言，網絡外部性有利于提升能力，當越來越多的交易者使用同一種市場，這個市場撮合買賣雙方的能力就會提高，導致交易成本降低，同時流動性的提高會激勵套利行為，增加價格信息量（Kyle，1984；Chordia，Roll and Subrahmanyam，2008）。OHara 和 Ye（2011）研究發現，市場分割會影響所有股票，分割越多的股票有更低的交易成本以及更快的執行速度；市場分割會伴隨著更高的短期波動，但是也會有更高的市場效率，市場分割不會損害市場質量。

從負向作用而言，市場分割可能增加搜索成本，降低流動性提供者之間的競爭，從而損害流動性和價格發現（Yin，2005）。不過，這種分割也可能導致交易所之間競爭加劇，從而降低交易成本，使得市場收益（Foucault and Menkveld，2008：Colliard and Foucault，2012）。

所以，市場分割影響的實證結果并不一致。

（三）知情與不知情交易

暗池交易會導致知情和不知情訂單流動之間的分割。第一，在任何時點，知情交易者比不知情交易者更可能聚集在市場的一個方向（買方或者賣方）。因此，知情交易者在暗中比不知情交易者的執行概率更低（Zhu，2014）。第二，在包括美國和澳大利亞的一些國家，對暗池交易地點的監管要求相對于傳統交易所較低，以此擠出了包含信息量相對較多的訂單流動（Boni，Brown，and Leach，2012）。第三，暗池交易使經紀人內化訂單流更為容易。不知情訂單流的逆向選擇成本較低，因此其內化比知情訂單流給經紀人帶來的利潤更大。因此，內化可能也會導致大量的不知情交易發生在暗池中。暗池交易中高比例的不知情交易意味著在傳統交易所知情交易者的集中。因此，暗池交易數量的增加可能會導致傳統交易所逆向選擇成本和買賣價差的上升。

然而，不同的理論認為知情交易的集中對價格發現可能是促進、阻礙或者無影響，這取決于一系列的因素。傳統交易所不知情交易者的大量減少可能會降低獲得獨特私人信息的概率，從而阻礙價格發現（eg，Kyle，1981，1984，1989）。Ye（2012）認為當知情交易者的股票能夠在傳統交易所和配對撮合網直接同時交易時，配對撮合網降低了價格發現，尤其是當股票的基本價值有更高的不確定性時。不過，Zhu（2014）認為如果所有的知情交易者私人信息相同，那么傳統交易所不知情交易者信息數量的減少可以促進價格發現。

因此，傳統交易所知情交易比例變動對價格發現的影響實證結果并不一致。

五、總結和展望

本文從三個視角回顧與展望暗池交易。第一，闡述了暗池交易的概念與分類，突出強調其爆發式增長的原因，重點描述作為暗池交易最主要類型的配對撮合網（CNs）。歐洲新的監管環境對暗池交易進行了規范，尤其MiFID為不同交易場所提供公平競爭環境之后，配對撮合網將在歐洲呈現增長態勢。第二，回顧了暗池交易的理論研究，早期分析模型以靜態為主，近些年發展為動態模型。相比傳統交易方式，配對撮合網確實表現出更低的交易費用，然而當信息不對稱存在時這一差異有可能縮小甚至逆轉。第三，介紹了暗池交易對傳統流動性和價格的可能影響。

暗池交易未來會如何發展呢？基于其成功的商業模式和監管環境的優勢，暗池交易的交易量會進一步上升（以傳統交易所市場份額下降為代價）。然而，長遠來看，傳統交易所、ECNs，甚至是暗池交易，過于分散的股權市場結構會使得流動性不斷從一個市場轉移至另一個市場，這樣的發展模式是不可持續的。

暗池交易最有可能的發展路徑有兩條。第一個路徑是，傳統交易所業務模式一體化整合，在獲取ECNs等電子平臺的控制權之后，傳統交易所設置一種類似暗池交易的交易平臺。或者，傳統交易所自身進一步創新交易制度以迎合投資者的不同需求。第二個路徑是，一些獨立財團控制的暗池交易進一步發展，形成與傳統交易所分庭抗爭的格局，這主要是為了內部化做市商自身的訂單流，避免不必要的交易費用。上述兩條路徑哪一條會實現還有待進一步觀察。

在國內金融市場，盡管法律上暫并不允許對上市公司和期貨、期權進行指定場所以外的交易，但目前各地方的大宗平臺在商品領域已經有些另類交易方式。隨著金融改革與市場發展的提速，特別是互聯網金融的蓬勃發展，會有更多的互聯網企業搭建自己的交易平臺、機構投資者發展機構之間的撮合網絡，這勢必會與傳統交易所形成競爭，類似暗池的交易制度或交易平臺也將逐漸出現并發展壯大。

參考文獻：

[1] Baruch S.Who Benefits from an Open Limit-Order Book？[J].Journal of Business，2005，（4）：1267-1306.

[2] Bessembinder，H.and K.Venkataraman.Does an electronic stock exchange need an upstairs market？[J].Journal of Financial Economics，2004，（73）：3-36.

[責任編輯 陳丹丹]