債轉股對公司治理結構的影響研究

謝航 李青

摘 要：治理結構的完善是債轉股成敗的關鍵，在分析債權、股權與公司治理結構關系的基礎上，進一步探析債權轉股對于公司治理結構的影響，并給出相關的對策和建議。

關鍵詞：債轉股；治理結構；資產管理公司

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）18-0068-02

一、債轉股的背景

債權轉股權即債轉股。在我國具體做法為：由國家組建資產管理公司，專門收購銀行的不良資產，把原來企業與銀行間的債務關系轉換為資產管理公司與企業的控股和被控股關系。目前我國成立了4家此類資產管理公司，即長城、華融、東方、信達。我國首次實施債轉股是在20世紀90年代末，處置了4 000億銀行不良資產，效果良好。目前，我國銀行的不良貸款率上升，利潤水平下降，處置不良資產又一次成為當務之急。面對這些壓力，我國準備再一次實施債轉股，并將規模擴大至1萬億左右。債轉股是一項直接對公司治理結構產生影響的經濟行為，其對于公司治理和債轉股實施效果影響重大。

二、債權、股權與公司治理結構的關系

（一）債權、股權是公司治理結構形成的基礎

企業的融資結構就是指企業各項資金的來源構成，其中包括債權融資和股權融資。債權融資主要包括：向各種金融機構借款、融資租賃和向對外發行公司債券；股權融資包括：來源于企業留存收益的內源融資和以對外發行股票方式籌集資金的外源融資。其實質反映著企業所有者、債權人和經理之間的契約關系。因此，威廉姆森認為，股本和債務與其說是融資工具，不如說就是控制和治理結構。

1.債權、股權構成決定了企業所有權的配置。企業控制權和剩余索取權的配置，因不同的財務狀況和經營狀況而在股東和債權人之間進行分配。當企業出現財務危機時，債務人有權通過資產重組或破產清算等方式介入企業經營，取得企業的剩余索取權，同時將企業的經營權和控制權也轉移到債權人手中。因此，不同融資模式形成的資本結構背后隱藏著企業所有權配置的機制。

2.債權、股權構成決定著公司治理的目標。（1）以股權為主要融資模式的治理目標。以股權融資為主要融資模式時，股東占公司治理的主要地位，股東既是公司治理的主體，也同時享有公司主要利益。在此情況下，公司治理就是約束和激勵經理人，最大限度地使股東與經理人目標函數一致，確保股東獲得最大程度的回報。治理目標被稱為股東至上目標。（2）以非股權融資為主要融資模式的治理目標。Blair（1995）實際承擔企業風險的人就應當作為公司治理的主體，以所有權為基礎來談論公司治理是不恰當的，應當以實際權力、所承擔的責任和風險為公司治理的基礎。剩余風險的承擔者不僅有股東、工人、債權人，供應商也是潛在的剩余風險承擔者。股權融資為非主要融資模式時，剩余風險很大程度上是由債權人等利益相關者承擔。顯然，不能由股東利益最大化推出相關者利益最大化，股東至上的治理目標不再成立。公司的治理目標應更多地保護利益相關者，并賦予股東之外的利益相關者更多的治理權。

（二）債權、股權具有不同的治理方式

1.債權融資的治理方式。（1）債務契約內含經營權的轉移方式。不完全契約理論指出，當企業破產時，負債會發揮其重組功能，剩余索取權將向債權人轉移，債權人同時獲得更多的經營權。（2）負債對自由現金流量的約束。詹森（1996）指出，負債對于企業有較強的償還壓力，經理人能隨意使用的自由現金流量將減少，從而降低股東和經理之間的利益沖突所帶來的代理成本。這種治理機制對于現金流量大的企業尤為重要。（3）債務是擔保經理人努力工作的機制。由于企業經理人得到的一切好處，都是建立在其職位基礎之上，而職位又依托于企業的生存。經理人需要在較高的個人收益與破產導致喪失全部好處的高風險間權衡，債務融資就可以緩和股東與經理人的利益沖突，它可以作為一種激勵機制。

2.股權融資的治理方式。（1）內部控制方式。內部控制方式也通俗地稱為“用手投票”。由于股東具有投票權和表決權，股東會通過選舉產生董事會，董事會尋找合適的經營者，并授予經營者日常的經營決策權。在經營者不能良好地完成受托責任時，股東可以通過董事會及時更換經營者。（2）外部控制方式。外部控制方式也通俗地稱為“用腳投票”。在資本市場相對較發達，股權相對分散且具有較強流動性的條件下，企業的經營狀況達不到股東預期時，他們可以賣出股票。當大量的股東選擇拋售股票時，股票將因為供大于求導致股價下跌。反之，股東也可能對公司經營十分滿意，將手中股票視若珍寶，非高價不出售手中股票。股東通過這種機制向經理人員傳遞滿意或不滿意的信號。當股價低于真實價值時，新的投資者將進入獲取控制權，通過董事會成員的更換，間接更替公司管理層或直接更替管理層，從而介入公司治理行為。

三、債權轉股權對公司治理結構的影響分析

（一）對國有企業股權結構的影響

1.對于未完成公司制改革的國有企業的影響。債轉股實施的前提是根據債轉股后債務所轉換成為的股份份額和比例可計量。所以，轉股企業必須是股份制企業，不是股份制的企業必須首先進行公司制改革。

2.對已進行公司制改革的國有企業的影響。參考以往債轉股的經驗，針對已進行股份制改造的企業，一個普遍接受的做法是，資產管理公司和轉股企業的部分優良資產進行重新組合，新設一個公司。新公司與被轉換企業相比，新公司的投資主體更為多元化，并且可以有效降低國有股權一股獨大的狀況，從而使得股權結構得以優化。

（二）對公司利益機制的影響

參考資產管理公司的債轉股條款，其針對不同轉股企業有以下共同條款：第一，售后回購條款，即在一定時間內承諾回購資產管理公司的股份；第二，被轉換公司承諾提供固定回報率；第三，引入地方政府為重組方案做擔保。

由此可以看出，資產管理公司的股份具有優先股的屬性，并且風險與債務工具接近。基于利益的獲得方式，資產管理公司會表現出與債權人類似的治理動機，從而對企業提出資產流動性的要求，厭惡高風險回收期較長的投資項目，投資更注重短期收益和風險適中。

（三）資產管理公司對公司治理結構產生的影響

1.積極方面。首先，資產管理公司會對轉股企業實行嚴格監控，以確保企業的償付能力，這有助于代理成本的降低和公司治理結構的優化。其次，資產管理公司的定期退出決定了其關注短期利益實現，而非企業長期發展。最后，資產管理公司的引入導致了較硬的預算約束，這對于經理人的業績考評有積極作用。

2.消極方面。由于資產管理公司屬于國有獨資的政策性企業，資產管理公司自身存在委托代理下的激勵問題。首先，資產管理公司人員主要來源于國有商業銀行，對于公司治理和企業經營沒有經驗，難以真正有效盤活被轉換企業資產，增強企業盈利能力。其次，由于資產管理公司與地方政府存在利益沖突，各主體必然為自己的利益而相互博弈，這反而將導致企業治理結構的弱化。最后，資產管理公司的業績難以評估，而且資產管理公司也不用對產生的損失負責，將使資產管理公司治理動機減弱，同樣對治理結構產生不利影響。

四、對策和建議

（一）出臺債轉股整體規劃

此次債轉股已是我國第二次實施債轉股，第一批已經實施過債轉股的企業，其中部分企業當前又一次面臨負債率較高的問題，國家是否又將把其納入債轉股實施企業范圍？轉股企業是否會對債轉股形成依賴？債轉股是否會淪為政策兜底行為？倘若果真如此，此種依賴必然使得，企業完善治理結構的動機大大削弱，甚至破壞企業生存規律，從而抑制市場經濟發展。因此，政策制定者應當出臺債轉股整體規劃，規劃中應當明確以下幾個重點問題：債轉股對象企業的篩選標準；轉股企業破產辦法；債轉股業績獎懲措施。從制度上對轉股企業的依賴心理進行震懾，不對債轉股抱有僥幸心理，使企業真正以債轉股為契機，完善公司治理結構，提升企業經營業績。

（二）明確債轉股目標定位

由于資產管理公司沒有足夠的專業能力和動力參與公司管理，因此，若僅關注債轉股企業表面、暫時的賬面扭虧，此種形式的債轉股必然導致企業治理結構的弱化。只有明確把債轉股目標定位于債轉股企業的治理結構改善與完善，才能實現企業真正扭虧，實現可持續發展。

（三）引入社會資本組建債轉股運作主體

由于資產管理公司扮演著階段性持股股東和國家資本監督者的雙重角色，因此，擁有剩余索取權的資產管理公司與債轉股企業的關系是可能存在合謀行為的委托代理關系。為了防止處置企業與資產管理公司的道德風險和利益輸送，應當引入社會資本，使運作主體更加市場化和多元化。

（四）強化資產管理公司治理職能

由于資產管理公司的臨時股東角色，使得股東在公司權利易被架空。此外，資產管理公司對具體經營決策參與較少，使得諸多權利形同虛設。只有明確資產管理公司在人事、重大決策、收益分配方面的具體職能，才能使資產管理公司確實發揮其作用，從而真正改善轉股企業公司治理結構。

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[責任編輯 陳丹丹]