經濟底部整理 關注積極信號

高善文

10月份工業增速仍然較弱，但基建投資開始加速，房地產銷售恢復明顯，工業品價格總體表現穩定，進一步考慮到公共財政支出的可能走向，看起來目前經濟正在底部整理，未來將逐步回升。

同時，11月17日滬港通開通以來，兩地指數調整明顯，A股市場風格再次轉向小市值股票。從滬港通政策宣布以來的市場反應看，這些變化應該是短期性的。

經濟底部整理

10月份統計數據顯示，經濟增長仍然疲弱。但最近一段時間，經濟中也有一些值得注意的積極信號。

第一，商品房銷售的持續改善。受限貸政策放松的額外刺激，10月當月銷售面積的改善尤其明顯。明年上半年房地產開發投資周期性回升的可能性值得關注。

第二，10月以來，發改委批復的鐵路和機場項目數量明顯回升，財政穩增長意愿在加強。基建投資增速10月也顯現出回升勢頭，這對短期經濟構成更有力的支持。

第三，9月底以來水泥和鋼材價格企穩回升。盡管10月水泥粗鋼同比增速仍然較低，但這與去年同期的高基數有比較大的關系，產出環比增速沒有進一步惡化。

PPI環比底部抬升

10月PPI環比下降0.4%，與9月持平。觀察剔除原油影響以后的調整PPI環比，10月實際上已經有所回升。觀察過去幾輪PPI環比波動，底部趨勢抬升的特征比較明顯。中國制造業領域的產能收縮，是背后重要的支持力量。

今年以來，房地產投資走弱，鋼材需求明顯放緩，1-10月粗鋼同比增速僅2%。然而與粗鋼產量增速的大幅回落并存的，是今年噸鋼毛利和鋼廠生產意愿的明顯回升。

產量的回落和利潤的改善，體現了供應收縮的影響。供應收縮與行政層面的治理整頓有一些關聯，但更多地與2011年以來利潤惡化背景下投資的大幅放緩有關。

銀行間債券利率趨穩回升

9月下半月以來，銀行間債券收益率持續快速下行。11月中旬，偏短端債券收益率開始穩定下來，而偏長端債券收益率出現了一定幅度的上行。這可能主要是前期收益率大幅下行之后的技術性反彈。短期內，考慮到經濟動能依然較弱，并考慮到央行貨幣政策寬松立場比較確定，債券市場反轉的可能性不大。

實體經濟融資成本方面，11月上中旬，企業票據直貼利率開始穩定下來。然而最新公布的9月一般貸款加權利率仍處在明顯偏高位置，過去一年多走勢平穩。銀行體系風險偏好的下降可能也對兩者走勢的差異有重要影響。

同時，近期社會融資增速的大幅下降。在房地產市場存貨高企以及中央決心化解地方存量債務風險等一系列背景下，房地產市場存貨去化，地方融資平臺債務增速放緩，由此帶來表外信用需求的回落。

這些變化在推高了信貸和非標市場的利率水平的同時，通過引導資金更多地進入標準資產市場，可能也推動了票據貼現和中高等級信用債利率水平的回落，以及資本市場估值的恢復。

滬港通額度使用率偏低

11月17日滬港通正式啟動。啟動之后的兩天來，總體上看，滬港通額度使用率并不高。這與7月底以來A股持續跑贏港股，兩地大盤股價差較快收窄可能是有較大關聯的。

觀察AH溢價指數，7月底AH溢價指數（A股價格/H股價格）為89，至11月14日滬港通啟動前一交易日，溢價指數回到了101.6。這也表明在此前的數月時間內，市場已經比較充分地反映、吸收和消化了滬港通政策的可能影響。

同期，上證指數、恒生指數與外圍走勢較大背離，這可能主要體現了滬港通日期確定以及滬港通政策正式落地的影響。具體而言，滬港通實施日期的確定，可能驅動了11月10日-14日上證指數與恒生指數的上漲，和A股小股票的大幅下跌。而在滬港通正式啟動之后的兩天，市場開始反向修正，上證指數與恒生指數回調，A股小股票反彈。這也顯示滬港通對市場的沖擊將很快充分吸收。

全球風險偏好回升

海外市場方面，10月以來，發達國家增長數據總體上表現積極。歐美日制造業PMI同步回升，驅動全球制造業PMI穩定下來。發達國家通脹水平普遍與央行目標有較大距離，原油價格的大幅下跌則進一步拖低了通脹預期，這增加了財政貨幣寬松的必要性。

在數據好轉驅動下，全球風險偏好回升。10月下半月以來發達國家股票指數觸底回升，道指反彈并創歷史新高，歐股顯著反彈，日經指數在貨幣進一步寬松和消費稅上調推遲等影響下創出金融危機以來高點。新興市場資本流出總體上也有緩解，股票市場企穩，美元主權債收益率下行。