中國經濟危機論言過其實

汪濤

當前，市場普遍對中國經濟較為悲觀，這情有可原。

事實上，中國經濟確實面臨諸多挑戰：雖然政策不斷出臺，但結構性失衡和周期性因素拖累近幾年經濟增長逐漸放緩；房地產深度調整和產能過剩導致通縮壓力加劇、企業部門資產負債表惡化、債務負擔高企。此外，杠桿率快速攀升也使得銀行體系面臨顯著的潛在損失、可能需要清理多年。雖然經常賬戶順差依然可觀，但資本持續外流、外匯儲備不斷縮水，人民幣仍然面臨貶值壓力。

最近市場情緒普遍較為悲觀，而部分極端看空中國的投資者預計銀行體系和人民幣匯率會很快崩潰。

最新的極端看空觀點主要如下：

悲觀論據一：人民幣匯率嚴重高估，有必要通過大幅貶值來促增長。這種觀點認為， 人民幣升值幅度超過40%，實際有效匯率已嚴重高估，因此匯率需要大幅貶值方可糾正中國外部失衡。

悲觀論據二：中國銀行業規模相當于340%的GDP，10%的壞賬意味著30%以上的GDP、或超過3.5萬億美元的壞賬規模。他們認為， 銀行體系的信貸快速擴張，將造成顯著的潛在損失，需要政府立刻進行大規模救助。

悲觀論據三：中國需要動用外儲或新發行10萬億美元以上的貨幣為銀行注資。 正如美聯儲不得不通過大規模QE來為銀行募集6500億美元的資本，人民銀行也需要發行相當于10萬億美元以上的貨幣為銀行注資。

悲觀論據四：剔除央行持有的主權財富基金資產（中投公司）和用于為銀行注資的部分后，中國實際可用的外匯儲備遠低于3.2萬億美元，并已經低于IMF認為的合適水平。

但我們認為實際情況并非如此。之所以這么說，這是因為：1）人民幣之前被嚴重低估，在近幾年的升值之后目前也僅小幅高估，且決策層無意冒著破壞國內和全球市場穩定的風險引導人民幣大幅貶值、促進出口；2）估算壞賬損失應基于銀行不良信貸、而非銀行體系整體資產，實際估算結果比極端看空觀點所述的要低得多。更重要的是，目前銀行體系流動性充裕、無需一次性確認全部壞賬，也不需要馬上大規模注資；3）中國無需動用外儲為銀行注資，也不需要采用美國的救助方式。中國的財政政策可以繼續支持經濟增長，如有必要，政府可以直接為銀行注資、而無需舍近求遠；4）目前3.2萬億美元的外匯儲備并不包括中投公司的資產（一大部分來自于匯金持股資本利得）以及對銀行的注資。

此外，根據IMF綜合指標估算，在沒有資本管制的情形下，中國需要2.7萬億美元外匯儲備來防范外部沖擊和攻擊。不過中國仍有資本管制，并且可以在實際操作中收緊管制措施，因此實際所需外儲規模將小于上述估算。

對于2016年的中國經濟，預計經濟增速將繼續放緩、企業部門資產負債表繼續惡化。但鑒于國內儲蓄率較高、銀行體系流動性充裕、大部分銀行及其債權人的國有控股比例較高、且仍然存在資本管制，我們認為短期內爆發系統性金融危機的可能性非常小。也因此，銀行得以延緩確認壞賬、繼續對外放貸，同時可以增加資本金、加快壞賬核銷的步伐。

此外，我們預計今年人民幣僅溫和貶值。也許更為重要的是，我們認為中國并不會僅僅依賴動用外匯儲備來維穩匯率、抵御貶值壓力。正如周小川行長在最近的一次訪談中所指出的，決策層還會在實際操作中收緊資本管制，同時增加匯率波動性。