債轉股：險棋如何成功

朱鶴

“時間換空間”的策略要想成功，關鍵在于時間夠長且空間夠大。

近期，市場和學界對債轉股討論很多。

謹慎贊成者有之，激烈反對者亦有之。謹慎贊成者寄希望于債轉股的市場化機制，只要政府不隨意干預，銀行或可借此機會在不良貸款中掘金，化腐朽為神奇;激烈反對者則認為這次債轉股可能會是一場“拉郎配”，讓本該被淘汰的僵尸企業獲得喘息之機，延緩經濟轉型。

到底應該怎么判斷？

兩個維度的判斷

不妨先拋開對實際情況的推演，從合意規模和行業分布兩個維度入手，先對債轉股的基本特征進行判斷。

首先是債轉股的合意規模，即當前需要多大規模的債轉股。從化解不良貸款風險的角度出發，有現成的歷史經驗可供參考。1999年，四大AMC（資產管理公司）以賬面價值從四大行共收購不良貸款1.4萬億，其中4050億元采用債轉股方式，占比約30%。如果按同樣比例推算，2015年底中國商業銀行不良貸款規模為1.27萬億元，因此要實行的債轉股規模大約為3800億元。然而，這個規模遠低于市場的判斷，也低于政府透露出的1萬億規模，因為不能只考慮銀行部門。如果加上非金融企業部門對債轉股的需求，即用債轉股讓相關企業能夠保證利息的正常支付，那么哪怕是當前預期的1萬億恐怕也是不夠的。

僅以鋼鐵行業為例，2015年鋼鐵行業的息前凈利潤大致為1670億元（用利潤總額+財務費用來大致估算），然后除以2015年平均貸款利率5.9%，就能得到鋼鐵行業理論上能夠負擔的債務總規模，即2.83萬億。根據國家統計局公布的數據，2015年末鋼鐵行業總負債約為4.14萬億元，理論負債規模與實際負債規模相差超過1萬億。即使考慮存在少部分無息負債，鋼鐵行業也大致需要萬億量級的債轉股，才能做到正常的債務利息償還。

其次是債轉股的行業分布，即債轉股應該重點在哪些企業展開。從歷史經驗來看，上世紀90年代實行的債轉股對標的企業要求很高，結果這些企業中有80%左右都最終實現扭虧為盈，資產負債率得到有效控制。美國經驗也表明，實行債轉股的企業是優質企業，只是暫時遇到了困難。因此，真能循此邏輯實行債轉股，對企業和銀行都是利好。但是，當前中國最需要債轉股的企業往往是產能過剩行業和效率低下的企業，真正的優質企業并沒有遇到很大麻煩。于是，市場化的債轉股就會遇到一個兩難問題：能夠債轉股的企業不需要轉，而需要債轉股的企業不能轉。

綜上，若單純考慮債轉股的規模和分布，就會得到多個結果，而這些結果的正確與否很難判斷。究其原因，決定如何實施債轉股的根本的決定因素是實施債轉股的最終目的。不同的目的，對應了不同的規模和不同的分布，也對應了不同的風險和收益。

以“時間換空間”是否可行？

如果債轉股的最終目的著眼于降低銀行不良貸款風險，那么1.27萬億的不良貸款就是債轉股規模的上限，實行債轉股的企業也需要銀行精挑細選。進一步來說，這需要保障銀行的獨立性，核心是將銀行塑造成真正的市場化主體。

我國債轉股的企業往往是產能過剩企業鋼鐵業尤其如此。

如果債轉股的最終目的是去杠桿，那么高杠桿行業和企業自然就是債轉股的重點對象。此時，債轉股的規模就面臨一個底線規模，即高杠桿企業在完成債轉股后能夠正常承擔債務的還本付息。假如按照這個標準，就要采用上述計算鋼鐵行業債轉股規模的計算邏輯，需要實施的債轉股規模就會相當大，銀行由此承擔的實際資產價值損失也會相當大。

從當下的形勢推斷，第二種情況是最有可能的答案，即實行債轉股的最終目的是要完成非金融企業去杠桿。果真如此，債轉股的實質就是將風險從企業部門轉移到銀行部門。當然，后續可能還會有一系列的操作，將這部分風險從銀行部門再剝離到其他部門。但無論如何操作，都只是風險的騰挪，并不能真正化解風險。或者說，這是一種用“時間換空間”的策略：憑借把高杠桿的風險推向未來，等待經濟拐點在此之前到來，然后用經濟回暖、企業盈利水平的回升來消化現有債務。

這種“時間換空間”的策略要想成功，關鍵在于時間夠長且空間夠大。但從實際情況來看，可以利用的時間并不會很長。實行債轉股之后，銀行將會承受相對大的實際資產價值減記。為了維護銀行體系的穩定，政府大規模注資銀行部門幾乎是不可避免。經此操作，負債就從非金融企業部分轉移到了政府部門。

要維持這部分政府債務的可持續性，保持寬松的貨幣環境甚至繼續壓低利率水平就十分必要。然而，一方面，目前國內的利率水平已經非常低，進一步下降空間極其有限。同時，持續寬松的貨幣政策會帶來較大的通脹壓力。當前的通脹已經略有抬頭，繼續寬松會推高未來的通脹預期，這同樣是貨幣當局不愿看到的結果。

另一方面，作為全球流動性提供者的美國基本進入加息周期，為了避免出現大規模的資本外流，加強資本管制甚至提高利率就將成為必要的政策應對。雖然短期中美兩國在貨幣政策方面達成了一定的默契，但這種情況并不會長期持續。一旦美國經濟復蘇基礎得到鞏固，美聯儲的加息邏輯就會更加立足于美國國內的情況，加息的概率和幅度也會增加。如此下去，國內高杠桿部門——政府就會開始承壓，而從當前來看，這一天并不遙遠。

不僅可利用的時間不會太長，在有限時間里可能實現的空間更是有限。這里的悖論就在于，中國經濟發展的潛力確實很大，但要釋放這種巨大的發展潛力就必須要切實推進各領域結構性改革，并完成新一輪的市場出清。如果延緩當下應該強力推進的各項結構性改革，僅僅是不斷地騰挪負債、得過且過，那么中國經濟在短期內只有下行壓力。也就是說，當下采取的“時間換空間”策略，反而是在壓縮未來的發展空間。

由此觀之，債轉股可能是一著險棋。但是，中國的改革紅利并完全沒有發揮出來，還有很多領域可以通過推進改革降低交易成本，提高經濟效率。如果能夠等到經濟觸底回升，那么結果自然是好。但是應該清醒的看到，中國經濟在當前階段仍然面臨下行風險，倘若在風險爆發之前沒有完成債務消化，我們還需要對當前種下的風險保持警惕。