國資上市公司大股東非理性減持動因研究

熊璐　王鑫　李雨欣　劉學林　魏江川

一、研究背景

繼中信證券和中國重工拉開了國資大股東減持的序幕后，越來越多的國企大股東加入了減持隊伍。近日，中糧生化、撫順特鋼和有研新材同時披露了大股東減持進展，其中，前兩者大股東系通過二級市場減持，有研新材大股東則通過協議轉讓的方式減持了部分股份。

實際上，進入牛市以來，國有股大股東減持的現象已屢見不鮮。資料顯示，今年前四個月至少已有 70 家央企發生減持現象，累計減持規模達 24.06 億股，涉及資金 331.83 億元。其中，以中信證券、中國重工、中信國安為代表的“中字頭”央企減持套現規模居前，減持套現規模前 20名的央企有12 家公司均是“中字頭”企業。對比去年同期，發生減持的公司主要是民營企業及地方國資背景公司，今年大批央企在股價走高之時亦加入減持隊伍，不少央企的控股股東還是減持的主力軍。

二、本課題選題意義與學術價值

本課題的學術價值在于：（1）通過引入大股東“非理性”這一全新理論假設，作為對大股東信息優勢假設的補充，從而對大股東減持行為這個較為成熟的資本市場研究主題提供一個更新的研究視角。（2）在具體研究中擬加入市場環境變量，從而拓展以往對大股東減持行為動因的工具變量，使大股東減持動因研究更為規范、完整。（3）本課題的研究過程中擬加入宏觀市場環境的因素，將微觀公司金融的研究與宏觀資本市場環境相結合。

隨著我國股票市場股權分置改革的完成，上市公司大股東所持有的股份經歷過一定時間的鎖定后逐漸可以在二級市場上流通。以往的研究認為大股東在減持所持有的股票的過程中存在著利用信息優勢實現自身利益最大化的傾向，甚至在此過程中存在著掏空上市公司、侵害中小投資者利益的行為。然而，我們發現隨著我國資本市場的不斷完善和發展，博弈主體的日益增加，大股東在減持股份的過程中并不是完全理性的。

三、項目研究實施方案

1.本課題將重點研究國資上市公司大股東非理性減持股份行為的動因

首先，我們將研究我國上市公司大股東減持股份的總體情況。其次，我們將定義大股東非理性減持行為：設國資上市公司大股東減持股份的價格為P0，公告時間為t0。從t0開始120個交易日內，股票價格P1的價格波動區間為[Pmin，Pmax]，且Pmax≥（1+20%）*P0，則我們認為國資上市公司大股東減持股份的行為為非理性的。最后，我們將結合現有文獻，對非理性減持的動因進行研究并提出如下幾個假設：

假設1：宏觀市場環境與減持行為的非理性存在負向相關性；

假設2：公司現金狀況與減持行為的非理性存在負向相關性，即公司經營越安全，現金持有狀況越好，則大股東越傾向于持有公司股票；

假設3：企業規模越大，越不容易發生非理性減持股票的行為；

假設4：同等條件下，民營企業更容易發生非理性減持股票的行為；

假設5：同等條件下，大股東持有股權越高，則越容易發生非理性減持股票的行為。

然后，我們將運用實證研究的方法，針對上述各假設設計不同的代理變量，并構建模型。根據課題的研究設計，我們預計將會采用事件研究法及logistic模型對假設進行驗證。

2.研究的重點和難點

本課題主要研究大股東非理性減持的動因，研究重點在于：（1）如何界定大股東非理性減持行為。本課題的假設條件與前人的研究有一些不同，主要表現在我們將大股東減持股份的行為界定為理性和非理性兩種，而前人普遍將大股東的行為定義為理性行為。（2）大股東非理性減持股份的原因各種各樣，如何找到較具有解釋力的動因是本課題研究的重點之一。

本課題研究的難點主要體現在實證方法上：（1）如何用較為精確的數學方法描述大股東非理性減持行為；（2）如何界定數據收集的時間界限；（3）如何選擇合適的變量以描述不同的動因，既是本課題的難點，也是亮點之一。

3.研究思路與方法

本課題的思路和方法如上圖所示，共分為五個部分：

第一部分是大股東減持股份現狀研究，主要描述我國股票市場存在的大股東減持股份現象，并對非理性減持這一行為進行界定。

第二部分是理論分析和研究假設，主要對大股東減持股份等問題進行理論分析；對現有關于大股東減持股份及其動因的國內外文獻進行梳理和綜述并提出本課題的研究假設。

第三部分是實證方法設計，主要設計關于大股東非理性減持股份的相關實證模型。

第四部分為實證檢驗及結果分析，主要對第三部分的實證模型進行檢驗，并對檢驗結果進行分析。

第五部分為研究結論與建議，主要對研究結果進行總結分析，并提出政策建議和進一步研究的展望。

四、資源利用說明

本課題的文獻資料來自于中國知網、維普中文期刊數據庫以及Jstor過刊數據庫等期刊數據庫。課題中大股東減持的事件數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）；上市公司股價數據和財務數據主要來源于萬德數據終端（Wind）和同花順金融終端（iFind）；上司公司年度報告則主要來自于中國證監會指定信息披露網站——巨潮資訊網；部分數據需要手工收集。本課題在理論分析的基礎上，通過建立計量模型實證分析大股東非理性減持股份的動因，實證分析主要借助于Eviews和SPSS兩款軟件進行處理。