債轉股17年后新進階

文 《法人》記者 李立娟

債轉股17年后新進階

文 《法人》記者 李立娟

目前企業可以進行債轉股的標準尚不明確，盡管中央政府強調債轉股僅適用于面臨短期財務困難且能存活的公司，地方政府仍可能利用債轉股計劃支撐所謂的“僵尸企業”

10月10日，國務院發布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《意見》），這意味債轉股作為降杠桿的工具之一進入了實際操作階段，也標志著時隔多年，債轉股正式重啟。

10月16日，中國建設銀行與云南錫業集團(控股)有限責任公司（以下簡稱“云南錫業”）簽署總額50億元的市場化債轉股投資協議。這也是國務院《意見》正式發布后，全國首單地方國企市場化債轉股項目。

債轉股重啟的背后，是近年來債券違約事件的頻發。來自德勤的統計數據顯示，僅今年2月到7月，違約數量和金額就分別達到62筆和376.3億元。

《意見》指出，新一輪債轉股以市場化推進為基調，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，建立債轉股的對象企業市場化選擇、價格市場化定價、資金市場化籌集、股權市場化退出等長效機制。

與上一輪債轉股不同，此輪債轉股過程中政府明確不再“兜底”。10月10日，國家發改委副主任連維良在國新辦舉辦的政策發布會上表示，債轉股企業轉股的債權、轉股的價格、實施機構不是由政府確定，而是由市場主體自主協商確定，包括債轉股的資金籌措也是以市場化方式籌措為主，各相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益。政府不承擔損失的兜底責任。

17年后的華麗轉身

本次債轉股，距離上一輪債轉股啟動，已經過去17年。

1999年末，正值國企改革與銀行業重組的重要時期，四大國有銀行不良貸款總額約3.2萬億，國家為此成立了四大資產管理公司吸收四大行不良資產，共計規模達1.4萬億，其中4050億進行債轉股。

關于此番重啟的目的，中國人民大學商法研究所所長劉俊海在接受《法人》記者采訪時表示，債轉股的目的首先是有效地降低企業的杠桿率、增加企業的資本實力、防范企業的市場經濟風險。因為企業是市場經濟的細胞，細胞的活力決定了整個國民經濟的活力，在目前國民經濟壓力比較大的情況下，存在負債杠桿比較高的問題。在一些企業遇到困難的情況下，通過債轉股，將企業的困難降低，把債務降下來，把企業的債權資本做大，將對降杠桿起到很大的作用。

其次，債轉股可以提升企業的核心競爭力，完善公司治理，特別是推動股權結構多元化。因為公司治理離不開股權機構的多元化，而公司治理中最重要的則是不同股東之間的制衡。債轉股之后，一些新的資源管理公司作為股東，會為公司治理帶來新的活力。

最后，債轉股可以順帶提高資本市場當中的直接融資比重、優化融資結構，促進多層次資本市場的發展。

債轉股的第四個作用則是穩增長、促改革、調結構，保民生、保穩定、防風險。

針對本次債轉股與之前的背景環境發生的變化，劉俊海進一步對《法人》記者解釋道，此次債轉股方案的重啟，與20世紀90年代末的方案確實有很大的不同，本次特別明顯地強調市場化，不能搞拉郎配，政府能幫忙而不能添亂，為債轉股營造一個良好的發展環境。

“具體怎么轉、轉哪個企業、定價如何、資金如何籌集以及股權如何退出，銀行找哪個實施機構、與誰合作，原則上這都是由市場選擇的結果。政府可以通過行政指導進行引導，但是不能直接干預，類似情況過去發生過，此次重啟后的方案將不再會有。”劉俊海表示。

本次債轉股的另一個背景是進一步執行法治化的原則，特別是十八大以來，黨中央高度重視法治建設，2014年的十八屆四中全會專門就依法治國、建設法治國家進行了專項部署。所以債轉股應該運用法律思維和法治方式來推進，確保信息透明、程序嚴謹，不僅是政府要依法行政，銀行將債權轉讓給實施機構也要清爽以及干凈，實施機構將其購買的債權轉股權，也因該遵循公司法、證券法、合同法等法律的相關規定。

劉俊海認為，第三個背景特點就是以債轉股為突破口協同推進公司治理現代化。過去的債轉股往往是以轉股而轉股，為了降杠桿而降杠桿，政府意志比較濃郁，甚至中間會隱藏國有資產流失。本次債轉股除了市場法治化背景以外，還希望以債轉股為契機，同時激活公司的內部治理結構以及機能，建立健全公司的董事高管的激勵機制和約束機制，增強企業的創新能力，提高企業的契約精神，為企業增強競爭力建立基礎。

利弊均衡

債轉股有利有弊，但總體說來，利大于弊。益處在于對企業來說，負債率會下降，無須按照之前的借貸以及借款合同約定的還款日期還款，沒有還款的壓力。這樣可以進行短暫的修整，為企業的下一步發展奠定基礎。

“對公司的其他股東而言，也是在公司虧損之外，可以看到希望，債權加入股東行列，共同承擔的風險增多，這也是其他股東樂意看到的。”劉海俊對《法人》記者說。

他進一步解釋道，公司債務的降低，對于公司職工也有益處，公司職工的工資會更加穩定。此外，對利益相關者、社區以及地方政府而言，企業搞活了，對于當地增加就業、稅收，甚至是當地公共設施的完善以及稅法的健全等方面，都有一定的益處。

劉俊海認為，債轉股的弊端在于債轉股期間可能存在的道德風險問題，比如企業可能存在將債權轉化為股權之后經營效益仍然上不去的情形。對原債權人來說，作為債權的時候，債權不能得到實現，本金收不回、利息拿不到，作為股東之后，又分不到紅利，股份又無法轉出，這也是一種風險。

還有一種風險是針對銀行的，銀行將債權轉讓給實施機構之后，實施機構需要將購買的債權轉化為股權。需要擔心的是銀行低價將債權轉讓給關系戶或者是利益相關人，以及經辦人或許在操作中收取回扣。

“這里面可能存在腐敗的風險，類似情況不是沒有發生過。所以前面所說的市場化、法治化、規范化、透明化都應該堅持，通過透明開放的方式尋求實施機構為最佳。”劉俊海告訴《法人》記者。

北京市萬商天勤律師事務所周游律師在接受《法人》記者采訪時表示，債轉股作為債權人處置資產的手段之一，其本身并不具備優劣性。從上世紀的政策性債轉股結果來看，許多債權不僅得到成功處置、變現，甚至獲取了不小的收益。因此，打通市場化的債轉股通道，為解決銀行不良資產率過高、調結構、調杠桿提供更多的選擇和手段，可以說是市場經濟發展的必然。

相較于上世紀90年代，我國信貸市場的市場化程度、銀行風控水平等已得到大幅提高，法治環境也更為完善，也已經初步建立了現代化的企業治理機制。因此，在“市場化”“法治化”的前提下，穩妥推進市場化債轉股相關制度的建設和實施，是穩定金融體系總體安全、活躍市場經濟、完善現代企業制度的應有之意。

實施難點眾多

債轉股的實施同樣也存在一定的難度，惠譽評級聯席董事黃筱婷在接受《法人》記者采訪時認為，目前企業可以進行債轉股的標準尚不明確，盡管中央政府強調債轉股僅適用于面臨短期財務困難且能存活的公司，地方政府仍可能利用債轉股計劃支撐所謂的“僵尸企業”，其中很多是當地納稅大戶及當地銀行的大借款人。這將阻礙中央政府的供給側改革進程，因為供給側改革側重于削減過剩產能和淘汰沒有競爭力的企業。

此外，債權人協商過程可能會因為每一類債權人、公司和地方政府之間的利益不協調而延長。例如，在抵押品價值充足時，有擔保的放款人可能更喜歡直接清算或重組的計劃以減少損失，而企業和地方政府可能力求重新協商抵押內容和增加減記幅度。

“此前部分中國的企業破產/重組程序已展現出優先償還小債權人（主要是小型貿易供應商）而犧牲大供應商和銀行等大債權人利益的傾向。”黃筱婷表示。

此外，保險公司和共同基金等涉及散戶資金的債券持有人的參與，可能使重組過程更加復雜。債券持有人遭受的重大損失可能對國內資本市場和社會穩定性帶來系統性風險。如果重組計劃對債券持有人比對其他相同償付等級的債權人更有利，則會擾亂信用風險定價并增加道德風險。同時，如果公司有大量未清償債券，進行救助的執行成本可能過高。

就債轉權實施的難點問題，劉俊海對《法人》記者解釋道，文件由國務院發布后面臨的第一個難點還是如何選擇債轉股的對象企業或者目標企業。他表示，某些老賴企業或者失去發展前景的僵尸企業也參與債轉股，這樣相關的落后產能會越轉越多。

“所以，債轉股企業的選擇應該慎重，一定要是一些公司治理基礎較好、發展前景較好、誠信記錄好、產品服務質量有保障的企業，優先作為債轉股的對象，一定要反對渾水摸魚，一定不能看花眼。”劉俊海擔心，一些老賴企業會趁機找關系把自己的債務廢掉，將債權轉股權作為自己逃避債務的一種手段，一開始坑銀行，再坑債轉股的實施機構，最后坑股東。所以，尋找合適的債轉股企業也是一項艱巨的任務，應該遵循公開透明的決策原則，否則很可能會出現負面的結果。

第二個難點是如何選擇債權受讓人即債權實施機構的問題。銀行不能直接將債權轉為股權，必須通過一個實施機構轉讓債權，再由實施機構將債權轉為對方公司的股權，這樣就存在銀行選擇實施機構的問題。

“過去存在銀行將債權轉讓給關系戶的情形，關系戶低價拿到債權，高價轉手出讓。所以說如何選擇實施機構以及以好價錢出賣債權，還是應該堅持程序嚴謹、公開、透明的原則進行。”劉俊海強調。

第三個難點是實施機構、銀行以及企業如何確定債轉股的對價問題，如果完全依靠三方協商，可能也會存在道德風險的問題。

“比如說銀行高管拿回扣后可能會更傾向于相關企業，所以我認為，無論是國有銀行還是股份制銀行，實際上最終風險還是由銀行的儲戶以及股東承擔的。因此在這一過程中，銀行的股東會以及監事會的作用應該得到更大的發揮，一定要杜絕在債轉股定價中的腐敗現象，紀檢部門也應該介入。”劉俊海表示。

劉俊海認為，第四個難點是目標公司的股東會如何配合的問題。作為原股東肯定不愿意有其他的股東再加入，因為會稀釋現有股東的股份比例，而如果股東會無法達成合意，債轉股可能就存在一定的困難。

周游同時認為，對企業而言，債轉股所帶來的直接后果是原股東股權權益的稀釋。放棄債轉股方案雖能維持股東權益不變，但直接面臨的現實問題是企業資金困境甚至破產的局面。對于轉股方而言，其通常不具備決策企業日常經營能力，過度的稀釋原股東的股權將導致原股東喪失經營的積極性，最終損害的還是轉股方的利益。此外，轉股完成后，轉股方由債權方轉變為股東方，轉股方的投資收益回收缺乏類似債權擔保的保障，在通常不享有企業控制權的情況下，其所持有股權的如何變現和退出就成為了轉股方需要在方案設計時重點考慮的風險之一。

切實落地需更多思考

“再好的方案也需要完善落地，才能起到多方共贏的作用。”針對如何落實債轉股方案的問題，劉俊海對《法人》記者，對于落地生根的問題，仍然有很多后續工序需要思考。

第一是銀行一定要吃透債轉股的精神實質，既要保護好自己的債權，對自己的儲戶、自己債權人負責，同時審慎的行使好自己的債權，在遴選債權的受讓公司、遴選債權的實施機構時，要做到程序嚴謹公證。

第二是目標企業要如實披露信息，不能采取欺詐的方式欺騙銀行，不能讓不適合的公司也試圖進行債轉股。如果一經發現，即使銀行、實施機構已經與其簽署了債轉股的協議，根據《合同法》第54條的規定，這些都是因欺詐而簽署的合同，都是可撤銷的。所以目標公司應該遵循誠實守信的原則。

第三針對于當地政府而言，確實在債轉股的過程中發揮著重要的作用。地方政府應該將自己置于開明、賢明以及包容的地位，關鍵應該圍繞在完善規則、穩定社會秩序等方面，在營造良好的法治經商環境中起到良好的作用。不能亂點鴛鴦譜或者脅迫銀行要求債轉股，不能干預債轉股的定價問題。

“政府部門應該要越權而不能專斷，幫忙而不能添亂，找準角色定位，不能越位。”劉俊海表示。

最后一個思考是中介機構應該做好自己的工作。會計師事務所要做好本專業的調查工作，預防不準確的財務報告，避免誤導銀行以及實施機構。律師事務所則要依法出具相關的法律建議書，為相關當事人起草、把關好相應的合同，防范契約風險，避免合同糾紛。

“注冊會計師以及法律從業者不能以利潤為目的而忽略自身的本質職責，對客戶以及公眾負責，對于唯利是圖的專業人士應該建立相應的黑名單，我認為這也是一個難點。”劉俊海建議道。

周游亦對《法人》記者建議道，首先應該加快落實優先股制度。新修訂的《公司法》雖明確了優先股制度，但目前尚仍處于試點階段。對于債轉股企業而言，優先股制度能夠給債轉股方案提供了更為靈活的路徑。

其次是解決《公司法》中對出資的限制問題。通常認為，債權作為可轉讓的非貨幣資產，經評估后用于出資并不存在法律上的障礙。但對于已面臨經營困難的企業，對于轉股方所享有的債權如何評估其價值，是否可以直接按照債權的本金、利息金額認定出資額，還需由相關立法加以明確。

最后是拓寬股權退出渠道，加快多層次的資本市場建設，以解決轉股方所持有股權的退出和變現問題。