做市商制度對新三板市場的影響

韓秀萍

摘 要：本文通過介紹做市商制度理論和國外做市商實踐，并基于做市商在我國的實踐，研究做市商制度對新三板市場的影響。以采取做市轉讓和協議轉讓兩類股票為參照樣本，研究認為，做市商制度對新三板市場產生了流動性改善，對股票合理估值等方面有重要影響；然后，引入掛牌企業做市案例進行分析，認為進一步優化新三板市場的制度規則缺失，是矯正其市場結構失衡和改善流動性的核心變量。

關鍵詞：新三板市場；做市商；交易制度；估值；流動性

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）05-0046-08

一、引言

新三板①的全稱為“全國中小企業股份轉讓系統”，它的前身是2001年成立的代辦股份轉讓系統，俗稱“老三板”。新三板在我國的發展歷程可追溯至1990年12月份STAQ（全國證券交易自動報價系統）的誕生。STAQ系統是一個中小企業股份和法人股流通轉讓的場外交易市場，它基于計算機通信網絡運行，在交易機制上采用了做市商制度。1993年4月28日，由中國證券交易系統有限公司開發設計了NET系統正式投入運行，為證券市場提供證券的集中交易及報價、清算、交割、登記、托管等服務。NET系統在交易機制上同樣采用了做市商制度。

1998年，由于地區柜臺交易泛濫，場外交易市場無序發展，加之為避免東南亞金融危機對我國金融市場的沖擊，政府決定全面清理整頓場外非法交易市場。1999年9月，STAQ系統和NET系統停止交易。2001年5月25日，根據證監會意見，為解決主板市場退市公司與停止交易的STAQ系統和NET系統的公司股份轉讓問題，中國證券業協會協調部分試點證券公司成立了“代辦股份轉讓系統”，俗稱“老三板”，三板由此面世。

但三板市場多年來成交清淡，備受冷落。為改變這種局面，為更多高科技型中小企業提供融資平臺，為其股份流通提供便利，2006年，證監會在中關村科技園區設立了“中關村非上市公司股份報價轉讓試點”，俗稱“新三板”。股份轉讓主要采取協議轉讓方式，并依托深圳證券交易所提供的技術平臺進行交易。

2013年12月14日，新三板正式擴容至全國。股份轉讓主要采取協議轉讓方式。協議轉讓是由買賣雙方在場外自行協商達成協議后，通過股轉系統進行報價成交。這種交易制度的弊端是：首先，投融資雙方存在較大的信息不對稱，投資方由于不具備一定的專業知識，或是對所投資的企業信息缺乏足夠的了解，從而造成投資失誤。其次，在協議轉讓交易制度下，由于不能及時找到交易對手方，而無法形成連續交易，造成新三板市場流動性的嚴重不足。

我國2014年8月25日正式引入做市商制度，為新三板市場的發展注入新的活力。由于做市商制度在我國實施的時間短暫，且不夠完善，國內學術界對做市商制度的理論研究及實踐研究較少，因此，本文將梳理國內外關于場外市場做市商交易制度的理論研究作為進一步研究的鋪墊。

（一）國外學者對做市商制度的理論研究

根據做市商數量劃分，做市商制度可分為壟斷性做市商制度和競爭性做市商制度。壟斷性做市商制度中，每只股票只有一個做市商，典型代表是美國紐交所的專家制度。競爭性做市商制度中，每只股票有兩家或兩家以上的做市商，典型代表為美國的NASDAQ市場。

首先，國外學者對做市商交易制度與競價交易制度在證券交易中所帶來的收益進行了比較研究。維斯瓦納坦和王（Viswanathan.S和Wang.J，2002）研究發現，做市商交易制度和競價交易制度的優勢分別體現于不同的交易規模中。當交易規模較小時，投資者選擇競價交易制度會帶來較大的收益；而在大宗交易中，風險厭惡型投資者選擇做市商制度帶來的收益會大于競價交易。巴杰特（Bagehot，1971）把交易者分為兩種：知情交易者和非知情交易者。前者具有信息優勢和交易選擇權。即依靠信息優勢與做市商進行交易，從而獲得利潤，而做市商又必須執行買入報價和賣出報價的確定性義務。所以，做市商只能通過設計固定的價差來彌補相應的損失。科普蘭和加萊（Copeland和Galai，1983）運用單期博弈模型驗證了巴杰特的結論，指出當市場上存在信息不對稱時，就會存在買賣價差。而壟斷性做市商設定的有效價差會大于競爭性做市商。

根據研究結果顯示，在競爭性做市商制度下，證券市場會比在壟斷性做市商制度下具有更優的流動性和有效性。首先，在市場流動性方面，買賣價差越小，意味著執行交易指令的成本越低，成交速度越快，市場流動性越好。戈德斯坦和內爾林（Michael A.Goldstein和Edward F.Nelling，1999）通過定量研究發現，做市商數量和交易效率之間存在正相關，而做市商之間的競爭則降低了有效買賣價差。拉菲（Eldor Rafi，2006）研究發現，引入做市商制度的期權市場，流動性顯著提高，交易量增加60%，買賣價差減少35%。同時，在市場的有效性方面，交易成本越高，越容易獲取超額利潤，損害市場公平，降低市場的有效性。壟斷性做市商市場中，壟斷者利用信息優勢獲取壟斷利潤。而競爭性做市商市場中，由于提高了信息透明度，交易成本降低，增強了市場的有效性。貝克爾（Becker，2004）對比了紐交所前三大專家公司和NASDAQ一家做市商的交易數據，結果發現紐交所專家公司獲取的收益遠高于NASDAQ做市商，紐交所專家獲取了超過市場平均水平的超額利潤，從而降低了市場的有效性。

綜合以上研究得出，做市商制度和競價交易制度分別適用于不同規模的交易，二者結合形成混合性交易制度則可以發揮更大的比較優勢。而競爭性做市商制度比壟斷性做市商制度具有更好的市場流動性和有效性。

（二）國內學者對做市商制度的理論研究

多數國內學者指出我國應當引入做市商交易制度。馮巍（2005）通過對海外做市商制度的實踐及相關理論研究進行綜述，發現做市商交易制度在大宗交易中發揮了一定的作用，進而指出，我國證券市場應堅持以競價交易制度為主導，同時，可優先選擇對以大宗交易為主的品種引入做市商制度作為輔助交易制度。吳林祥（2005）研究認為，應借鑒海外市場的經驗，當市場流動性充裕時，采用競價交易制度可以降低交易成本。而當市場出現流動性不足以致競價交易不成功時，應考慮引入做市商制度為市場提供流動性。李學峰、常培武（2009）研究認為，市場價格發現機制的充分發揮是保證市場穩定的重要手段，進而指出我國場外市場可借鑒國外成熟場外市場以競價交易為主、做市商交易為輔的復合型交易制度。白冰、逯云嬌（2012）對比研究了美國、日本和我國臺灣地區的OTC交易制度和市場運行模式，從提高市場流動性、發揮估值功能和限制做市商壟斷地位的角度出發，提出我國應積極引入做市商制度，采用混合交易制度。胡鵬飛（2012）通過對最大的場外市場——銀行間債券市場的做市商價格發現能力進行分析，發現放寬做市商準入制度，加大做市商之間的競爭，能夠有效促進價格發現的作用。劉紀鵬、韓卓然（2013）指出做市商制度是新三板市場運行的核心，做市商制度的引入，能夠有效破解科技型中小企業的定價難題。因為做市商制度能夠使新三板掛牌企業通過交易價格決定融資價格，有效發現企業的內在價值。

二、國外做市商制度的實踐

從國外實踐經驗來看，在場外市場發展的初期，由于市場規模較小，交易機制不完善，流動性較差，難以吸引投資者。如果采用競價交易制度，會出現交易指令無法完成匹配的現象，進而發生交易中斷與流動性枯竭。因此，世界各國在場外市場建設初期，都普遍引入了做市商交易制度， 以美國的NASDAQ市場、OTCBB市場，英國的AIM市場，日本的JASDAQ市場以及我國臺灣地區的興柜市場較為典型。

（一）國外主要場外市場做市商制度的實踐

美國NASDAQ市場曾經是世界最大的OTC交易市場。20世紀70年代，NASDAQ建設初期，采取的是傳統競爭性的做市商交易制度，做市商制度在提供流動性、活躍市場交易、促進價格發現等方面發揮了重要作用。2006年，NASDAQ建立了分層系，為不同類型的公司設立了不同的掛牌標準，實行全球精選市場、全球市場及資本市場三個層級。在做市商交易制度實施方面也做出了不同規定。美國OTCBB市場也屬于公眾公司股票轉讓市場，對企業掛牌準入門檻較低，該市場的股份轉讓也采取了傳統競爭性做市商制度。

英國倫敦交易所于1995年6月成立了第一個場外交易市場AIM市場，在歐洲占據重要地位。AIM市場采用了做市商交易與競價交易相結合的混合性交易制度。日本的JASDAQ市場在1991年成立初期，采用了競價交易制度，由于當時日本經濟陷入衰退，市場低迷，交易十分清淡，上市企業的數量不斷下降，部分企業轉到東京交易所上市，導致JASDAQ市場面臨危機。在這樣的背景下，JASDAQ市場于1998年12月引入了做市商交易制度，最初對部分股票進行試點，而后逐漸擴大做市交易股票的范圍。我國臺灣地區的興柜市場定位于上市或上柜的預備交易場所。采用了傳統的做市商制度，且每只股票至少有兩家做市商。國外主要場外市場交易制度概況如表1所示。

（二）國外場外市場做市商交易制度的演變

由以上對國外主要場外市場交易制度的對比分析可以看出：在規模較大、流動性較好的成熟場外市場，多采用競價交易制度；在規模較小、流動性較差、低層次的場外市場，多采用傳統的做市商制度。同時，競價制度和做市商制度相結合的混合性交易制度成為場外市場交易制度演變的一個趨勢。從表1中看到，美國、英國、日本和我國臺灣地區的場外市場都在一定程度上采取了競價交易和做市商制度相結合的混合性交易制度。

做市商交易制度向混合性交易制度演變的原因主要歸結為三點：

1. 市場規模擴大催生新的交易制度出現。從經濟學供求均衡的角度理解，這是由市場機制引發的需求決定的。通過對國外成熟場外市場交易制度的比較可以看到，伴隨著市場規模的不斷擴大，投資者數量及交易量不斷增加，投資者結構不斷分化；市場流動性要求逐步提高。一方面，做市商制度無法滿足大規模的市場流動性需求，要求出現更加有效率、交易成本更低的競價交易制度，從而達到市場交易的均衡狀態。另一方面，做市商制度更適于以機構投資者為主的大宗交易；而伴隨著個人投資者規模的擴大，競價交易制度更能發揮其高效、低成本的優勢。

2. 做市商制度固有的缺陷要求交易制度不斷發展。由于做市商往往是掛牌企業的主辦券商，其掌握的信息遠勝于普通投資者，擁有極大的信息優勢，因此，做市商有可能利用自身優勢，出現“串謀報價”，從而操縱股價的情形。在美國NASDAQ市場曾經發生過做市商操縱股價的經典案例?？死锼沟?、威廉和舒爾茨（Christie、William G.和Paul H. Schultz，1994）通過選取在NASDAQ市場交易的100只大盤股作為樣本進行研究，發現其中有半數以上的股票沒有按照1/8的奇數倍進行報價。這種報價使得最小價差比采用奇數倍報價的最小價差擴大一半左右。通過擴大有效價差，做市商獲取了超額利潤，同時提高了其他投資者的交易成本，削弱了市場的有效性。從客觀上看，做市商制度的內在缺陷，對交易制度的不斷發展提出了要求。

3. 混合性交易制度在世界范圍不斷發展。以日本JASDAQ市場建立的嚴格內部分層管理制度最為典型，即對部分流動性好的股票采用競價交易制度；對部分流動性差的股票則采用做市商交易制度。美國的NASDAQ市場于1997年引入競價交易制度以后，采取做市商為輔助交易制度；英國倫敦交易所在20世紀80年代后期，采取競價交易制度為主，同時引入做市商交易制度為輔，并推出證券交易自動報價系統（SEAQ），對股票進行自動報價，以提高市場流動性。對流動性較好的多數股票采用競價交易的SETS系統，對部分流動性較差的股票則采用做市商自動報價的SEAQ系統。目前，混合性交易制度已經在世界各國的場外市場交易中，得到普遍應用。

三、做市商制度在我國新三板市場的實踐

我國自2014年8月25日起正式推出做市商交易制度。做市商制度的核心就在于提供流動性和估值。做市商制度推出以后，新三板市場的交易活躍度得到較大提高，市場整體規模迅速擴大。市場的融資功能也得到了真正體現（見圖1）。

注：根據全國股轉系統提供數據繪制得到。

圖 1：2015年新三板市場總體規模一覽圖

（一）做市商制度對新三板市場的影響分析

1. 做市交易對股票流動性改善效應凸顯。選取2012—2015年新三板掛牌協議轉讓和做市轉讓兩類股票為參照樣本，其中，做市轉讓的股票以2014年8月25日—2015年9月30日一年時間為研究周期。以成交數量、成交金額、做市成交金額占比以及換手率指標來衡量市場整體流動性的變化，如表2所示。

表2：2012—2015年新三板掛牌股票交易情況一覽

[年份＼&轉讓方式＼&成交金額

（億元）＼&成交數量

（億股）＼&換手率＼&2012＼&協議＼&5.84＼&1.15＼&4.47＼&2013＼&協議＼&8.14＼&2.02＼&4.47＼&2014＼&協議&做市＼&130.36＼&22.82＼&19.67＼&2014.1.1—2014.8.24＼&協議＼&6.22＼&1.09＼&5.7＼&2014.8.25—2015.9.30＼&做市＼&770.26＼&64.87＼&27.63＼&協議＼&259.43＼&50.07＼&28.17＼&]

數據來源：全國股轉系統。

根據表2得到：在2014年8月份引入做市商制度之前，我國新三板市場股票成交金額長期徘徊在億元級別的水平。換手率也很低，長期維持在個位數區間。以上數據說明，在引入做市商交易制度之前，新三板市場整體流動性較差。做市商制度正式推出以后，2014年全年新三板總成交金額為130.36億元，做市成交金額占比為95.2%。2014年8月25日至2015年9月30日，做市商制度實施一年多的時間，新三板市場總成交金額為1029.69億元。其中，做市轉讓成交金額為770.26億元，做市成交金額占比74.8%。新三板市場的整體換手率也顯著提高。2014年的換手率為19.67。做市商制度實施一年多以來，換手率區間在27.63—28.17，大約是2012年和2013年換手率的6.26倍。

綜合以上分析，做市商制度實施以來，市場整體交易的換手率顯著提高，數據表明：目前新三板市場整體流動性得到明顯改善；且做市轉讓成交金額占比遠高于協議轉讓成交占比，由于做市商運用自身專業能力對做市股票進行細致嚴格的甄選和價值判斷，挑選出優質股票參與做市，從而也提高了市場各類投資者對做市股票的青睞。因而，做市股票比協議轉讓的股票具有更高的流動性。

2. 做市商交易對新三板股票的估值作用。選取做市、協議兩類股票作為參照樣本，為剔除2015年6、7月份A股股災帶來的擾動，研究采用2015年8月至2015年12月期間共378個市盈率TTM②數據，時間以周為單位，每股收益采取2015年半年報公布數據，采用市盈率TTM整體估值法（剔除負值收益），估算做市轉讓和協議轉讓兩類股票市盈率變化水平。由于市盈率TTM是一個滾動概念，且根據季度變化計算，本研究基于新三板股票連續四個季度每股收益滾動變化水平，采用周為時間單位，得到的是周度市盈率，能夠更加客觀地反映出新三板股票估值水平的真實變化情況。根據萬得資訊提供的數據，經市盈率TTM整體法（剔除負值）估算，得出在樣本區間內，股轉系統掛牌股票的市盈率TTM總體變化區間在（27.65，35.19），做市轉讓股票市盈率TTM波動區間為（30.73，37.66）；協議轉讓股票市盈率TTM波動區間為（21.87，31.4）。如圖2所示，做市股票市盈率TTM曲線明顯高于協議轉讓股票市盈率曲線。同時，研究采用市凈率整體法（剔除負值）對做市和協議兩類股票進行估值。樣本區間仍為8月份至12月份期間共312個市凈率數據，每股凈資產匹配2015年半年報數據。如圖3所示，做市股票的市凈率曲線同樣顯著高于協議轉讓股票的市凈率曲線。

此外，根據上述兩種估值方法，通過對樣本數據統計得出，做市轉讓股票的市盈率TTM和市凈率的均值及中位數均高于協議轉讓股票，而方差均低于協議轉讓股票（見表3）。

表3：做市和協議轉讓股票估值統計比較

[＼&市盈率TTM整體估值法

（剔除負值收益）＼&市凈率PB整體估值法

（剔除負值收益）＼&做市轉讓＼&協議轉讓＼&做市轉讓＼&協議轉讓＼&樣本均值＼&33.54＼&27.48＼&4.07＼&3.41＼&方差＼&4，14＼&5.39＼&0.03＼&0.13＼&中位數＼&33.93＼&27.66＼&4.01＼&3.36＼&]

數據來源：萬得數據庫。

以上研究結果表明，做市股票的整體估值水平顯著優于協議轉讓股票。即與協議轉讓股票相比，做市轉讓股票具有更高的估值，說明做市商交易明顯提升了新三板股票的估值，具有價格發現的作用。做市股票的方差低于協議轉讓股票，說明做市轉讓股票的估值整體較為穩定。而協議轉讓股票的估值水平、交投活躍度等具有更大的分化性。主要原因在于：首先，做市商掌握的信息遠遠勝于普通投資者，加上自身的專業性，對企業發展和內在價值有更好的判斷，能夠更好地甄選出優質股票，挖掘其內在價值。其次， 多家做市商通過提供連續報價，降低了單一做市商壟斷性做市對價格形成的干擾，提高了市場的有效性，有利于促使其價格向內在價值靠攏。再次，做市商在向市場提供雙向連續報價的過程中，可以更好地掌握市場上各類投資者的實時報價信息，從而有利于發現真實價格。

3. 做市商交易降低了企業的融資成本。根據股轉系統數據，新三板市場在2014年8月份引入做市商交易制度以后，2014年股票發行融資金額為132.09億元，是2013年融資金額的13.18倍。發行股份數是2013年的9.08倍。2015年前11個月股票發行募集金額累計為1107.89億元，是2014年融資金額的8.39倍。以上數據表明，新三板市場引入做市商制度以后，企業通過新三板市場進行融資的規模得到大幅提高。由于做市商自身較強的專業能力，能夠對企業的內在價值進行深入挖掘并通過做市進一步發現價格，從而幫助企業在發行股票時進行合理定價，即通過交易價格決定融資價格，使企業能夠在新三板市場上順利實現融資，避免了企業因為定價過高而無法獲得融資，或通過社會其他渠道融資成本過高的問題。做市商交易使資本市場的融資功能得到真正體現，有效降低了企業的融資成本。

（二）當前交易制度存在的問題分析

1. 交易制度存在漏洞，估值失真——齊魯銀行的案例分析。2015年7月20日，在新三板掛牌的齊魯銀行，當日盤中發生多筆0.01元交易，且成交股份數量巨大，導致股價大幅波動。類似于這樣的“0.01元交易”現象頻頻發生，且均發生于協議轉讓交易。通過以最低申報價格0.01元成交，符合當前交易規則，且新三板協議轉讓所涉及的印花稅、轉讓經手費及過戶費均是以成交金額為基礎進行征收。超低價交易使得個別投資者利用交易規則漏洞，達到規避繳納印花稅和個人所得稅的目的，也有可能存在利益輸送、虛假交易、逃避債務等企圖。由點及面，類似案例時有發生。主要原因是新三板市場目前不設漲跌幅限制，且無熔斷機制，導致股價劇烈波動，異常交易頻繁。結果是股票的真實價值被低估或高估，也為市場上的投機者提供了可尋的漏洞。根據萬得資訊統計數據，2015年前7個月，共出現3858次異常交易，0.01元成交出現206次（見圖4）。齊魯銀行的案例表明，當前新三板市場交易制度存在漏洞，導致估值失真，亟須進一步優化交易制度，改革協議轉讓制度，發揮做市商交易和競價交易制度相結合的優越性。

數據來源：Choice。

圖4：2015年前7個月新三板市場異常交易次數

2. 流動性差異化明顯，“有價無市”——明藥堂的案例分析。2015年8月7日，山東青島明藥堂醫療股份有限公司股份在新三板市場由協議轉讓變更為做市轉讓，中泰、華安和民生證券三家做市商為其做市。截至2015年12月15日，4個多月時間僅僅發生5筆交易，且交易當日僅有一個價格，其余交易日則均為“有價無市”，做市商缺少對手方，庫存股無法出清。類似這樣的掛牌企業大量存在。據萬得資訊統計，截至2015年11月18日，仍有2203只股票自掛牌首日起尚未成交一筆，“有價無市”的僵尸股比例達53%。流動性差異化特征非常明顯。明藥堂的案例說明，新三板做市普遍存在流動性匱乏的原因在于：一方面，做市商制度不夠健全，市場參與主體投資教育不到位，缺乏歸位盡責約束機制，做市商往往沒有建立起正常且嚴格制度化的盈利機制，即通過在市場中向投資者提供雙向報價，賺取做市價差收益和交易傭金；而是運用PE/VC化的投資思維，通過低價參與定增，出現持股惜售的現象。另一方面，市場整體流動性差異化，導致市場投資者給予這部分“有價無市”的股票更低的流動性溢價，從而進一步加劇了做市商庫存股無法出清的困局。

3. 做市商處于壟斷地位，亟待引入混合交易制度。目前，新三板市場做市商總數79家，而新三板做市企業1061家，隨著做市企業爆發式增長，做市商數量無法適應市場發展的需要。據萬得資訊統計，平均每只股票有3.96家做市商，明利倉儲和聯訊證券的做市商家數最多，分別為26家和34家。遠遠落后于美國NASDAQ市場600家做市商的總數和每只掛牌股票20家做市商的平均數量。新三板市場做市商處于明顯的壟斷地位，導致一方面，少數幾家做市商聯合形成對某只股票交易定價權的壟斷，不利于市場競爭機制的真正發揮；另一方面，做市企業的不斷增加，對市場流動性提出更高的要求，數量過少的做市商難以有效發揮提高新三板市場整體估值的作用，導致新三板企業的業績與估值出現較大偏差。

國外實踐經驗表明，做市商制度和競價交易制度相結合的混合性交易制度是場外市場交易制度發展演變的趨勢。學者吳林祥（2005）也提出，借鑒海外市場經驗，在場外市場競價交易制度下，引入做市商交易制度可采取“混合模式”與“平行模式”③。從表1可以看出，美國NASDAQ市場和英國AIM市場采取了做市商制度和競價交易結合的“混合模式”；而日本JASDAQ和英國倫交所則采取了做市商制度和競價交易并行的“平行模式”。從國外經驗看，采用做市商交易制度的市場，往往采取引入競價交易相結合的混合模式。新三板市場做市股票整體流動性差異明顯，交易結構分化，做市商壟斷的特征決定了亟待引入競價交易的混合性交易制度。

四、政策建議與展望

新三板市場作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，在多重政策利好的推動下，運行整體平穩，功能逐步改善。但從市場發展階段來看，新三板市場仍處于初創期，與國外成熟場外市場相比，市場的功能與運行質量都有待提高。

（一）政策建議

本文分析認為，現階段，新三板市場在做市商制度下，存在交易制度不健全、規則不完善、流動性差異化明顯、市場結構失衡等問題，本文圍繞上述問題，提出如下四點政策建議：

1. 改革交易制度， 堵住規則漏洞，完善市場參與者歸位盡責機制。當前新三板市場制度建設配套設施不完善，交易規則存在漏洞，需改革協議轉讓制度，建議漸進式向做市商制度和競價交易制度相結合的混合性交易制度轉變，并建議將協議轉讓交易中的定向交易調整為交易日的收盤之后進行，避免盤中股價異常波動帶來的投資風險。針對通過協議轉讓規避個人稅費以及虛假交易等擾亂市場的行為，監管部門可設置專門的稽核專員，對類似情形的交易記錄，與稅務部門聯合進行定期排查，堵住規則漏洞，建立公開、公平、公正的市場秩序。同時，監管部門應加強對做市交易制度下做市商等主要市場參與主體的教育和管理，完善責任追究機制，增強其責任意識和專業水平，使各參與者做到歸位盡責。

2. 擴充做市商隊伍，增加做市商競爭，提升市場整體估值。為充分發揮市場競爭機制，建議放寬做市商準入制度，擴充做市商隊伍，增加做市商之間的競爭，進一步提升做市商的做市能力與水平，增加市場流動性。一方面，讓更多的做市商參與進來，能夠有效提升新三板市場整體的合理估值，避免新三板企業的估值與業績出現較大偏差。另一方面，能夠較好地解決股權集中度的問題，也為管理層引入競價交易制度打下較好的市場基礎。

3. 豐富投資者主體，推動公募基金入市，優化市場產品結構。新三板市場缺乏包括機構投資者、價值投資者在內的長期資金的市場供給，不利于市場的長期穩定。一方面，推動公募基金和各類機構投資者進入新三板市場進行長期投資，能夠增強新三板市場的流動性，以穩定市場預期，增強市場參與主體的信心，也有利于股權分散。另一方面，增加新三板市場的產品供給。在推出優先股的基礎上，進一步探索推出企業債券和衍生金融產品設計等，豐富新三板市場的產品供給，從而吸引各類投資主體。

4. 完善分層管理制度，差異化監管安排，逐步平衡市場結構。新三板市場結構的嚴重失衡對分層管理制度提出了現實的需求。2015年11月20日，證監會出臺了新三板分層制度，現階段先分為基礎層和創新層，逐步完善市場層次結構。本文分析認為，新三板先分為兩層，符合市場實際情況，但仍有發展空間。針對新三板流動性差異化明顯的特征，本文建議：待時機成熟，可在優選層中加入競價交易，實行混合性交易制度。以改善市場流動性為目的，適應市場內生發展的需要，形成差異化的配套服務和監管安排。在繼續堅持新三板市場包容性的同時，兼顧市場發展的效率和市場有效性原則。

（二）未來展望

做市商交易制度在新三板市場的實施將是一項較長期的重要制度安排。本文研究認為，針對目前新三板市場流動性較差、類注冊制的掛牌方式、市場層次較低等特征，應加快做市商擴圍和股東數量擴圍；同時，推動公募基金等機構投資者入市，不斷增強新三板市場的流動性，為將來引入競價交易制度提供現實條件。展望未來，從國外成熟場外市場的歷史經驗和新三板市場的發展現狀來看，實施競價交易制度的條件尚不具備，短期內難以推出。因此，做市商制度在新三板市場的實施并不是一項過渡性的制度安排，需要長期貫徹實施下去。做市商制度和競價交易制度相結合的混合性交易制度將是新三板市場交易制度未來的發展方向。

注：

①“新三板市場”特指中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點的市場。因在其中的掛牌企業均為高科技企業而不同于原轉讓系統內的退市企業及原STAQ、NET系統掛牌公司，故稱該市場為“新三板市場”。

②TTM為Trailing Twelve Months的簡寫，含義指最近12個月。TTM數據是一個滾動概念，包括4個連續的季度，其數值每個季度都會不同。TTM市盈率是指最近12個月滾動盈利對應市盈率。

③混合模式指在做市交易中引入競價交易制度，或在競價交易中引入做市交易制度，形成混合性交易制度。平行模式指在一個市場中，對部分股票采取做市商交易，對部分股票采取競價交易，形成平行交易制度。

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Abstract：By introducing the market-making system theory and foreign market-makers' practice，and based on the practice of market makers in China，the paper studies the influence of market maker system on the new third board market. Taking the market-making transferred and agreement transferred shares as reference samples，this paper believes that the market-maker trading system has improved the liquidity of the new third board market and had an important influence on the reasonable stock valuations. Then，by introducing the listed companies for case analysis，it thinks that to further perfect the rules and regulations of the third board market is the key variant to correct the market structure imbalance and improve liquidity.

Key Words：new third board market，market-maker，trading system，assessment value，liquidity