主板與創業板市場資源配置效率比較

肖斌　黃少如

摘 要：股票市場的資源配置效率可以通過上市公司會計信息對股票價格的影響力度反映。本文選取主板與創業板市場上市公司2013年年報財務指標與2014年指定區間股價數據，建立股票價格與會計信息主成分回歸模型進行實證研究比較。結果表明，主板市場上市公司會計信息對股票價格的影響比創業板市場較強，其中盈利能力會計信息對股票價格影響最強，表現為正相關關系，從而說明主板市場比創業板市場資源配置有效率。

關鍵詞：主板；創業板；主成分分析；資源配置效率

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）05-0040-06

一、引言

證券市場的良性發展，應該是雙贏的局面，投資者依據上市公司價值進行決策，上市公司為投資者創造更大的收益，體現證券市場優化配置資源的作用。因此，成熟的證券市場都有嚴謹的披露制度，投資者在上市公司公開披露的財務報告中可以解讀企業財務狀況與經營狀況的會計信息，這些信息反映企業的價值，能夠為投資者理性投資提供一定的參考，進而影響股票價格，實現資源配置。這一影響機理如圖1所示。

我國證券市場是新興的資本市場，目前已經運行了20多年，形成主板市場、中小板市場、創業板市場、三板市場以及其他場外交易市場構成的多層次資本市場結構。根據萬得資訊數據庫提供的數據，截止至2014年12月，我國股票市價總值372546.96億元，占國內生產總值59%；投資者開戶總數達23587.39萬戶，相比2001年投資者開戶總數6305.82萬戶，翻了2倍多。2014年的平均賬戶資產量為52.1萬元，而2013年這一數據為49.4萬元。可見我國證券市場的市場廣度（市場的參與者）與市場深度（市場的規模）都拓展了，資源配置效率顯得更重要。

證券市場資源配置效率與投資者是否根據上市公司企業價值理性投資有關，體現在股票價格與會計信息的關聯性。但目前中國股市許多個人投資者不相信上市公司公布的會計信息，據深交所發布的《2014年個人投資者狀況調查報告》，62%受訪個人投資者更關注的是短期的技術走勢，45%受訪個人投資者偏好“股吧”這類網絡媒體提供的所謂內幕信息而不是會計信息。大部分個人投資者認為中國的市場就是短線投機市場，研究公司信息純屬紙上談兵，并無實際價值，因此對于會計信息不重視。

我國上市公司披露的會計信息對股票價格波動的影響程度如何？對投資者的參考意義有多大？證券市場資源配置效率如何？這些問題一直是會計學術領域研究的熱點。本文在實證會計理論和財務管理分析理論的基礎上，對不同板塊證券市場上市公司披露的年報財務指標提取會計信息主成分，建立股票價格與會計信息主成分回歸模型，比較不同板塊市場下會計信息主成分對股價的影響力，衡量我國不同板塊市場的資源配置效率。由于我國不同板塊證券市場經營特點不同、發展歷程不同，主板市場運行了20多年，創業板市場卻運行了不到5年，所以不同板塊證券市場資源配置效率亦有所不同，因此探尋我國不同板塊證券市場資源配置效率有重大意義。

二、文獻回顧

西方關于上市公司會計信息對股票價格的影響研究至今已經有40多年歷史了，且研究在逐步細化。1968年巴爾和布朗（Ball和Brawn）假設證券市場有效，第一個實證了會計盈余與股票超額收益之間的關系，這是實證會計研究上的代表作。比弗、賴特和克拉克（Beaver、Wright和Clarke，1979）考察投資組合中各組間股票價格變動與會計盈余信息變動之間的相互關系，證明了股票價格變動的百分比與會計盈余信息變動百分比之間有著顯著的正相關關系，在信息披露當天，股價將產生比前后其他時間更劇烈的變化，非正常報酬率的方差也將更大。佩坦和沃爾夫森（Paten和Wolfson，1984）通過研究一天之內的股價數據波動，發現披露會計信息的兩個小時之內股價即有激烈波動，證明了股價實時地、迅速地受會計信息的影響。巴斯、比弗和蘭茨曼（Barth、Beaver和landsman，1993）研究發現不僅會計盈余信息對證券市場有影響，資產負債表上的相關項目對證券市場也有影響，且股價與資產具有顯著的正相關關系，而與負債具有顯著的負相關關系。

由于我國證券市場起步較晚，會計信息與股票價格的關聯性研究也發展較慢。趙宇龍（1998）以披露的會計盈余數據有信息含量為前提，證明未預期盈余和股票非正常報酬率間有著顯著相關關系。陳曉、陳小悅和劉釗（1999）以股票交易量為研究基礎，發現在公司會計盈余公告日前后，股票的日交易量都增加了；在公告日附近，股票的日交易量達到了平均水平的一倍，即表明有新的會計信息傳遞到了證券市場，才使交易量發生變化。文海濤、倪曉萍（2003）按照行業分類研究了我國上市公司財務指標與股價相關性，研究結果表明，在我國的證券市場上，無論是整體，還是分行業的上市公司的財務指標與股價之間都存在著確定的相關關系，只是相關程度不同。黨建忠、陳軍、褚俊紅（2004）發現會計收益、凈資產、公司盈利能力成長性、公司核心資產盈利能力、公司規模、流通盤規模是中國股票市場中影響上市公司股價的因素，它們不但與股價存在著相關關系，而且還對股價具有解釋能力。

通過以上文獻可以看出，在資本市場有效率的前提下，股票價格與會計信息之間存在著關聯關系是確定的。本文借鑒上述研究成果，采用逆向思維，如果會計信息對股票價格有較強的影響力，那么可以推理股票市場的資源配置是有效率的。研究思路是從不同板塊市場角度入手，對我國主板市場與創業板市場上市公司年報財務指標提取會計信息主成分，比較不同板塊市場下會計信息主成分對股價的解釋力，判斷不同板塊市場的資源配置效率。研究結果不僅有助于股票投資者理性科學決策，同時有助于證券市場資源配置效率的改進。

三、模型設計和實證分析

（一）研究假設與模型設計

證券市場資源配置效率可以由會計信息對股票價格的影響反映出來。買一家企業的股票，實際上就是投資這家企業，該企業的價值就是該企業的股票指導價。而體現企業價值的信息最主要是會計信息，即公司定期、不定期發布的財務報告。本文提出以下研究前提：我國證券市場分為主板市場與創業板市場兩個市場（主板市場不包含銀行、石油、石化行業，不與創業板市場重合），文中簡稱A市場與C市場。上市公司所披露的會計報表中的財務數據均真實可靠；除本文選取的9個財務指標之外，影響上市公司股價變化的其他因素均保持不變，如宏觀經濟政策、通貨膨脹、股本規模、投資者的心態以及所屬不同行業等。本文通過設定虛擬變量把A市場和C市場引入同一模型比較資源配置效率。

假設H1：A市場比C市場資源配置效率高。

模型的被解釋變量（Y）是股票價格，解釋變量是從會計信息中提取的主成分影響因子（F）。股票價格（Y）是區間買賣成交均價，區間均價=[區間成交額（千元）*1000]/[區間成交量（手）*100]。本文認為成交均價比收盤價均價更能反映投資人對上市公司的價值判斷，反映投資人愿意付出多少價格投資多少股數，同時，價格數據不需采用復權處理。假設F1是影響力最大的因子，解釋變量（F）的個數未知。選取的9個財務指標用X1-9表示，分為4類，把“市場屬性”定義為虛擬變量D，用數值“1”表示“A市場”，用數值“0”表示“C市場”。各變量的具體釋義見表1所示。

（二）樣本選擇

本文上市公司的實證數據來源于萬得數據庫，主要分析主板市場與創業板市場。9個財務指標X1-9相應數據從上市公司2013年年報中選取，股票價格（Y）選取上市公司2013會計年報發布的下一會計年度即2014年（3月1日——6月 30日）買賣成交均價。選擇這一區間是因為正好處于年度財務報告信息披露之后，中期財務報告信息披露之前，理論上能較好地考察會計信息和股票價格的相關性。同時對樣本做以下調整：主板市場剔除銀行、石油、石化行業和與創業板重復的上市公司；兩個市場都剔除ST、PT公司；剔除股價數據缺失的上市公司；剔除財務數據缺失以及財務數據異常的上市公司。經過篩選得到上市公司樣本數量有2014年主板市場1994家、創業板市場379 家。本文選用SPSS 20.0對數據進行分析。

（三）實證結果分析

1. 股價（Y）描述性統計分析。運用SPSS 20.0對兩市場上市公司研究區間的股價進行均值比較。兩市場共有樣本2373個，全部參加分析，沒有缺失值記錄。從表2中可以看出，A市場有1994個股票樣本，股價平均值是11.61元，標準差是9.38；C市場有379個股票樣本，其股價平均值是21.95元，標準差是13.57。本結果說明這兩個市場的股價差異較大，C市場的股價均值要高于A市場，C市場股價的波動性要大于A市場。

2. A、C市場實證分析。本文選取了9個不同的財務指標，由于財務指標的性質，會造成這些指標之間存在相關性，如果直接利用數據進行分析，把9個自變量直接納入回歸模型，就會產生多重共線性的問題，會影響最后的系數檢驗結果。如果用逐步回歸方法，雖然能剔除變量，降低解釋變量之間的相關程度，建立合適的回歸方程，但這個過程就會丟棄部分有用的信息。本文解決的思路是利用因子分析尋找解釋變量之間的關系，9個不同的財務指標之所以高度相關，是因為它們是會計信息某個因素的不同表現方面。因此我們通過挖掘出公共因子，然后用公共因子作為新的解釋變量，替代原來的解釋變量，然后再利用這些公共因子建立回歸方程。

（1）探索性因子分析。首先利用探索性因子分析，尋找解釋變量之間的關系，挖掘公共因子。運用SPSS 20.0“KMO 和Bartlett的球形度檢驗”功能，分析數據是否適合進行探索性因子分析。如表3所示，A市場KMO的系數為0.754，大于0.5，表明可以進行因子分析。Bartlett球形檢驗X2統計量為4696.682，自由度為36，對應的P值為0.000，在0.01顯著性水平下顯著。說明數據來自正態分布總體，適合進行因子分析。C市場探索性因子分析的結果顯示，KMO的系數為0. 679，大于0.5，表明可以進行因子分析。Bartlett球形檢驗的X2統計量為1796.839，自由度為36，對應的P值為0.000，在0.01顯著性水平下顯著。說明數據來自正態分布總體，適合進行因子分析。

（2）提取主因子。觀察變量共同度，如表4所示，A、C市場都有8個財務指標變量共同度在40%以上，所以提取的公因子對各變量的解釋能力較強，適合提取。

然后從解釋的總方差中確定主因子。如表5，A市場可以看到因子的特征根大于1的有3個，意味著可以提取3個影響因子F，能夠解釋總方差的60.965%變動。第一主成分F1的貢獻最大，方差貢獻率是32.481%。由于篇幅關系，C市場財務指標的因子貢獻率表格不再列示。C市場解釋的總方差中的結果與A市場接近，因子的特征根大于1的有3個，意味著可以提取3個影響因子F，能夠解釋總方差的67.063%變動，第一主成分F1的方差貢獻率仍是最大，為34.611%。

（3）建立主因子與財務指標自變量之間的方程。運用SPSS 20.0“最大方差法”，對因子進行旋轉，對系數顯示格式設置了0.3的顯示原則，小于0.3的因子得分系數將不會出現；所有的得分系數都按照降序排列。A市場運算結果見表6，可以看到，第一個因子在X1、X2、X3上有較大的載荷，因子得分都大于0.7，X1、X2、X3指標在其他兩列的得分小于0.3，且這三個指標正是盈利能力指標，因此因子1可稱為盈利能力因子F1，代表盈利能力相關的會計信息對股價的影響。第二個因子在X4、X5上有較大的載荷，雖然影響方向不同，但絕對值都大于0.8，因此因子2可稱為償債能力因子F2，代表償債能力相關的會計信息對股價的影響。第三個因子在X6、X7上有較大的載荷，且這兩個指標正是經營能力指標，因此因子3可稱為經營能力因子F3，代表經營能力相關的會計信息對股價的影響。再根據實證結果的成分得分系數矩陣，可看到主因子與財務指標自變量之間的回歸關系。由于篇幅關系，成分得分系數矩陣不列示。

從表7旋轉成分矩陣可以看到，C市場第一個因子在X1、X2、X3上有較大的載荷，因子得分都大于0.9，X1、X2、X3指標在其他兩列的得分小于0.3，且這三個指標恰是盈利能力指標，因此因子1可稱為盈利能力因子F1，代表盈利能力相關的會計信息對股價的影響。第二個因子在X4、X5上有較大的載荷，雖然影響方向不同，但絕對值都大于0.7，這兩個指標在其他兩列的得分小于0.3，因此因子2可稱為償債能力因子F2，代表償債能力相關的會計信息對股價的影響。第三個因子在X6、X7上有較大的載荷，且這兩個指標正是經營能力指標，因此因子3可稱為經營能力因子F3，代表經營能力相關的會計信息對股價的影響。由于篇幅關系，成分得分系數矩陣不列示。

（4）建立以主因子F為自變量將股價Y為因變量的回歸方程。運用SPSS 20.0程序將3個會計信息主因子轉換成計算變量，然后把得到的3個主因子新變量F1-3作為自變量，股價Y作為因變量，引入虛擬變量D，對數據進行多元線性回歸分析，挖掘A、C市場會計信息與股價的關系，分析結果整理后得表8。可以看出，回歸模型的擬合優度為0.208，調整的擬合優度為0.206。模型的解釋力度雖然微弱但可以接受，能同時對A、C市場進行比較，說明模型較合理。模型在方差分析中的F值為124.201，P值為0.000，在0.05顯著性水平下顯著，說明這個模型是有統計學意義的。從系數分析表的情況看，5個自變量都可以進入方程，其系數在0.05的顯著性水平下顯著。

根據多元回歸方程（8），A市場盈利能力影響因子對股價的影響系數為0.359（-0.019+0.378），C市場盈利能力影響因子對股價的影響系數為-0.019，說明A市場盈利能力對股價的影響高于C市場，會計信息對C市場的影響很微弱，幾乎可以忽略不計，證實了A市場比C市場資源配置效率高。

究其原因，由于創業板運行時間尚短，投資者無法掌握全部準確信息，在擬發行上市公司大量宣傳下，易對新上市的公司預期過高，出現高市盈率發行、超高價發行等現象，導致股價超過實際經營狀況所能支撐的水平。中國股票市場大部分投資者的投資理念往往很少考慮長期價值投資，只采取短線投資行為，在新市場炒“新”影響下，無視上市公司招股書、定期報告、年報、臨時公告等信息披露，導致市場股價與會計信息關聯微弱。另外，創業板的信息披露制度不健全，當某些上市公司獲得巨額的超募資金后，短期內沒有業績支撐，會出現會計盈余操縱、粉刷報表、財務指標失真現象；內部信息的泄漏導致明顯的價格異動現象也是常見的，年報的會計信息對股價的指導意義不強就演變成常態了。而主板市場已經運行20多年，主板市場上市公司的市場價值已經充分表現出來，投資者能夠相對充分地掌握公司基本面的信息，不會對公司有不切實際的預期，能較冷靜地進行價值投資，會計信息就對股價的影響力就較明顯表現出來。

（四）穩健性檢驗

為保證研究結論的穩健性，本文采用以下方法對上述回歸進行重復測試：（1）為考察研究結論的穩定性是否會受到樣本時間區間的影響，擴大樣本時間區間，將股票價格（Y）選取樣本區間為2014年1月1日—2014年7月 31日的買賣成交均價，發現檢驗結果無實質性變化。（2）把A市場與C市場樣本量縮小，分組進行重復測試，發現檢驗結果無實質性變化。（3）變更會計信息的衡量指標，檢驗結果無實質性變化。

四、結論及建議

本文以我國主板市場1994個上市公司和創業板市場379個上市公司為樣本，比較研究主板與創業板市場資源配置效率，得出以下結論：（1）主板市場股票價格比較平穩，創業板市場股票價格波動較大。（2）主板市場上市公司會計信息對股票價格的影響比創業板市場較強，其中盈利能力會計信息對股票價格影響最強，是正相關關系，說明投資者重點關注的是上市公司的盈利能力。償債能力會計信息對股票價格影響次之，是負相關關系。從財務杠桿的角度，上市公司適當負債是可以給投資者帶來一定好處的，應該是正相關關系，但實證結果相反，說明我國投資者過于謹慎，沒有正確判斷負債帶來的收益與風險。實證結果中經營能力會計信息與股票價格是負相關關系，這有違經濟原理。經營能力反映了企業對經濟資源管理、運用的效率高低，即企業運用各項資產以賺取利潤的能力，應該是正相關關系。實證結果說明我國投資者對經營能力會計信息有錯誤解讀現象。實證結果中成長能力會計信息對股票價格單獨影響不明顯，說明我國投資者對上市公司的成長能力不關注，缺乏長遠投資思想。（3）主板市場比創業板市場資源配置有效率。

隨著時間推移，投資者的“炒新”熱情必然逐漸回歸理性，上市公司真實業績終顯露出來，創業板最初階段的泡沫就會消退，面對我國證券市場這種新舊市場融合、多層次發展、分步發展的現狀，本文提出以下兩點具體建議：一是加強投資者教育，加大對上市公司會計信息指導股價的原理宣傳，提倡價值投資，減少投資者的盲目性和投機性，降低投資風險，建立理性正確的投資觀念，維持社會的穩定；二是要求上市公司增加信息披露的質量和透明度，促使企業加強經營管理，從而降低企業發展的不確定性，減少投資者對上市公司不切實際的期望，引導市場資金合理流動。

當然，本文仍存在較多問題：由于僅采用了年報中的財務數據進行財務指標與股價的分析，以至于結果有可能僅適用于關于年報的相關研究。論文的數據均來自公司年報中披露的相關財務信息，也因此假設其財務信息是企業準確真實的會計記錄。但在現實應用中，由于我國證券市場起步晚，制度上仍存在很多不足，會計信息披露的可靠性在一定程度上會受到一定的影響，因此模型分析的結果可能有一定偏差。

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Abstract：The resource allocation efficiency of the stock market can be reflected by the influence of the accounting information of listed companies on the stock price. This article chooses the annual financial indicators in 2013 and the stock price in a specified interval of 2014 about the companies listed on the main board market and GEM. A regression model was established about the stock prices and the principal components of the accounting information to make an empirical comparative analysis. The result shows that the influence of the accounting information of those listed on the main board on stock price is stronger than those listed on the GEM. In particular，the profitability of the accounting information has the strongest influence on the stock price. It shows a positive correlation. Therefore，the efficiency of the resource allocation on the main board is higher than that of the GEM.

Key Words：main board market，GEM，principal component analysis，efficiency of resource allocation