日本國債政策可持續性的影響因素分析

劉曉溪　王海旭

摘 要：近年來，隨著經濟下滑和財政赤字不斷上升，日本的國債規模急速膨脹，這不僅增大了償債壓力，也導致其國債風險的大規模累積。從日本國債政策可持續性的正反兩方面因素入手，通過綜合分析后認為，日本國債政策實施基礎條件較好，短期內不會爆發債務危機，但由于累計債務過重、財政收支剛性以及經濟整體狀況并無徹底好轉，因此會長期存在極大的不確定性。

關鍵詞：日本；國債政策；國債風險；可持續性

中圖分類號：F813.13 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）05-0165-02

日本是國債規模較大的國家之一，國債的發行不僅彌補了其財政赤字，同時成為景氣下滑時刺激消費和投資，恢復其經濟增長的重要財政貨幣手段。但近年來，隨著國債政策的頻繁運用，導致其國債規模急速膨脹。安倍內閣上臺后，雖然將財政整頓列為重點調整對象之一，但國債發行數量仍然持續增加，2014年底，日本國債規模達到歷史最高的177.7萬億日元。盡管2015年日本國債發行額低于上年，但仍處于170萬億日元的高位，同時，與國債相關的各項指標也遠高于歐美國家。

歐債危機的爆發令主權債務問題成為國際社會重點關注的經濟問題之一。包括美國在內，各國國債問題也被紛紛揭示出來。在這一背景下，日本作為國家債務負擔排名首位的國家，其國債政策可持續性的正反兩方面影響因素值得深入探討。

一、日本國債政策可持續性的有利因素

（一）完善的國債管理機制

國債管理機制包括國債的發行、結構以及債務的償還。日本國債管理機制是其國債政策可持續的強有力保證。

1.強制性的發行方式

日本國債發行具有強制性，其主要購買者為機構購買者，并且滿1年后，可由日本銀行收回。這種發行方式雖然與現代市場經濟相悖，但能夠保證國債順利發行。這種發行方式不受市場其他證券數量及收益的影響，在降低國債發行成本的同時，保證金融機構在下期國債銷售時有足夠的流動性。

2.合理的國債結構

從國債的期限結構看，到2015年，日本國債期限從3個月的短期到40年的超長期共計12個品種。其中短期國債、中期國債、長期國債和超長期國債的占比分別為23.2%、41.8%、19.6%和15.5%，①基本上符合國債期限集中度不超過40%的理論標準。

從持有者結構看，2014年底日本國債持有者包括日本銀行、金融機構、年金保險金、國內居民，持有比例分別為20.1%、36.5%、31.5%和3.5%。②其中，國內持有比例超過90%，持有者集中度遠高于其他國家。這樣的持有者結構具有以下優勢：一是日本銀行持有比例20%，保證其貨幣政策對象的靈活性；二是機構投資者占比超過80%，大多為長期投資，穩定性較高；三是外債占比僅為8.4%，匯率風險小，且受外部沖擊少。

3.精準計算償還額度

日本財務省每年公布國債償還計劃，主要依據預期的利率變化、國債余額和償還期限計算出未來各年度償額，并且政府強制保證在計劃期限內償還，從未出現過逾期現象。這些措施增強了投資者對于購買和持有國債的信心。

（二）極低的國債融資成本

國債的融資成本主要為國債的利息支付。國債利率不僅會隨著市場利率的變化而變化，還會隨著政府債務規模的增加而上升。日本國債利率雖然符合上升型的期限結構，但由于普遍偏低的市場利率水平，其國債總體利率呈逐年下降的趨勢。到2014年底，日本國債平均收益率僅為0.38%，③遠低于德國、美國等發達國家。

（三）較好的經濟基礎

日本雖未徹底走出經濟蕭條的困境，但其經濟基本條件較好，這對保證國債的發行與償還發揮重要作用。

1.儲蓄積累規模大

日本是發達國家中的儲蓄大國。到2014年底，日本國內存款總額達到933.46萬億日元。①這些存款中有相當一部分由銀行、保險公司等金融機構投資購買國債。近年來，雖然隨著老齡化問題和就業形勢的惡化，日本居民儲蓄愿望降低，儲蓄增長率有所下降，但總體看呈穩定增長態勢。

2.物價上漲率低

日本物價長期處于較低水平，特別是20世紀90年代以后甚至有10年為負增長。雖然安倍政府運用擴張性貨幣政策提高物價刺激經濟，使物價有所上漲，但2014年CPI增長率僅為2.7%，且從當年10月份開始呈下降趨勢。投資者為規避匯率風險，在國內金融商品相對缺乏的情況下，更愿意以國債作為投資首選。

3.外匯儲備及對外資產充足

日本是世界上僅次于中國的第二大外匯儲備國，2014年2月外匯儲備達到歷史最高的1.22萬億美元。②巨額的外匯儲備不僅體現了日本的較強對外支付能力，同時也為抵御對沖債務風險提供強有力的保證。而作為海外總資產規模世界排名第一的日本，其海外資產在2013年達到歷史最高水平的1 351億元。日本的海外投資對國內經濟形成保護態勢，是國債償還的最后保障。

二、日本國債政策可持續性的不利條件

（一）累積債務比例過大

從日本國債發行情況看，中央政府債券包括建設國債（含特別國債）、復興國債、財政投融資國債和轉換國債。其中轉換國債主要用于舊債的償還，且比例過大，2014—2015年日本轉換國債發行額分別為120.1和116.3萬億日元，占國債總發行額的67.59%和68.41%。③這說明日本自二戰后國債長期積累，造成債務負擔沉重。如果國債累積規模無法大規模降低，為清償舊債，日本仍會維持較高的國債發行額。

（二）經濟形勢無明顯好轉

日本政府在陷入危機后，持續運用貨幣政策、財政政策，不斷調整產業結構、發展經濟，但均未能使其徹底走出危機。安培政府在2012年推出“安倍經濟學”，采取一系列政策拯救經濟。這些政策僅在最初對經濟起到了一定的作用，但民間投資下降、居民消費意愿的降低，日本經濟未有明顯起色。從實際經濟增長看，2013年第四季度實際GDP增長率為-0.4%，2014年初雖有所好轉，但全年實際GDP增長率為0，④且無好轉的跡象。

（三）財政收支具有剛性

日本財政支出的剛性主要體現在財政支出不僅不會減少，反而可能增大。首先，嚴重的老齡化問題使社會保障負擔加重，財政支出中很大一部分用于此項開支。其次，在貨幣政策效果甚微的情況下，日本頻繁運用利用減稅或增加政府購買、公共投資來刺激經濟，致使財政支出不斷增加。最后，日本財政改革收效甚微，除 “財政重建”政策效果明顯外，其他政策要么無效、要么在中途被迫停止，難以實現降低支出的目標。

日本財政收入的剛性在于在經濟未出現好轉的情況下，政府很難通過增稅解決財政赤字問題。日本解決國債負擔的最有效途徑是提高稅率，增加稅收。但提高稅率直接減少民間的消費和投資，可能導致經濟的進一步下滑。增加稅收的負面影響遠大于其帶來的好處。

三、日本國債政策可持續性的綜合評價

綜合日本國債政策正反兩方面影響因素，短期內日本國債風險大規模爆發的可能性極低，但由于經濟不確定性的存在，日本國債政策的可持續性存在極大的不穩定性。

隨著國債風險的累積，其財政狀況也愈加惡化。雖然日本自20世紀末開始數次改革財政，力圖通過減少政府支出、增加稅收等緊縮性的財政政策減少債務余額，降低國債發行數量，但除1980—1991年的“財政重建”政策在短期改善了財政收支，使國債依存度降低到9.54%的歷史最低水平外，其余政策均因經濟景氣下滑而被迫中止，并代之以更大的擴張性國債政策。因此，只要日本經濟不能徹底走出蕭條，日本國債風險就不會降低，國債政策的持續性也將受到極大的考驗。

[責任編輯 安 琪]