產品市場競爭與現金持有創新平滑效應

楊興全　李萬利　韓建強

摘要：結合企業所處產品市場競爭環境，實證檢驗了現金持有對創新投資的平滑效應。研究發現：現金持有具有平滑創新投資的作用，且在產品市場競爭越激烈的情況下越凸顯；激烈的產品市場競爭環境下，現金持有創新平滑效應在融資約束企業中更加顯著；現金持有創新平滑效應在國企與民企之間存在顯著差異，產品市場競爭作為一種有效的外部治理機制，可以有效改善國企的創新激勵和現金利用效率，從而縮小“國民”之間的上述差異。

關鍵詞：產品市場競爭；現金持有創新平滑效應；融資約束；產權性質

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.05.18

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2016）05-0082-05

Abstract：Combined with product market competition， this paper tests the innovation smooth effect of cash holding. Results show that， cash holding can smooth innovation investment， and it is more significant in the context of fierce competition； the effect is more significant in the enterprise financing constraints. The government enterprises is significant different from private enterprise； product market competition as an effective corporate governance mechanisms can narrow the difference.

Key words：product market competition； innovation smooth effect of cash holding； financing constrains； property rights

引言

自Schumpeter開創性地提出系列創新理論以來，學術界和實務界對創新的關注與日俱增[1]。經濟增長理論指出知識和技術是影響經濟增長的關鍵，相對于要素驅動下的短期經濟增長，創新驅動才能使一國經濟獲得持續繁榮[2]。微觀企業作為創新的主體，維持其創新投資的持續穩定尤為重要。與實物投資相比，創新投資的重要特征之一是高昂的調整成本，通常創新活動的很大一部分費用用于雇傭和培訓研發人員，一旦研發項目中斷，再次啟動將花費高昂的雇傭和培訓費用，且參與R&D項目的研究人員掌握有重要科研信息，一旦被競爭對手雇傭，會給企業帶來更大的損失[3]。為避免高昂調整成本，企業通常具有維持創新持續平穩的強烈動機，但這需要持續充足的資金支持[4]。但現實中信息不對稱、合約摩擦、市場擇機行為、金融危機以及現金流不確定性等風險的存在，使得企業普遍面臨融資約束。企業如何保證創新投資的持續平穩？已有研究發現企業持有充沛的現金能夠緩解融資約束、現金流波動和金融危機等不利影響。Brown和Petersen研究發現當企業面臨融資約束或財務危機時，會通過減少所持現金釋放流動性來保證研發投資的持續平穩，發現了現金持有平滑研發投資的作用[3]，本文將其定義為現金持有的創新平滑效應。黃振雷和吳淑娥研究發現當企業面臨財務波動和金融危機時會依賴所持現金平滑企業研發投資[5]。楊興全和曾義研究發現現金持有平滑研發投資的作用在融資約束企業中更加顯著，金融發展則弱化了現金持有的研發平滑作用[6]。

然而，上述研究僅從融資視角來考察現金持有在維持企業創新持續穩定中的作用，但企業創新不僅僅受制于持續充足的資金支持，還與外部競爭環境密切相關。產業組織理論的“結構-行為-績效”（SCP范式）更是將“競爭與研發”這一經濟學家關注的經典話題推向高潮。產業組織理論指出激烈的競爭會加劇環境不確定性以及被淘汰的風險，為降低成本獲得超額收益，會激勵企業進行創新[7]。而激烈競爭引起的經營狀況不確定會導致經營現金流頻繁波動，為防止被掠奪的風險，企業會增持現金來為技術革新提供穩定的資金支持[8]。那么不同的產品市場競爭環境下，現金持有對創新投資的平滑作用是否會存在差異？且激烈的競爭環境下，企業現金持有創新平滑效應還與其所面臨的融資約束程度密切相關。具體到我國特殊的產權背景，相較于民企，所有者缺位導致國企經理人缺乏創新激勵來提高經營效率，且民企面臨信貸歧視[9，10]。因此，現金持有創新平滑效應在國企和民企之間勢必存在差異。而產品市場競爭作為重要的外部治理機制，可以降低委托代理問題，有利于增強經理人的創新激勵和現金利用效率，對國企影響更為顯著[7，11～14]。那么產品市場競爭是否能夠縮小“國民”之間的上述差異？

基于此，本文結合企業所處的產品市場競爭和我國特殊的產權制度背景，實證檢驗了現金持有創新平滑效應。本文貢獻在于：第一，以往對創新的研究多針對影響因素和效率視角，對如何保持創新投資持續性的實證研究相對較少，本文為理解轉軌經濟背景下企業如何保持創新投資持續增長提供了經驗證據；第二，本文探討了激烈的產品市場競爭中，現金持有在企業面臨融資約束時對創新投資的平滑效應。為在激烈產品市場競爭下，企業制定合理的現金持有決策提供了經驗借鑒；第三，本文研究發現產品市場競爭可縮小現金持有創新平滑效應在“國民”之間的差距，為產品市場競爭的治理機制和優化資源配置的作用提供了支持。也為政府放松行業管制、降低資源占有以便充分引入競爭來優化資源配置和提升創新水平提供了政策啟示。

1 理論分析與研究假設

創新的研究源于Schumpeter，其關于創新的一個重要假說即市場力量[1]。產業組織理論的文獻多數認為競爭會激勵企業進行創新。Arrow發現企業所處產品市場競爭環境越激烈，經營環境面臨的不確定性和被淘汰風險越高，企業會更注重創新來提升自己的競爭力；相反，壟斷會削弱企業創新[7]。Portor和Schmidt研究發現較弱的競爭環境會促使經理人偷懶，進而降低企業研發投資；相反，激烈的競爭可以減少偷懶行為，經理人為獲得超額利潤會增加企業的研發投資[2，12]。在激烈的產品市場競爭環境下，為避免被淘汰出局，企業用更強的激勵進行技術革新來縮減成本和實現產品差異化。另一方面，激烈的競爭也會增加企業的經營不確定性，從而導致經營現金流頻繁波動，一旦資金短缺導致創新活動中斷，企業不僅面臨被競爭對手掠奪市場份額的風險，還會面臨被迫退市的風險。因此，激烈的產品市場競爭環境下，企業通常持有更多的現金，以便為技術革新等創新活動提供持續充足的資金支持[8]，從而保證創新投資的持續平穩。基于此，提出：

假設1：現金持有具有創新平滑效應，且產品市場競爭環境越激烈，現金持有的創新平滑效應越顯著。

融資約束是制約企業創新投資的關鍵因素[15，16]。由于我國處于經濟轉軌時期，資本市場發展水平較低，股票市場和債券市場發展畸形缺乏效率，銀行信貸資源配置也存在嚴重的信貸歧視，導致我國企業普遍面臨融資約束問題。對于非融資約束企業，在需要資金時較容易從外部獲得。但融資約束企業從外部獲取資金較為困難且需支付更高的溢價。在激烈的競爭環境下，企業需要進行創新投資以獲取競爭優勢，當企業面臨嚴重的融資約束時，其面臨的不確定性風險會更強，一旦創新活動中斷，企業不僅會面臨被掠奪市場份額的風險，甚至被迫退市。為避免被掠奪和淘汰的風險，企業往往持有更多現金來應對可能出現的市場變化[8]。因此，激烈的產品市場競爭環境下，與非融資約束企業相比，融資約束企業使用現金來平滑創新投資的動機會更強。基于此，提出：

假設2：激烈的產品市場競爭環境下，現金持有的創新平滑效應在融資約束企業中更為顯著。

我國是一個“新興加轉軌”雙重制度特征的經濟體，特殊的產權制度導致國企在資源獲取、經營目標和政策性負擔方面與民企存在顯著差異[9]。由于國企面臨所有者缺位，對經理人缺乏有效監督導致其面臨更嚴重的委托代理問題[13]。創新雖可提高競爭力，但其長期性和不確定性使得國企經理人的創新收益權和控制權相分離，因此往往沒有激勵進行創新投資[10]。而民企在行業準入和資源占有等方面面臨天然劣勢，其要想在嚴峻的競爭環境中獲得生存，更需創新來獲取競爭優勢。且我國信貸資源配置存在信貸歧視，民企面臨更嚴重的融資約束[9]。因此，現金持有創新平滑效應在國企與民企之間勢必存在差異。競爭理論認為國企效率低下主要源于監督和激勵不足，而學者們普遍認為產品市場是一種有效的外部治理機制，甚至比控制權市場和機構監管更有效，可以提高企業信息披露質量、經理人被替換的概率和企業破產清算的風險，從而約束和激勵管理層行為，促使其進行創新投資，最終改善國企經營效率，縮小與民企之間的差距[11，12]。胡一帆等研究發現市場競爭可以提高企業績效，且對國企的促進作用遠高于民企[13]；譚云清和朱榮林研究發現產品市場競爭可以有效降低企業代理成本問題，尤其是對國企效果更加顯著[14]。基于此，提出：

假設3：現金持有創新平滑效應在國企和民企之間存在顯著差異；而激烈的產品市場競爭可以縮小其在“國民”之間的差異。

2 研究設計與數據來源

2.1 模型構建與變量設計

Brown和Petersen運用現金持有變化量與研發投資的相關關系來檢驗現金持有是否具有平滑研發投資的作用，當系數顯著為負時，表明企業通過減少持有的現金來維持研發投資穩定，即現金持有具有研發平滑作用；反之不存在[3]。鞠曉生等借鑒此法研究了營運資本對創新投資的平滑作用[19]。借鑒他們的研究，構建如下模型：

（1）被解釋變量：創新投資（Innov）。借鑒鞠曉生等研究，使用無形資產增量來反映公司的創新投入

選無形資產增量的原因：首先，創新活動的成果往往以無形資產形式存在；其次，以往使用研發支出衡量創新投入，但Smith（2005）指出研發支出僅僅是創新活動的一小部分，新技術引進等均不能反映在研發支出中，即無形資產比研發支出包含了更多創新活動信息。，等于無形資產期末數減期初數/期初總資產[17]。

（2）解釋變量：現金持有變化量（ΔCash），等于現金持有水平（貨幣資金與交易性金融資產之和）期末數減期初數/期初總資產。

（3）產品市場競爭（PMC）：考慮到產品市場競爭的“內外”差異，借鑒吳昊旻等的研究[18]，本文使用赫芬達爾指數和熵指數來度量行業間競爭激烈程度，使用價格—成本邊際和自然邊界來衡量行業內企業間競爭激烈程度。

赫芬達爾指數（HHI）：該指數反映了行業市場集中度，HHI=Σ（Xij/ΣXij）2。Xij為行業i中公司j的銷售收入，ΣXij為行業i所有公司的銷售收入之和。HHI越大，表明市場集中度越高，產品市場競爭程度越低。

熵指數（EI）：EI=ΣSjlog（1/Sj），Sj表示j公司所占行業市場份額。與HHI不同在于EI為公司市場份額賦予了一個權重log（1/Sj）。EI越大，市場集中度越小，競爭越激烈。

價格—成本邊際（PCM）：PCM=營業利潤/銷售收入，該指標反映了行業內企業的市場勢力或定價能力。PCM越小，企業的獲利能力越差，市場勢力越弱，競爭越激烈。

自然邊界（NH）：該指標反映行業內企業間的核心技術差距或者經營相似程度。K/L等于固定資產/員工數，用來衡量企業核心技術水平，median（K/L）代表行業核心技術水平，分子反映了企業與行業核心技術的差距，分母是對分子取全距。NH越小，企業間核心技術差距越小或經營相似程度越接近，競爭越激烈。

由于HHI、PCM、NH是反指標，越小表示產品市場競爭越激烈。為便于理解，本文對其取負數，即越大表示產品市場競爭越激烈。

（4）其他控制變量：現金流量（CF）等于經營活動現金流凈額除以總資產；債務融資（Debt）等于銀行借款收到的現金除以總資產；權益融資（Stkissue）等于股權融資收到的現金除以總資產；企業規模（Size）等于總資產的自然對數；并使用托賓Q來控制企業投資機會。

（5）融資約束（FC）：借鑒Hadlock和Pierce以及鞠曉生等的研究，本文使用SA指數衡量企業融資約束程度，SA=-0.737*Size+0.043*Size2-0.04*Age[17，19]。SA指數越小，融資約束越嚴重當小于年度行業中位數時取1，否則取0。

（6）產權性質（Own）：根據實際控制人性質，民企取1，國企取0。

2.2 數據來源與描述性統計

本文使用滬深兩市A股上市公司2007～2013年度數據作為樣本來源，剔除金融保險類、ST、PT以及數據缺失的公司樣本，共得到9362個樣本。數據來源于CSMAR數據庫，行業劃分標準參照證監會2001年發布的《上市公司行業分類指引》。為消除極端值影響，對文中所有連續變量進行1%水平的縮尾處理。

表1是主要變量的描述性統計，Innov均值0.8%表明我國企業創新投入水平較低，但Innov的標準差只有0.026，在所有變量中是最小的，這從側面反映出企業創新投入相對穩定，存在平滑創新投資的動機。ΔCash最小值-0.257，最大值2.188，可見現金持有變動量的波動較大，企業存在依靠現金持有來平滑企業創新投資的可能。而產品市場競爭最大值和最小值差距較大，表明不同的企業面臨的產品市場競爭激烈程度差距較大。股權融資均值5.4%遠低于債務融資16.8%，這與我國以債務融資為主的金融發展環境相符。

3 實證檢驗與分析

3.1 產品市場競爭與現金持有創新平滑效應

表2是產品市場競爭、現金持有變化量與創新投資的回歸結果。模型1中現金持有變化量系數β3在1%水平上顯著為負，表明現金持有具有平滑企業創新投資的作用。模型2至模型5加入現金持有變化量與產品市場競爭激烈程度的交叉項，分別使用HHI、EI、PCM、NH作為產品市場競爭激烈程度的衡量指標，結果顯示HHI×ΔCash、EI×ΔCash的系數均在1%水平上顯著為負，PCM×ΔCash、NH×ΔCash的系數分別在10%和5%水平上顯著為負。表明無論是行業間競爭還是行業內競爭，企業面臨的產品市場競爭越激烈，現金持有的創新平滑效應就越顯著。假設1得到支持。

3.2 產品市場競爭、融資約束與現金持有創新平滑效應

表3按照產品市場競爭激烈程度將樣本劃分為高競爭組和低競爭組，模型中加入融資約束與現金持有變化量的交叉項SA×ΔCash。回歸結果顯示，在高競爭組中，融資約束與現金持有變化量的交叉項SA×ΔCash系數均在1%水平上顯著為負；而在低競爭組中，交叉項系數均不顯著。以上結果表明：無論是行業間競爭還是行業內競爭，在激烈的產品市場競爭環境下，企業面臨的融資約束越嚴重，使用現金持有平滑創新投資的動機越強。假設2得到支持。

3.3 產品市場競爭、產權性質與現金持有創新平滑效應

表4是產品市場競爭、產權性質與現金持有創新平滑效應的回歸結果，模型1中產權性質和現金持有變化量的交叉項系數在1%水平上顯著為負，表明與國企相比，現金持有創新平滑效應在民企中更顯著。模型2至模型8回歸結果顯示：在高競爭組中，產權性質和現金持有變化量的交叉項系數均不顯著，即現金持有創新平滑效應在國企和民企之間不存在顯著差異；而低競爭組中，交叉項系數均顯著為負，即現金持有創新平滑效應在國企和民企之間存在顯著差異。以上結果表明：現金持有對創新的平滑作用在國企與民企之間存在顯著差異，而激烈的產品市場競爭環境可以縮小現金持有創新平滑效應在“國民”之間的差異。假設3得到支持。

4 穩健性檢驗

此外，本文做了多項穩健性檢驗：（1）動態面板模型很可能存在內生性問題，本文使用系統GMM對原模型進行回歸來控制內生性可能造成的影響，回歸結果見表5，與前文基本一致。（2）一些學者認為企業研發支出通常依據企業的銷售收入來做預算，因此使用創新投入/銷售收入衡量創新投資強度更為合理。使用該方法回歸的結果依然不變。（3）使用資產負債率、利息保障倍數、經營現金流、現金持有和資產規模五個財務指標，運用Ordered Logit回歸計算得到KZ指數來衡量融資約束，結果基本一致。可見結果是穩健的。

5 結論與啟示

現金持有的經濟后果及“競爭與研發”一直是學術界和實務界關注的熱點話題，本文結合企業所處的產品市場競爭環境和我國特殊的產權制度背景，研究發現：現金持有具有平滑企業創新投資的作用，且產品市場競爭環境越激烈，現金持有創新平滑效應越顯著。激烈的產品市場競爭環境下，現金持有創新平滑效應在融資約束企業中更加顯著。現金持有創新平滑效應在國企和民企之間存在顯著差異。產品市場競爭作為一種外部治理機制，可以提高企業的創新激勵和現金利用效率，從而縮小現金持有創新平滑效應在“國民”之間的差異。

本文政策性啟示：產品市場競爭對企業的現金持有水平和創新投資有重要影響，企業應根據自己所處競爭環境來制定合理的現金持有決策，來保證創新投資的持續平穩。相比民企，國企在資金和資源占有上更具優勢，但其缺乏激勵進行創新投資來發揮其優勢，相反民企更具有創新活力。因此，政府應進一步深化國企改革，激發國企創新潛能。此外，預算軟約束、行業準入和資源占有等導致國企與民企的競爭環境并非公平，就此政府應進一步完善市場競爭機制，營造公平的競爭環境，進而優化資源配置效率。

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（責任編輯：秦 穎）