基于DEA的中國房地產企業融資效率分析

李菁 劉旭玲 趙毅

摘要：結合中國近5年出臺的房地產調控政策，梳理當前中國房地產企業的融資現狀。以134家中國房地產上市公司為樣本，借助其2015年年報財務數據，運用DEA-BCC模型，測度中國房地產企業的融資效率水平。結果發現：①中國房地產企業的融資效率水平整體偏低；②規模效率不足嚴重制約著中國房地產企業融資效率的提高；③中國房地產企業現有產業結構較合理，但資金配置及管理模式欠佳。提出建議：一是合理控制融資規模，防范房地產融資風險。二是優化資本結構，加強融資技術管理。三是創新融資方式，構建科學的企業資金鏈管理模式。

關鍵詞：房地產企業，DEA模型，融資效率

中圖分類號：F293.3 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2016）06-0035-43 收稿日期：2016-04-10

1 引言

房地產行業作為國民經濟的支柱行業，具有價值高、開發周期長的特點，這就決定了房地產企業在項目開發過程中需要源源不斷地投入大量資金，企業必須多方籌措資金。2013年2月20日，為了抑制通貨膨脹和緩解經濟過熱，加大對房地產行業的宏觀調控力度，國務院常務會議頒布“新國五條”。但隨著國家一系列緊縮貨幣政策的出臺，迎來的卻是房地產企業融資舉步維艱的局面。雖然從2014年5月開始，不少地方政府放松限購，央行在2015年8月和10月兩個月內密集進行兩次“雙降”，造成房地產企業的資金鏈出現問題，這不僅影響房地產行業的健康發展，而且嚴重制約著國民經濟的可持續發展。因此，穩定房地產企業的資金鏈、突破房地產企業融資瓶頸已經成為當務之急。本文試就當前中國房地產企業融資現狀進行初步分析，利用DEA模型測度中國房地產企業的融資效率水平，結合融資現狀和DEA模型分析結果提出進一步優化改善中國房地產企業融資瓶頸的對策。

2 房地產企業融資現狀

2.1 融資總體情況

2.1.1 融資規模持續增長

近10年，我國房地產企業融資規模不斷上升，從2005年的21397.8億元上漲到2013年的122122.5億元，共增長了4.7倍，但在2014年出現小幅下滑。2005-2014年我國房地產企業開發所籌資金來源情況如表1、圖1所示。

2.1.2 融資結構單一，對銀行依賴度高

我國房地產企業大部分資金來源于國內貸款、利用外資、自籌資金、其他資金（主要包括定金及預付款），其中國內貸款比例一直在15%以上，銀行貸款比例在60%以上。房地產企業接近60%的資金來源于銀行，遠遠超過國際通行標準：銀行貸款最多不超過房地產總投資的40%。融資結構單一，高度依賴銀行貸款是我國房地產企業融資的主要問題。以2013年為例，房地產企業銀行貸款金額為17164.8億元，占國內貸款的87.25%。定金及預收款（大部分來自于銀行對購房者發放的個人住房貸款）為34499億元，占其他資金的63.31%，如圖2所示。

2.2 房地產調控政策對房地產企業融資的影響

近年來，國家出臺了一系列房地產調控政策，對房地產企業融資產生較大的影響，如表2所示。

從2010年開始，隨著政府對房地產市場調控力度的加大，我國房地產企業面臨嚴重的資金短缺問題，為穩定房地產企業的資金鏈，自2014年起，國家的相關調控政策已有明顯松動，政府以政策支撐房地產市場，放寬房貸條件，刺激消費需求。2015年以來央行密集進行多次降準降息，房地產企業融資難的局面有所緩解。

3 研究設計

3.1 融資效率的DEA模型

DEA（Data Envelopement Analysis）是一種基于“多投入，多產出”的效率評價方法，包括CCR和BCC兩種模型。CCR模型最早由Charnes，Cooper和Rhodes于1978年提出，通過假設規模報酬不變，測度每個評價對象的效率值。BCC模型則是由Banker，Charnes和Cooper于1984年首次提出，用以分析規模報酬可變情況下的效率問題，彌補了CCR模型對規模報酬不變的假設缺陷，從而得到更精確的純技術效率和規模效率。由于受市場環境及國家政策的巨大約束，房地產企業一般難以在最佳規模下進行融資。因此，為提高研究的精確度，本文構建房地產企業融資效率的BCC模型。

設有n個決策單元DMUj，每個決策單元均有m個輸入變量及s個輸出變量，則輸入及輸出向量分別為Xj=（X1j，X2j，X3j……Xmj）T和Yj=（Y1j，Y2j，Y3j，……Ysj）T。生產可能集T為：

BBC模型的基本形式為：

其中，s和m分別表示輸出和輸入指標數量，Xij和Yrj為第j項DMU中的第i個輸入和第j個輸出，ε即阿基米德無窮小量，S-i和S+r代表松弛變量，θ反映房地產企業的融資效率。θ值越大，房地產企業的融資效率越高。反之則越低。

3.2 評價指標選取

融資效率反映的是房地產企業在生產經營過程中通過利用所籌資金實現的獲利程度，這種獲利包括房地產企業營運能力、成長能力以及盈利能力的提升。因此，所選取的指標需要體現房地產企業在融資過程中的各項投入以及營運、成長和盈利三方面的能力情況。基于數據的可獲得性、強代表性以及可操作性，在充分借鑒已有研究成果的前提下，結合本研究的特點，本文構建表3的評價指標體系。其中，為了避免由于結果產生過多效率值為1的情況而影響精確度，本文擇優選取各三個投入及產出指標。

在投入指標中，資產總額反映了房地產企業融資的規模，是房地產企業進行融資活動的保障；財務費用則反映房地產企業的融資成本，企業往往希望通過最低的成本獲取更多的資金支持；產權比率是指負債總額與所有者權益總額的比率，反映了房地產企業的融資風險。

在產出指標中，凈資產收益率（ROE）即凈利潤與平均股東權益的百分比率，反映了房地產企業的盈利能力；基本每股收益同比增長率則通過測度每股收益的增長程度來體現房地產企業的成長能力及獲利能力；總資產周轉率代表主營業務收入凈額與平均資產總額的比率，用于綜合評價房地產企業的營運能力。

3.3 數據來源及處理

3.3.1 數據來源

由于房地產未上市公司的財務數據不易獲得，本文以2015年12月31日前在中國上市的所有房地產公司為樣本，并剔除6個企業財務狀況不正常的ST、S、*ST股票，包括*ST山水、*ST新梅、*ST中企、*ST珠江、ST亞太以及S前鋒。最后得到134家中國房地產上市公司2015年度年報的財務數據。研究數據采集來源于Wind咨詢金融數據庫。

3.3.2 數據無量綱化處理

在數據處理過程中，由于樣本數據存在負值，且數據之間的量綱不一致，DEA有效性分析無法直接進行。因此在運用DEA模型求解前，需要先把樣本數據按照合適的函數關系投射到某個無量綱區間。為確保數據不丟失，本文采用極值法對樣本進行無量綱化處理，具體操作步驟為：

其中，Kij為第i個DMU中的的第j項指標所對應的經過無量綱化處理后的值。

4 結果分析

本文借助DEAP2.1軟件，對134家中國房地產上市公司的融資效率以及規模報酬所處狀態進行測度，得出表4的結果：

4.1 技術效率分析

由表4及表5可知，134家房地產企業中達到技術有效的共有12家，僅占8.96%；表現為技術無效的卻高達91.04%。普遍存在的問題是房地產企業的融資效率無法實現技術上的DEA有效。其中，在表現為技術無效的122家房地產企業中，有45家的技術效率值達到0.9，29家介于0.8和0.9之間，占60.66%，效率平均值為0.825。雖然眾多企業無法實現高效率的融資，但超過一半的房地產企業可以通過小幅度的改進實現融資效率的技術有效。這放映出房地產融資能力欠缺，在融資方式、融資管理方面需進一步加強。

4.2 純技術效率分析

從純技術效率層面分析，一方面，達到純技術有效的房地產企業共有19家，占14.18%。然而表現為純技術無效的房地產企業高達115家，占85.82%，大部分房地產企業均處于純技術無效的狀態；另一方面，純技術效率平均值達到0.948，效率值最小的天地源企業也超過0.7，均非常接近1。首先，中國能達到融資相對有效的房地產企業數量非常少；其次，在未達到融資有效的房地產企業中，其純技術融資水平整體偏高，且純技術效率值趨同，即產業結構較完善，主要受負債率、主營業務成本、現金流量凈額三方面影響較大，房地產企業可通過小幅度的改善快速實現融資有效。

4.3 規模效率分析

由表5可知，處于規模報酬不變的房地產企業數量為14，占10.45，達到DEA相對有效。在另外的120家規模效率無效的房地產企業中，處于規模報酬遞增的有8家，而規模報酬遞減的共112家，占83.58%。這說明當前中國房地產企業大部分存在過度融資，一方面由于房地產具有良好的保值增值性，投資過熱，融資相對容易；另一方面由于企業資金配置及管理模式不成熟，所籌資金無法實現最大化利用，存在相對浪費，造成融資成本及融資風險過高，降低了整體的融資效率。此外，房地產企業的規模效率平均值達到0.868，企業可通過降低融資數額，并充分運用現有融資進行開發經營活動實現融資的規模有效。

5 結論與建議

本文在梳理中國房地產調控政策對房地產企業融資的影響以及當前融資現狀的基礎上，借助DEA-BCC模型，以134家中國房地產上市公司2015年年報財務狀況為樣本數據進行融資效率水平測度。結果表明：1.我國極大部分房地產企業的融資效率表現為非DEA有效，融資效率水平整體偏低。2.規模效率不足嚴重制約著中國房地產企業融資效率的提高。目前大部分房地產企業處于規模報酬遞減階段，存在過度融資現象。由于企業資金配置模式以及管理手段等方面欠佳，企業融資未能實現充分利用，反之要為此承擔更高的融資成本和風險。3.企業現有產業結構較符合社會經濟發展要求，優化程度較高，如果企業改善資金配置模式，將會大幅度提高融資效率，獲得更大的經濟效益。由此提出三點建議：

一是合理控制融資規模，防范房地產融資風險。受規模報酬遞減規律約束，融資規模報酬遞減。隨著融資規模不斷擴大，杠桿率攀升，融資風險加大，行業系統性危機不斷升級，不利于行業健康發展。房地產企業應做好項目前期規劃，根據產業結構、業務需求合理融資，擴大自有資金比例，降低杠桿率，并通過最大化利用所籌資金全面提高企業的經濟效益。

二是優化資本結構，加強融資技術管理。選取上市公司的樣本中，房地產企業普遍自有資金比例較低，杠桿率較高，在盈利率下滑壓力下，企業融資成本上升，融資效率降低。房地產企業亟待優化資本結構，合理設置長期債券和權益資本比例關系，控制負債率在適當范圍。同時加強融資的組織和領導，有效監督融資全過程，提高融資技術效率。

三是創新融資方式，構建科學的企業資金鏈管理模式。在資本運用方面，嘗試融資租賃，積極尋求橫向合作。房地產企業也可采用合作融資的方式，集中不同企業間的優勢，降低風險。另外，房地產企業應根據公司戰略和項目情況做好前期規劃，按項目進度制定資金流入和流出結構表，按需執行融資方案。

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Analysis on the Financing Efficiency of China's Real Estate Enterprises Based on DEA

Li Jing，Liu Xuling，Zhao Yi

Abstract：This paper combs the current financing situation of Chinas real estate enterprises combined with the real estate regulation policies in China for nearly five years.Taking 134 Chinese real estate listing corporation as a sample，with its 2015 annual report financial data，this paper uses DEA-BCC model to measure the level of financing efficiency of Chinas real estate enterprises.The results showed that：①The whole of real estate enterprises financing efficiency level is low in China；②Lack of scale efficiency seriously restricts the improvement of financing efficiency of Chinese real estate enterprises；③The degree of existing industrial structure of Chinese real estate enterprises is high，however the capital allocation and management mode are certainly poor.Suggestions：①Control the scale of financing reasonably and improve the ability of the use of capital；②Optimize the capital structure and strengthen the management of financing technology；③Construct a scientific management model of enterprise funds chain.

Keywords：Real estate enterprises，DEA model，Financing efficiency

李求軍/責任編輯