淺析股票發行注冊制改革對創業板的影響

郭英楠

【摘要】本文通過對股票發行注冊制改革的相關政策方針的闡述來分析，研究與推導對創業板從估值，到發行，退市，并購監管等多方面產生的影響.進而得出有利于發展資本市場與創業板市場的措施與建議。

【關鍵詞】股票發行注冊制 創業板 估值

在十八屆三中全會后，中共中央下發的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確：完善金融市場體系，健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。2015年“兩會”中，政府工作報告又明確提出，將實施股票發行注冊制改革。雖然經歷了2015年的股市多次大規模調整，注冊制改革仍處于穩步推進中。本文的目的就是分析注冊制改革對創業板帶來的影響。

一、對創業板上市公司的影響

在注冊制度下，配合對擬上市對象盈利要求的降低，條件的放寬。目前存在于創業板市場上的高估值高市盈率的現象會得到有效緩解。其原本由于供給稀缺帶來的溢價將逐步消散。對創業板上市公司的影響主要將體現在以下幾方面。

（一）行業龍頭公司獲取資源的能力加強

注冊制下，行業龍頭上市公司相對于初期的中小公司與擬上市公司更能有效的獲取資金，通過增發上市，從而低成本獲得企業發展所需的資金等資源。這點在未實行注冊制時已經有所體現，小公司為了發展不得不接受被上市公司并購以便獲得更好的融資平臺。而上市公司通過獲取的資源提高市場占有率以及技術更新速度，新產品研發都將大大受益。

（二）產業整合速度加快，并購更加方便

隨著注冊制實施，創業板公司的并購將更加快捷，外延式并購將更具有優勢。從過往的案例中可以看到無論是東華軟件，還是衛寧健康都通過外延式擴張迅速布局產業鏈上下游實現了跨越式發展，迅速做大了市值，體現了規模效應和良性互動預期。

（三）有利于改善公司資本結構

非金融上市公司的資產負債率依然偏高，超過60%。投入資本回報率連續8個季度低于一般貸款加權利率，一方面體現了融資成本偏高，另一方面企業也有內生性的股權融資需求；而注冊制的實施將更能幫助企業改善公司資本結構。

（四）上市公司信息披露要求提高

隨著IPO”受理即預披露“規則的推出，拉長了IPO項目的申報周期，上市公司的信息披露將被用放大鏡來細查，要求上市公司信息披露必須盡責盡職，過往的造假，隱瞞等不實披露將得到有效的抑制與監管處罰。

（五）真正的退市制度到來

無論是對已經上市公司與未上市公司，殼資源的價值都不復存在。由于創業板的高風險性，不存在ST的退市警告，符合退市條件直接退市。將極大的促進市場優勝劣汰，有效的改變市場環境。

二、對創業板股票投資者的影響

（一）一級市場投資者

注冊制的到來將大大加快新股發行的節奏，將在一定程度上拓寬VC/PE的退出渠道，使成長性良好，具有投資價值的企業能夠為投資者帶來回報。在核準制下，擬上市企業必須經過監管機構的層層篩選，企業需要等待較長時間才能上市，甚至出現政策變數，被終止IPO，或者出現長期的IPO暫停，導致企業發行成本巨大。而注冊制壓縮了IPO時間，PE/VC的退出期會縮短，退出也容易，這對主要承載新興成長企業的創業板尤為明顯。因此隨著注冊制退出，PE/VC現行的回報率較高的Pre-IPO模式將降溫，投資階段將向早期甚至鐘子期轉移，回歸價值投資的本質。

（二）二級市場投資者

隨著注冊制的到來，目前對創業板二級市場投資者所習慣的追漲殺跌，無視市盈率和企業基本面的純題材炒作將很難維系，而退市制度的到來更是使得創業板上市公司有大批業績下滑，經營不善面臨退市風險。這也將從根本上顛覆舊有的投資理念，實現真正的由市場來優化資源配置，對于投資者而言應更加的理性來面對市場，價值投資將更具有實際指導意義。

三、對創業板股票估值的影響

從最近四輪新股發行體制改革（2009年6月開始）以來的新股數據來看，新股“三高”現象（高發行價、高市盈率與高超募）有所緩解，新股發行市場化程度有所提升。

從市盈率均值來看，不同市場板塊的市盈率均值穩步下降。第一輪新股發行體制改革后，主板、中小板、創業板新股發行后市盈率均值依次為38.78倍、50.05倍、66.01倍；第二輪新股發行體制改革后，依次為38.52倍、47.69倍、55.48倍；第三輪體制改革后，依次為22.59倍、29.04倍、33.38倍。

從資金超募現象來看，資金超募現象有所緩解。第一輪新股發行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創業板的新股資金超募比例（新股募集資金累計/預計募集資金累計-1）依次為41%、136%、212%；第二輪新股發行體制改革后，分別為42%、111%、160%；第三輪新股發行體制改革后，分別為-3%、62%、81%。

從新股上市首日抑價率來看，新股上市首日抑價率顯著下降。第一輪新股發行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創業板的IPO抑價（即新股抑價率，上市首日收盤價格/發行價格-1）依次為40.26%、54.22%、47.38%；第二輪新股發行體制改革后，依次為23.81%、29.31%、32.65%；第三輪新股發行體制改革后，依次為41.4%、16.96%、31.69%

從數據上來看，新股發行注冊制改革后，無論主板還是創業板其發行估值都將下行，超募資金現象將得到根本性扭轉，新股發行首日的溢價也將逐步理性化。

但由于我國處于新興加轉軌的市場環境下，盲目的以我國創業板股票估值與發達國家例如美國納斯達克市場的估值進行比照是不完全科學的。因為彼此所處的發展時期不同，制度與國情不同，投資者結構不同，我國創業板股票的估值將來將伴隨注冊制改革逐步降低，但完全一步到位并不利于我國新興產業發展，由于價格上漲的剛性，創業板上市公司的高成長性，創業板的估值仍將長期高于主板市場，更多的將通過創業板股票的優勝劣汰，退市及企業利潤提高來逐步消化。

四、對證券公司的影響

由于注冊制改革的漸進式并大概率首先應用于創業板公司上市。因此證券公司作為投資銀行所面臨的將會與以往的保薦，上市，服務有較大的不同。也對證券公司的投資銀行業務帶來深遠的影響。

（一）整體市場容量增大

隨著注冊制改革，上市公司數量將增多，價格將降低，券商投行業務市場容量明顯增大，有望成為券商最賺錢的業務。未來隨著券商對單一優質客戶的深耕細作，在客戶不同階段提供個性化量身頂多的金融產品，滿足客戶融資，并購多種需求，從而成為核心客戶。核心客戶將擴大券商的影響力便于進行擴張。未來核心客戶群的規模及質量，將是衡量券商競爭力的關鍵。

（二）監管高壓常態，風險控制提高

市場化的發行環境，多樣化的融資產品選擇，必須以信息披露為中心，近期的多起嚴肅處罰案件對行業起到了有效震懾，虛假包裝，隱瞞，遺漏等將依法受到嚴懲。對于保薦代表人，面臨吊銷資格，終身禁入的嚴厲處罰，對于保薦機構而言，一單IPO項目被立案，全體項目“連坐”。招股書中的虛假陳述可能導致巨額民事賠償。凡此種種要求券商必須重視自身品牌建設，否則將帶來直接被退出市場的風險。

（三）IPO周期延長，服務專業化

注冊制將采用受理即披露規則，將使擬上市公司全程處于媒體，競爭對手，專業人士檢視下，出問題概率增大。項目承做周期延長，在新規下，有問題公司將直接移交稽查部門，一旦被立案則造成材料無法申報甚至IPO停擺的嚴重后果，因此保薦機構不得不更加盡職調查。確保項目100%合規。要求券商服務更加專業化，高效化，品牌化。

五、政策建議

由核準制向注冊制過度，是一個巨大的歷史進步，但這個過程可能是謹慎而漫長的。臺灣股市就經歷了20多年的雙軌并行。因此考慮到中國國情及創業板特殊情況，對于監管提出以下政策建議。

（一）堅持信息披露為中心的監管理念，從重處罰違規肇事上市公司

目前，我國資本市場普遍存在信息披露不足的問題，我國監管部門需要強化創業板信息披露要求，借助高質量的信息披露吸引更多的機構投資者進入該市場，進而增強市場活力，做大市場規模，推進多層次資本市場體系的發展。為了解決信息虛假的問題，擬上市公司的所有財務、信息等都可以在證監會和交易所的網站上公布，允許民眾提問，上市公司需要解答，即公眾參與監督，在這種情況下，粉飾報表和財務作假的公司被暴露的可能性大大增加，有助于市場環境的凈化。

（二）加強中介機構事中事后監管，增加違規違法成本

實施注冊制后，監管層的監管重點將從IPO轉移到二級市場，監管層不再為信息披露義務人“背書”，不對上市公司價值進行實質判斷，僅確保信息披露的齊備性、一致性和可理解性，放松公司上市的事前監管，而落實上市中介機構的保薦或鑒定職責，對于信息披露的造假行為，則加強事中和事后監管，嚴厲打擊違規者和證券犯罪行為。

（三）完善退市制度

注冊制下，企業上市變得容易，會導致上市的企業過多，創業板作為新興產業集中地，上市公司數量迅速膨脹，這就需要退市來配合，讓退市也變得容易，否則A股市場上就會存在太多的上市公司，使證券市場缺乏新陳代謝，很不利于證券市場的健康發展。目前我國的退市制度很不健全，證券市場的上市公司退市數量少，原因是退市流程長。目前為止，可以說只要殼還值錢，退市是不會發生的。應完善我國的退市制度，縮短退市流程，增大退市數量，使我國上市公司的進出具有流動性，促進新陳代謝，讓企業知道，注冊制下上市不再是一種永久資格，而是企業的一種臨時狀態。另外，我國上市公司的退市標準單一，需要多樣化，各個交易所應該制定各自的退市標準。

（四）投資者準入制度及法律保障

加強投資者準入制度，提高普通投資者準入門檻，可以有效的降低市場風險。同時推出集體訴訟的法律框架，在行政監管者退出之后，所有投資者都是監管者，如果一個投資者發現公司存在虛假信息，或者存在侵犯投資者利益的行為，這個投資者起訴你后勝訴了，那么所有的投資者都將獲賠，在這種情況下，公司造假的代價就非常大，從而抑制造假行為。

參考文獻

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