貨幣政策工具對我國上市銀行股價影響的實證分析

【摘要】本文選擇Johansen協整檢驗以及格蘭杰（Granger）因果分析、脈沖響應函數等方法，運用實證分析探究貨幣政策中法定存款準備金率、基準利率和公開市場操作三個工具對于銀行股價各自的影響狀況，考察我國貨幣政策傳導的效率并提出相關建議。

【關鍵詞】貨幣政策工具 上市銀行股 Johansen協整 格蘭杰因果 脈沖響應函數

一、引言

宏觀經濟政策與股票市場息息相關，我國的貨幣政策調控也逐漸把股票市場的狀況作為一個重要參考。但是由于我國的市場經濟歷史較短，貨幣政策不夠完善，其傳導效率不高，因此仍有必要研究貨幣政策影響股市的有效性。作為資金密集型的典型行業，商業銀行對于貨幣政策的調整具有較大的敏感性，商業銀行的股價也會隨之發生變動。因此，貨幣政策工具的運用能否影響上市商業銀行的股價，不同工具各自產生的影響又如何，本文將對這些問題進行分析并提出一些有針對性的相關對策。

二、文獻綜述

劉國卿、張艷平（2009）分析了貨幣政策與股價的相互影響，其中貨幣政策主要通過利率和貨幣供給量影響股價；余澳、李恒（2012）研究了股價與貨幣政策工具之間存在長期均衡關系；貨幣供應量和股價同向變化，而利率與股價反向變化，兩者雖然都能解釋股價的變動，但作用不大；劉澍（2012）肯定了存款準備金率、公開市場操作、利率政策分別對商業銀行的經營活動將帶來顯著影響；王曉楓，吳足紅，高順芝（2012）通過VAR模型檢驗了貨幣政策對商業銀行的流動性的作用，其中法定存款準備金率的影響最大，持續時間最長，公開市場行操作則影響有限；任曙明，李鹿鹿，史曉芳（2013）運用事件分析從投資者行為的角度驗證了有限理性的存在，存款準備金率上調將顯著利空銀行股。

從相關文獻可以看出，貨幣政策對商業銀行及其股價存在顯著的影響是得到廣泛肯定的，但對于貨幣政策各個工具對銀行股各自的影響則結論不一。

三、貨幣政策對上市銀行股影響的理論分析

從理論上來說，央行運用貨幣政策工具進行調控將主要通過如下幾個途徑向上市銀行股價傳導：一是貨幣資金傳導，以寬松貨幣政策為例，額外資金將會直接涌入股票市場推高股價，同時寬松政策也將增強投資者信心，從而使股市產生一波向上行情。此外，央行在公開市場進行貨幣投放和回籠將改變商業銀行現金資產與國債、央票等資產的結構，同時影響銀行的流動性和資產的收益，最終影響股價。二是信貸傳導，以寬松政策為例，貨幣乘數的擴大將增強商業銀行的信貸擴張能力，作為重要盈利來源，信貸業務的增長將增加銀行收入，最終使股價上揚；同時，寬松政策也將直接增強商業銀行的流動性，提高信貸規模。三是利率傳導，利率的調整會成為引導社會資金的流向的信號，從而影響商業銀行吸儲放貸的基本經營業務，最終影響銀行股價；同時，利率的調整將影響生息資產價格，例如債券，其價格的變化對銀行資產的收益與風險也將帶來影響，從而向業績和股價行情傳導。

四、變量選擇

基于以上分析，本文選擇法定存款準備金率ZBJ、活期存款基準利率I和央行貨幣凈投放量HB作為解釋變量，其中選擇活期存款基準利率是由于活期存款是商業銀行的主要業務之一，是其流動性的重要來源。用這三個變量分別代表央行貨幣政策中法定存款準備金率、基準利率和公開市場操作三大工具。被解釋變量為上證銀行指數YHZS（代碼000134），該指數為上海證券交易所所有掛牌交易的銀行股的加權平均，具有良好的綜合性。時間跨度從2008年1月至2015年12月，共96個月度數據。本文數據來源于同花順數據庫、中國人民銀行網站、中國銀河證券海王星交易軟件，所用的計量分析軟件為Eviews8.0

五、實證過程

（一）平穩性檢驗

本文采取ADF法，根據檢驗的P值進行差分處理，可知各變量均為一階單整：

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（二）協整檢驗

首先確定最佳滯后期，本文選用VAR模型為無約束VAR模型（Unrestricted VAR），確定最佳滯后期為2期。根據協整原理， Johansen檢驗的滯后期為1：

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從結果來看，各變量之間存在一個協整方程如下：

YHZS=-0.087237ZBJ-2.958666I-0.000202+10.1408

方程存在三個負值調整系數，表明動態偏離協整關系的誤差將會得到修正，該方程有效。從系數來看，ZBJ、I與YHZS負相關，當準備金率提高1%，銀行股價將減少0.0872%；當基準利率提高1%時，銀行股價將下降2.959%。這符合金融理論。而HB則作用不明顯，這與央行的公開市場操作屬于常規的定期操作有關，也與央票和國債這兩種資產本身的流動性較強有關，它們能沖抵一部分銀行現金資產的流動性，因此對商業銀行影響不如另兩個工具那么明顯。

（三）因果關系檢驗

在得出了各變量的長期協整關系后，有必要考察一下各變量是否構成因果關系。運用格蘭杰（Granger）因果檢驗，ZBJ、HB與YHZS之間不構成因果關系，F統計量分別為0.2339與0.0115，P值分別為0.7919與0.9886，而基準利率I的調整則是YHZS的格蘭杰原因，F統計量為5.2498，P值為0.0070。

（四）脈沖響應檢驗

為了直觀地分析銀行股指數YHZS受三個變量ZBJ、I、HB影響各自的程度，采用脈沖響應分析。本文模型單位根均在單位圓內，VAR模型可以進行脈沖響應函數檢驗。

分別讓ZBJ、I、HB變動一個標準差，三個解釋變量的沖擊均默認為正向：

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從脈沖分析可以直觀地看出，ZBJ與I的正向變動對于YHZS的負面沖擊十分明顯，均從當期立即產生反應，最大峰值接近-4個單位標準差，并且在十期內均保持明顯的負相關作用；而HB對于YHZS的沖擊則十分微弱，從長期看水平幾乎接近于零。

六、結論與對策

（一）實證結論

從Johansen協整檢驗可知，上證銀行指數YHZS與法定存款準備金率ZBJ、活期存款基準利率I和貨幣投放量HB都是一階單整序列，并且存在協整關系，函數形式為：

YHZS=-0.087237ZBJ-2.958666I-0.000202+10.1408

法定存款準備金率ZBJ與貨幣投放量HB與銀行指數YHZS之間不存在格蘭杰因果關系，而活期存款基準利率I的變動則是YHZS變動的格蘭杰原因。

根據脈沖檢驗，準備金率和基準利率對銀行股行情的沖擊最明顯，而貨幣投放量的沖擊則極為微弱，并且趨向于零，與一般的貨幣金融理論相吻合。

（二）相關對策

1.從上市商業銀行的角度來看，上市銀行股價從根本上說應當與上市商業銀行的經營績效、運營管理水平長期相關，因此從長期來看，完善我國銀行業的運營管理制度、提高商業銀行的經營績效、優化管理水平是保證上市商業銀行股行情長期向好的根本舉措，同時，高效、完善的銀行業體系也有助于增強我國貨幣政策實施的有效性。

2.從股票市場的角度來看，我國的股票市場處于弱有效階段，對于政策、消息等市場外部因素十分敏感，投資者容易受到外部影響。故而貨幣政策中具有信號作用的法定準備金率和基準利率的調整會明顯影響股價的波動。因此從股票市場建設的角度來說，堅持對市場完善、規范，增強市場有效性，培育投資者的理性是一個重要任務。

3.從貨幣政策角度來看，法定存款準備金率威力較大，可以作為極端情況下的調控手段，而不適合作為日常調控的工具。另外，在利率市場化的背景下，客觀上存在著未來弱化基準利率的可能性，因此，貨幣政策工具的組合應盡量多元，避免過度依賴法定準備金率和基準利率這樣的總量型工具，同時應當加強完善對公開市場操作等定量型工具的合理使用，從而避免市場的大起大落。

參考文獻

[1]王曉楓，吳足紅，高順芝.貨幣政策對商業銀行流動性的影響：實證檢驗及政策含義[J].大連海事大學學報（社會科學版），2012，第6期.

[2]軒慧芳.宏觀經濟因素對我國股票市場波動影響的實證分析[J].特區經濟，2013，第11期.

[3]屈晶.我國貨幣政策對股票市場影響的實證研究[J].經濟問題，2015，第1期.

[4]張麗.存款準備金政策調整對上市銀行股價影響的實證分析[D].山西財經大學，2012.

作者簡介：胡一帆（1992-），男，漢族，江蘇蘇州人，就讀于蘇州大學東吳商學院金融碩士，研究方向：貨幣金融政策與商業銀行經營管理。