中國企業債信用利差影響因素研究

彭超凡

【摘要】本文以Merton（1974）的結構化模型為理論基礎，對中國企業債信用利差的影響因素進行了實證研究。研究發現，結構化模型變量對企業債信用利差有顯著影響，其中股票市場波動率對信用利差的影響為正，無風險利率、收益率曲線斜率和債券剩余期限對信用利差的影響為負。本文進一步研究了宏觀經濟變量和債券及發債主體變量對企業債信用利差的影響，發現國內生產總值和消費者價格指數與企業債信用利差呈正相關關系，股票指數和發債主體凈資產收益率與企業債信用利差呈負相關關系。此外，模型的解釋力隨著企業債信用級別的降低而提高。

【關鍵詞】企業債 信用利差 結構化模型 信用級別

一、研究背景及意義

我國的金融市場主要有三個組成部分：股票市場、債券市場和衍生品市場。其中股票市場的發展相對比較完善，規模也相對較大。衍生品市場的發展仍處于起步階段，投資產品種類還不豐富，參與者也十分有限。債券市場雖然在整個金融市場中占比不算高，但近年來發展迅猛，正日益成為我國直接融資的主要渠道之一。

企業債是我國債券市場的一個重要組成部分，截至2015年12月29日，企業債存量在所有債券中占比6.32%。由于企業債存在信用風險和流動性風險，它與同期限的國債之間存在一定利差，而利差的大小將直接影響企業債的定價。因此，在宏觀經濟以及資本市場中究竟有哪些因素會影響企業債的信用利差，成為了國內外債券投資者和研究者普遍關注的課題。

一方面，研究企業債信用利差的影響因素有利于對債券產品定價。研究機構可以根據宏觀經濟的運行情況和債券的個體特征對特定企業債進行定價，以供投資者參考，對企業債信用利差的影響因素研究得越透徹，債券定價的準確性就越高。另一方面，對企業債信用利差的影響因素進行研究有助于投資者進行信用風險管理。投資者可以根據目前的經濟形勢和債券發行主體的相關特征判斷特定企業債是被高估還是被低估，從而做出投資決策。

二、文獻綜述

自Merton（1974）將期權定價模型用于信用利差的研究后，大量關于信用利差的文章開始涌現。在早期，國外學者主要研究單一因素對債券信用利差的影響，他們研究的因素包括利率風險、流動性、信用評級和債券收益率等。

在2000年之后，國外學者開始在一個模型中同時研究多種因素對債券信用利差的影響，多個影響債券信用利差的因素被逐步發現，債券信用利差模型也日趨完善。其中，Elton（2001）通過對企業債券與政府債券的即期收益率進行對比研究，發現信用利差基本上可由預期違約損失、稅收和系統性風險溢價這三個因素來解釋。J. Huang and M.Huang（2003）的研究表明，債券廣義信用利差的主要解釋因素有利率期限結構斜度、國債收益率和公司債指數等指標。Driessen（2005）運用美國592只企業債的周頻數據對信用利差進行了分解，發現稅收、流動性風險、系統風險、違約風險和企業特定風險都會對信用利差產生影響，且其影響程度依企業信用等級的不同而變化。

由于中國債券市場發展較為滯后，研究數據可得性較差，所以中國學者在早期對債券信用利差的研究以理論綜述和模型介紹為主。后來，隨著我國債券市場的逐步發展，國內學者對于債券信用利差影響因素的實證研究逐漸增多。其中，劉國光和王慧敏（2005）以上交所2004年6月30日前上市的6只公司債為樣本，研究了中國債券市場信用利差與對應國債收益率的關系，發現二者之間存在協整關系。王晶晶（2007）利用2004至2006年企業債和央行票據的數據進行研究，發現債券的利率風險與信用風險之間存在此消彼長的關系。張燃（2008）從宏觀角度研究了我國信用利差變化的決定因素，發現國債利率差、短期利率以及股票市場回報率對信用利差影響顯著。

三、研究設計

（一）研究模型

本文研究模型的因變量為企業債的信用利差，自變量為股票市場波動率、無風險利率、收益率曲線斜率、債券剩余期限、財務杠桿等結構化模型變量，國內生產總值、消費者價格指數、股票指數等宏觀經濟變量，以及債券流動性、發債主體凈資產收益率等債券及發債主體變量。為了消除自變量之間存在多重共線性對回歸結果的影響，本文對所有變量取一階差分。回歸模型以及對模型變量的說明列示如下。

表1 模型變量及其定義

（二）樣本選擇

在本文中，因變量信用利差選取2012年5月至2015年5月有交易的企業債到期收益率與相應國債到期收益率的差值，這里的相應國債指的是與企業債剩余期限相同的國債。本文的信用利差使用月度數據，即某一債券在某個月的信用利差為該債券當月所有信用利差的均值。

在回歸分析中，本文首先對所有樣本進行回歸，研究所有企業債信用利差的影響因素。隨后，本文將企業債樣本按照信用評級分成三個子樣本，分別是信用評級為AAA、AA+和AA及以下的企業債。接著，本文將三組子樣本分別代入回歸模型，以研究對于不同信用評級的企業債，其信用利差的影響因素和各因素的影響程度是否存在差異。

四、實證分析

（一）總樣本回歸分析

表2列示了對總樣本進行多元回歸分析的結果。從回歸結果的R2以及Adj.R2來看，模型的擬合效果較好。股票市場波動率、無風險利率、收益率曲線斜率、債券剩余期限、國內生產總值、消費者價格指數、股票指數和凈資產收益率都對企業債信用利差有顯著影響。

表2 總樣本回歸結果

注：***、**、*分別表示系數在1%、5%、10%的水平上顯著。

（二）分信用級別樣本回歸分析

表3列示了對分信用級別樣本進行多元回歸分析的結果。從回歸結果的R2以及Adj.R2來看，模型對各子樣本的擬合效果較好。

表3 分信用級別樣本回歸結果

注：***、**、*分別表示系數在1%、5%、10%的水平上顯著。

分析上表可發現，債券信用級別越低時，子樣本的R2和Adj. R2越大，說明該模型對信用級別越低的債券擬合效果越好。這可能是因為信用級別低的債券面臨的違約風險較大，投資者需要更高的信用利差對其補償，而信用利差越大時其影響因素越容易被模型解釋。具體來看，無風險利率對信用評級為AAA的子樣本回歸結果不顯著，而對信用評級為AA+和信用評級為AA及以下的子樣本在1%的水平上顯著為負；債券剩余期限對信用評級為AAA的子樣本回歸結果不顯著，而對信用評級為AA+的子樣本在5%的水平上顯著為負，對信用評級為AA及以下的子樣本在1%的水平上顯著為負；國內生產總值對信用評級為AAA的子樣本回歸結果不顯著，而對信用評級為AA+和信用評級為AA及以下的子樣本在5%的水平上顯著為正；消費者價格指數對信用評級為AAA和AA+的子樣本在10%的水平上顯著為正，對信用評級為AA及以下的子樣本在1%的水平上顯著為正；股票指數對信用評級為AAA的子樣本回歸結果不顯著，而對信用評級為AA+的子樣本在10%的水平上顯著為負，對信用評級為AA及以下的子樣本在1%的水平上顯著為負。

五、結論

本文通過對企業債信用利差的影響因素進行實證分析，發現：一是在結構化模型變量中，除了財務杠桿之外，其他因素均對企業債信用利差有顯著影響。其中股票市場波動率與企業債信用利差呈正相關關系，無風險利率、收益率曲線斜率和債券剩余期限與企業債信用利差呈負相關關系。二是在宏觀經濟變量中，國內生產總值和消費者價格指數與企業債信用利差呈正相關關系，股票指數與企業債信用利差呈負相關關系。三是在債券及發債主體變量中，發債主體凈資產收益率與企業債信用利差呈負相關關系。四是模型的解釋力隨著企業債信用級別的降低而提高，這可能是因為信用級別低的債券擁有較大的信用利差，而信用利差越大時其影響因素越容易被模型解釋。

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