人民幣匯率周期及其政策價值

楊公齊

摘要：人民幣匯率經歷近十年升值后，匯率貶值導致外匯儲備的急速下降，由此引發對人民幣匯率貶值的預期。通過對人民幣兌美元匯率變動的周期性分析可知，人民幣匯率變化處在經歷了2個短周期，進入第3個周期，或者是經歷1個10年中周期，進入第二個經濟中周期。人民幣匯率變動直接影響到外匯儲備存量，對出口的影響相對有限。因此，從政策上來看，外匯儲備存量穩定是貨幣政策重點關注的要素，加快供給側結構性改革，提高出口商品的附加值是穩定匯率的重要路徑。

關鍵詞：人民幣；匯率；政策價值

基金項目：廣東省自然科學基金項目（編號：S2013010013579）

自2005年7月人民幣匯率改革以來，人民幣匯率經長達10年的升值，由8.27人民幣/美元升值到2015年1月6.1043人民幣/美元。人民幣開始貶值，到2015年12月，人民幣匯率貶值到6.447人民幣/美元。中國外匯儲備由將近4萬億美元減少到3.2萬億美元，幾乎是每月減少近1000億美元。是否可以判斷人民幣的升值周期結束，貶值預期會不會自我實現一個貶值周期？此外人民幣匯率升值是不是存在周期，周期特征是什么？匯率周期對經濟有何影響？本文將根據匯率和經濟運行數據，嘗試回答上述問題。

為了簡化問題，本文僅研究匯率周期變化對貨幣供應量和紡織紗線、織物及制品出口的影響。

一、人民幣匯率變化及其周期特征

自2005年7月開始，到2015年1月人民幣升值26.5%，2004年1月至2015年12月，人民幣匯率的中位數是6.82人民幣/美元，其均值是6.99人民幣/美元，中位數和均值在分別在2008年5月和2008年7月。這說明人民幣匯率升值存在前期快、后期慢的特點。也就是說人民幣升值的前一半用了3年時間，后面一半用了7年時間。為了表現出匯率變化的周期特征，本文采用年滯后的差分，也就是說相對前一年的匯率增長幅度，計算公式為：[Δi=xi+12-xi]

其中i為月，數據范圍是具體匯率變化周期圖（見圖1）。由圖1可知，2004年1月到2015年12月，我國匯率經歷了兩個完整周期，現在處在第3個周期開始階段。其中2004年1月到2005年7月，因為采取的是固定匯率，匯率基本沒有變化。第1個周期是2005年7月到2009年9月，這是匯率快速增長周期，其中2006年7月和2008年8月人民升值得到高峰。接著2009年9月到2010年6月人民幣升值幾乎平穩期。第二個周期是2010年6月到2014年7月，這段時間人民幣依然處在升值的通道，但是升值的幅度明顯下降，振幅相對小。其中2011年9月和2014年1月升值幅度較大。此后2014年7月到2015年3月匯率進入平穩狀態。第3個周期是2015年3月開始，盡管時間較短，但是從趨勢看，匯率還是處在貶值期。未來形勢如何還需要看我國經濟表現情況。

根據上述分析，可以看出匯率變化快慢總體上還是存在周期，如果按照小周期而言，基本上周期時間在4年，然后經過1年的調整，接著進入下一個周期。

二、人民幣匯率變動對外匯儲備和出口變動的影響

人民幣匯率變化直接影響到我國外匯儲備。在人民幣升值預期下，外匯儲備會增加，反之會減少。理論上，人民幣升值會降低出口商品的競爭力，而貶值提高出口商品價格競爭力。中國紡織紗線、織物及制品出口是受到匯率沖擊的，理由是，一般情況下，紡織紗線、織物及制品具有價格彈性，其出口受到匯率影響應該是較大的。

（一）人民幣匯率變動與外匯儲備的關系

1.外匯儲備的統計性描述。2004年1月我國外匯儲備是4157.2億美元，2014年8月達到39688.3億美元，10年多時間增長了8.54倍。2014年8月達到峰值后，我國外匯貯備總額在高位徘徊一段時間后，外匯儲備開始下降。

2.外匯儲備的周期性分析。為了比較匯率周期和外匯儲備周期的相互關系，本文按照匯率周期的處理方法，得到貨幣供應量周期（見圖2）。外匯儲備周期大致可以分為2016年11月到2012年7月一個周期，其中2008年6月和2010年4月兩個峰值。另外一個周期從2012年7月開始，還沒有結束，其中存在一個峰值是2014年4月。

3.由圖3可以看出，2009年8月之前，外匯儲備與匯率的增加是正相關關系，這里正相關關系是指匯率升值快，外匯儲備增長快，匯率貶值快，外匯儲備減少也快。也就是說外匯儲備對匯率的反應很敏感，二者的震動幅度表現出高度相關性。

（二）人民幣匯率與紡織紗線、織物及制品出口

1.紡織紗線、織物及制品出口的統計性描述。我國紡織紗線、織物及制品出口自身存在一個周期，每年2月份貿易出口額較少，此后逐月上升。我國紡織紗線、織物及制品出口由每月2014年200多億美元，增加到2015年每月最高達到1000多億美元。從月度數值可以看出，2008年9月后紡織紗線、織物及制品出口呈現下降趨勢，到2010年6月后，紡織紗線、織物及制品出口開始上升。到了2014年7月后又呈現下降態勢。

2.紡織紗線、織物及制品出口的周期性分析。由圖4可知，2015-2015年期間紡織紗線、織物及制品出口呈現三個較為明顯的周期，第一個周期是2006年12月到2008年3月，紡織紗線、織物及制品出口在一個波幅較小的周期內運行；2008年3月到2011年3月，紡織紗線、織物及制品出口在一個波動幅度相對較大的范圍內變動；2011年3月到2015年2月周期波動的幅度更大。

3.匯率與紡織紗線、織物及制品出口的相關關系。由圖5可知，匯率變化與紡織紗線、織物及制品出口變化并沒有表現出理論上的關系：人民幣升值出口下降，人民幣貶值出口上升。即使把匯率影響滯后半年時間，也不能得出上述結論。而且在大部分時間里，表現的是匯率上升，紡織紗線、織物及制品出口上升，匯率下降紡織紗線、織物及制品出口下降的特點。這說明紡織紗線、織物及制品出口對匯率的敏感性相對較弱。

三、政策價值分析

人民幣匯率變化中國經濟，外匯儲備變化影響著投資者的預期，而出口持續下降將會進一步證實經濟預期。從上面分析可知，匯率周期變化影響到外匯儲備的快速變化，但是匯率變化對出口的影響并不明顯。由此可知，伴隨人民幣匯率的波動，有必要適度控制外匯儲備變動。而要保證外匯儲備的穩定，首先要防止匯率急速變化。而在制定政策時，出口并不是首要考慮的因素。因為即使人民幣貶值，也不是帶來出口的增長。

基于此，匯率周期的政策含義是，第一，保持匯率的相對穩定是我國當前貨幣政策首要任務。按照周期來看，人民幣兌美元匯率可能會迎來快速貶值時期，貨幣政策任務是盡可能地降低變動幅度，這樣才有可能保證我國外匯儲備不能急速減少。第二，保持匯率穩定，更多要關注資本項目，盡管我國資本項目沒有開放，但是資本還是能夠通過多種渠道進出。在確保資本正常流出的前提下，盡可能遏制內外資本惡意炒作人民幣。第三，匯率變化是受到我國經濟運行周期的影響，要從根本上改變人民幣匯率預期，在推進人民幣國際化的同時，要加快推進供給側結構性改革，提高出口商品的高附加值，增加貿易順差，借此改變匯率變化預期。