年折現權益報酬率與年折現剩余收益率

項威華

在房地產項目投資決策作出之前，要對整個開發項目進行全面的財務測算，對財務指標進行分析評價，以得出投資是否可行的結論。如果確定投資，該財務測算又是日后項目運行過程中預算編制與成本控制的重要依據，也是項目完工決算的總結評價標準。整個項目的后期運行都是為了保證財務指標的實現，因而財務測算中的財務評價指標在項目投資決策中尤為重要。

當前項目投資決策指標有：投資利潤率、凈現值、內含報酬率、現值指數、投資回收期等。但以筆者多年的房地產財務管理經驗來看，這些財務指標沒有綜合考慮從項目啟動拿地開始到項目全部清盤結束的時期、折現、股東權益及資本成本（投資者必要報酬率或機會成本）因素，不能真實反映投資者的切身利益，也不便于不同項目的橫向比較，可能造成投資決策失誤。實際工作中，筆者用的是“年折現權益報酬率與年折現剩余收益率”兩個核心指標作為項目投資取舍的判斷依據。

一、年折現權益報酬率

年折現權益報酬率=折現股東權益報酬率/投資回收期=凈利潤現值/（股東權益現值*投資回收期）。凈利潤現值是將每年的凈利潤按資本成本（或投資者必要報酬率）折現為投資初期的現值。股東權益現值是將股東權益按資本成本（或投資者必要報酬率）折現為投資初期的現值。

股東權益報酬率（或凈資產收益率）是杜邦財務分析體系中最核心、綜合性最強的指標。股東權益報酬率=凈利潤/股東權益。但它沒有考慮整個項目投資回收期和折現因素。

例如：建華房地產公司注冊資本8000萬，于2011年初以1億元競拍到A市某地塊，準備開發一個7萬方的商業綜合體項目，后因土地并宗、拆遷補償、規劃證等事項未解決，一直拖到2015年初才準備正式開工。在開工前公司決策層對整個項目進行了投資分析。經測算，項目總投資（不含稅）3.8億，預計待售物業于2018年底全部清盤，稅前總銷售收入4.5億（含自持物業租金收入在2018年底的現值），凈利潤3473萬，凈利潤現值1620萬（為待售及自持物業每年的凈利潤按資本成本10%折現為2011年初的現值），根據杜邦財務分析體系中的核心指標，股東權益報酬率=凈利潤/股東權益=3473/8000=43.4%，決策層認為投資報酬率高達43.4%，決定實施該投資方案。

然而，投資者關心的是投資時點的年折現收益率，即年折現權益報酬率。該項目從2011年初開始投資，到2018年底收回投資，時間跨度為8年，盡管股東權益報酬率為43.4%，但年折現權益報酬率=凈利潤現值/（股東權益現值*投資回收期）=1620/（8000*8）=2.53%，還達不到銀行定期存款利率。也就是說該項目的投資者于2011年初投資8000萬，8年中每年的回報率只有2.53%，還不如把錢存到銀行或做更高收益的投資。

所以，股東權益報酬率指標在實際工作中有待優化，目前年折現權益報酬率可作為項目投資決策的核心指標之一。

二、年折現剩余收益率

年折現剩余收益率=剩余收益現值/（股東權益現值*投資回收期）=年折現權益報酬率-投資者必要報酬率（或機會成本率）。

剩余收益=凈利潤-投資者最低收益，即從公司凈利潤中扣除股東權益按規定（或最低）的收益率計算的投資收益后的余額。

投資者必要報酬率（或機會成本率）是指用于該項目投資所占用的資金而喪失的用于其它投資機會的潛在收益率。資金使用都有成本，為使投資者放棄其現有的貨幣投資機會及其價值，必須付出一定的代價，資本成本（投資者必要報酬率或機會成本率）便是這一代價。這一代價可以是銀行貸款利率，也可以是其他投資報酬率。投資者必要報酬率是投資者在正常情況下每年都能固定收到回報的年化收益率。它可以作為折現率，用于房地產公司待售物業及自持物業的每年凈利潤及股東權益的折現并得出年折現權益報酬率，進而做出投資取舍的決策。

承前例，建華房地產公司投資商業綜合體項目的年折現權益報酬率為2.53%，假定投資者必要報酬率為10%，那么年折現剩余收益率=年折現權益報酬率-投資者必要報酬率=2.53%-10%=-7.47%。年折現剩余收益率為負數，說明該投資方案不可行，那么就不應投資或及時轉讓該投資，從而繼續保留原來的固定報酬率為10%的項目，或將資金投到年折現剩余收益率為正數并且更高的優秀項目上。

三、年折現權益報酬率與年折現剩余收益率的運用

承前例，假如建華房地產公司用年折現權益報酬率與年折現剩余收益率兩個指標對該商業綜合體項目進行投資分析決策。做出表1：

該表分普通住宅和商業兩種業態，商業又分待售和自持兩部分；層高系數面積=建筑面積*層高比例，住宅的層高為3米，層高系數為1，商業為6米，則層高系數為2；收入中自持商業為未來每年租金以投資者必要報酬率10%折現到2018年底的年金現值；凈利潤現值為待售及自持物業每年凈利潤按資本成本10%折現為2011年初的現值；權益現值8000萬按各業態所占層高系數面積分攤。

從投資者角度來看，該方案整體年折現剩余收益率為-7.47%，說明該方案不可行。但從各業態的年折現剩余收益率來看，商業待售部分為正數14.11%，最高；商業自持部分為-26.83%，最低；普通住宅為-13.93%，較低。在銷售順利的前提下，可改變該方案，增加商業待售部分的投資比例，減少商業自持和普通住宅部分的投資比例，由重資產低年化收益率轉為輕資產高年化收益率。其中商業自持部分雖然年折現剩余收益率最低，但可做為抵押貸款，可以考慮適當保留一部分。

（作者單位：德成控股集團）