國(guó)有資產(chǎn)證券化問(wèn)題與改革完善

鄭榮榮

一、資產(chǎn)證券化的概念及內(nèi)涵

資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)，作為一項(xiàng)金融工具對(duì)世界金融發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，成為各國(guó)主流融資手段之一。作為一種新型融資過(guò)程和手段，資產(chǎn)證券化主要通過(guò)將那些缺乏流動(dòng)性但可預(yù)見(jiàn)未來(lái)收入的資產(chǎn)或者負(fù)債轉(zhuǎn)化成可市場(chǎng)化與流動(dòng)化的有價(jià)證券形式對(duì)外發(fā)行，具體包括現(xiàn)金資產(chǎn)、實(shí)體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)和證券資產(chǎn)的四種證券化形式。

在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中占有至關(guān)重要的地位。資產(chǎn)證券化對(duì)于國(guó)有資本的發(fā)展有以下五個(gè)益處：一、通過(guò)資產(chǎn)證券化可以促進(jìn)資本的聯(lián)合，促進(jìn)規(guī)模性擴(kuò)張，并且可以促進(jìn)信用制度的發(fā)展；二、通過(guò)資產(chǎn)證券化同時(shí)也可以將流動(dòng)較低的資產(chǎn)，如：房產(chǎn)、銀行貸款、應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較高的可交易證券，使資本富有良好的流動(dòng)性；三、通過(guò)資產(chǎn)證券化可以分散投資的風(fēng)險(xiǎn)；四、資產(chǎn)證券化可以促進(jìn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離；五、資產(chǎn)證券化可以有效的推動(dòng)資本社會(huì)化進(jìn)程，促進(jìn)財(cái)富分配的社會(huì)化，促進(jìn)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)機(jī)制，推動(dòng)公司治理的變動(dòng)。

滿(mǎn)足證券化的資產(chǎn)需要一些必要的條件。根據(jù)國(guó)內(nèi)外研究，這些條件基本包括：可理解的信用特征；明確界定的支付模式或可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量；平均償還期至少為1年；拖欠率和違約率低；完全分期攤還；多樣化的借款者；清算值高。滿(mǎn)足上述條件的資產(chǎn)可以帶來(lái)相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是資產(chǎn)證券化擁有良好收益的前提。我們對(duì)國(guó)有資產(chǎn)證券化進(jìn)行選擇時(shí)，也應(yīng)該以這些條件來(lái)進(jìn)行比較衡量。

二、我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

資產(chǎn)證券化在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)經(jīng)過(guò)了漫長(zhǎng)的發(fā)展，無(wú)論在理論研究還是實(shí)踐中都處于一個(gè)相對(duì)成熟階段，我國(guó)進(jìn)入資產(chǎn)證券化的腳步比較慢，相對(duì)處于一個(gè)落后階段，尤其是在國(guó)有資產(chǎn)證券化這一方面的研究更是缺乏理論研究。

1.我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀。我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的初次探索是在1992年的海南三亞，當(dāng)時(shí)發(fā)行過(guò)房地產(chǎn)投資證券，但是受限于當(dāng)時(shí)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)、法律和其他社會(huì)環(huán)境，未能取得預(yù)想效果。1997年3月2日，李鵬總理在八屆五次人大會(huì)議報(bào)告中對(duì)近年來(lái)國(guó)企參與證券市場(chǎng)中的作用作了充分肯定，并為今后國(guó)有企業(yè)在多渠道增資減債方面提出了指導(dǎo)性措施。他在報(bào)告中指出，“要選擇一些大型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)，通過(guò)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券籌集資金。”近年來(lái)，央行發(fā)布《2003 年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，國(guó)家關(guān)于《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，都提出了“積極探索并開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化”意見(jiàn)。2005年3 月21日央行宣布，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，信貸資產(chǎn)證券化與住房按揭證券化的試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位將分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。現(xiàn)階段，我國(guó)正在大力發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，國(guó)有企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，2015年8月，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)管理、市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制等提出了更高的要求。截至2015年6月，已有20個(gè)省市出臺(tái)了國(guó)有資產(chǎn)證券化比率的目標(biāo)，初步估計(jì)，未來(lái)五年將有20萬(wàn)億之巨的國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)入股市。

2.我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題。（1）國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)制存在的缺陷。國(guó)有產(chǎn)權(quán)界定不清，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)管理混亂。我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)在管理過(guò)程中，由于國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定模糊，機(jī)制體制不完善，國(guó)有資產(chǎn)管理在很多地方存在缺位，雖然國(guó)家設(shè)立了國(guó)資委來(lái)代表國(guó)家行使所有者權(quán)利，再由它來(lái)選拔經(jīng)營(yíng)者，但是也造成了“多頭管理”的局面。政企不分也是國(guó)有資產(chǎn)管理中存在的主要問(wèn)題之一。國(guó)家設(shè)立國(guó)資委來(lái)履行出資人的行為，維護(hù)所有者的權(quán)利，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，對(duì)地方國(guó)有資產(chǎn)的管理實(shí)行指導(dǎo)和監(jiān)督，但是由于國(guó)資委是政府下的一個(gè)職能部門(mén)，政府通過(guò)作用于國(guó)資委對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，使得政企并未真正做到分開(kāi)。同時(shí)，政企不分，政府過(guò)度干預(yù)企業(yè)管理，導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)形同虛設(shè)。部分國(guó)有上市公司存在“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，造成信息披露不規(guī)范、短期行為、轉(zhuǎn)移國(guó)有資產(chǎn)、內(nèi)幕交易等問(wèn)題。國(guó)有資產(chǎn)管理未建立健全的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，也使得國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)作經(jīng)營(yíng)不夠透明規(guī)范，沒(méi)有明確的責(zé)任主體。此外，政府和市場(chǎng)的界限不明確，也導(dǎo)致政府成為企業(yè)逃避監(jiān)管的避難所。

（2）資產(chǎn)證券化路徑中存在的缺陷。證券市場(chǎng)發(fā)展滯后。我國(guó)踐行資產(chǎn)證券化的腳步相對(duì)較晚，一些針對(duì)資產(chǎn)證券化的機(jī)制體制還不夠健全。相較于資產(chǎn)證券化已經(jīng)比較成熟的美國(guó)，我國(guó)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，且我國(guó)的資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池里只包括一個(gè)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)、資產(chǎn)種類(lèi)單一。缺乏被市場(chǎng)投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù)，缺乏被市場(chǎng)投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，必然影響資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)接受程度，從而在一定程度上影響資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。缺乏專(zhuān)業(yè)的針對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)技術(shù)性強(qiáng)、專(zhuān)業(yè)化程度高、程序復(fù)雜的融資工具，目前我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理制度基本上是一片空白，而且由于缺乏統(tǒng)一的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，使得主管部門(mén)很難對(duì)證券化業(yè)務(wù)實(shí)行有效的監(jiān)控。由于資產(chǎn)支持證券交易的創(chuàng)新，傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)方法已經(jīng)難以適應(yīng)日益復(fù)雜的金融環(huán)境，因此，迫切需要根據(jù)新的情況，制定一套較為完善的關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度。

三、我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)證券化推進(jìn)的建議

資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)新型融資手段雖然可以為國(guó)有資本的發(fā)展起到重要作用，但是盲目推行資產(chǎn)證券化不僅很難達(dá)到資產(chǎn)證券化的預(yù)期目標(biāo)，而且還有可能形成新的危機(jī)，資產(chǎn)證券化帶來(lái)的新風(fēng)險(xiǎn)將使銀行業(yè)出現(xiàn)新的信用危機(jī)和流動(dòng)性危機(jī)。現(xiàn)階段，我國(guó)相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該致力于為國(guó)有資產(chǎn)證券化的推行創(chuàng)造條件和打好基礎(chǔ)。

1.完善國(guó)有資產(chǎn)管理制度條件和市場(chǎng)環(huán)境。（1）加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)。為了最終能在我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化，相關(guān)部門(mén)應(yīng)該從現(xiàn)在起就著手構(gòu)筑資產(chǎn)證券化所需要的法律框架并研究制訂有關(guān)的法規(guī)，除了基礎(chǔ)性法規(guī)外，還需要專(zhuān)業(yè)性的法律法規(guī)，以保障國(guó)有資產(chǎn)證券化的健康運(yùn)轉(zhuǎn)。

（2）加強(qiáng)稅收和會(huì)計(jì)制度建設(shè)。在資產(chǎn)證券化實(shí)施的過(guò)程中，應(yīng)首先對(duì)稅收的內(nèi)容進(jìn)行進(jìn)一步的完善，明確規(guī)定出相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策和需要進(jìn)行征稅的具體內(nèi)容。其次，制定一套較為完善的關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度，應(yīng)該避免因企業(yè)會(huì)計(jì)對(duì)資產(chǎn)證券化的處理不夠成熟而產(chǎn)生問(wèn)題。

（3）完善公司的法人治理結(jié)構(gòu)。首先，必須對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要調(diào)整，消除“內(nèi)部人控制”產(chǎn)生的體制性原因。其次，進(jìn)一步強(qiáng)化公司監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能。有效發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的職能，必須提高監(jiān)事會(huì)的權(quán)威性，進(jìn)一步明確監(jiān)事會(huì)的職責(zé)和權(quán)限。最后，國(guó)有企業(yè)應(yīng)該引進(jìn)獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事承擔(dān)參與公司的經(jīng)營(yíng)決策、進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)、監(jiān)控“內(nèi)部人控制”等職能。

2.拓寬資產(chǎn)證券化道路。按照當(dāng)前國(guó)有資產(chǎn)證券化改革的推進(jìn)，投資者在進(jìn)行相應(yīng)的主題發(fā)掘時(shí)，大致可以從三個(gè)方面予以思考，其一是國(guó)資控股公司整體上市；其二是國(guó)資控股公司主業(yè)資產(chǎn)上市；其三是跨集團(tuán)資產(chǎn)置換、借殼上市。首先是整體上市，對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)單一的國(guó)企集團(tuán)，整體上市是證券化發(fā)展最明確方向。從現(xiàn)行實(shí)踐的情況看，集團(tuán)整體上市一般分為兩步，第一步在集團(tuán)層面剝離非經(jīng)營(yíng)性以及不良資產(chǎn)，第二步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的整體上市。其次，分拆上市。分拆上市具有“一種資產(chǎn)，兩次使用”的效果，拓寬了公司的融資渠道。通過(guò)分拆，使分拆出去的子公司可以從外部籌集資本，資本來(lái)源將不再僅限于母公司這一渠道，即不再完全依賴(lài)母公司其他業(yè)務(wù)的收益所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的唯一支持。最后，跨集團(tuán)資產(chǎn)置換以及借殼。主要是針對(duì)缺少上市平臺(tái)的國(guó)企集團(tuán)，主要通過(guò)兩種運(yùn)作方式，一是無(wú)上市平臺(tái)集團(tuán)公司向擁有多個(gè)上市平臺(tái)的集團(tuán)公司借殼上市；二是首先在國(guó)資委層面將集團(tuán)公司進(jìn)行合并，再通過(guò)資產(chǎn)注入的方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

綜上，隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國(guó)有企業(yè)改革的不斷深化，資產(chǎn)證券化為我國(guó)的國(guó)有資本的發(fā)展迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇，有效緩解國(guó)有企業(yè)的負(fù)債壓力。因而，在不盲目推行資產(chǎn)證券化的前提下，我國(guó)應(yīng)該完善資產(chǎn)證券化的相關(guān)基礎(chǔ)建設(shè)，拓寬證券化道路，致力于提升我國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力，獲得更大的經(jīng)濟(jì)效益。

（作者單位：西安建筑科技大學(xué)）