公允價值與投資者情緒研究

李晨等

[提要] 公允價值有利于投資者獲取更多對決策有用的信息，因而公允價值對投資者情緒存在一定的影響。本文選取2011年到2014年上市公司有關數據，結合公允價值計量的兩個替代變量公允價值變動凈損益和交易性金融資產的變動情況，實證檢驗表明：公允價值與投資者情緒存在微弱的相關性，且公允價值變動對投資者情緒的影響是正向的。本文為公允價值的研究提供新的領域和方向，旨在為公允價值的運用推廣提出合理化建議。

關鍵詞：公允價值；投資者情緒；股價

基金來源：浙江省大學生科技創新項目（2015R412021）；指導老師：祖建新

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年1月25日

一、引言

價格是價值的貨幣表現。在會計中，如何將最能體現商品價值的價格通過財務報表反映出來，這就涉及會計計量屬性的問題。公允價值概念最早出現于第43號會計公報中。這一公報由美國注冊會計師協會于1953年發布，其規定“在計量因證券交換換得的無形資產的成本時，需考慮所付對價的公允價值。公允價值1998年曾在我國會計準則中首次出現，但由于國內諸多條件不成熟的限制，于2001年新修訂的準則中被取消。然而，隨著時代的發展，公允價值在準則中扮演著越來越重要的角色，在學術界不斷深化對公允價值計量研究的同時，社會各界開始普遍接受企業應將公允價值引入財務報表中。為適應實際需要，符合國際發展趨勢，我國新準則體系中不同程度地引入了公允價值，成為關注的焦點和一大亮點。

投資者情緒是近年來行為金融學研究的熱點前沿，它反映了投資者對于資產未來現金流和投資風險的預期而形成的一種信念，但這種信念并不能完全反映當前已有的事實。對于投資者情緒的定義，至今并沒有統一的標準。有觀點認為投資者形成投資理念的過程就是投資者情緒，也有觀點認為投資者情緒是投資者對未來股價波動的主觀性偏好。對于投資者情緒，比較通俗的觀點是投資者對股票的總體樂觀判斷或者悲觀判斷。筆者更偏向于理解成投資者情緒是指投資者對未來預期的系統性偏差。

投資者情緒本身是個難以度量的概念，它反映了市場參與者的投資意愿或者預期。投資者能感覺到它的客觀存在，但是要問它到底有多高、近期發生了何種變化，每個個體投資者都會因為有持倉、風格、財富、地位等因素的不同，而給出不同的答案。不過所有人都難以否認的是，投資者情緒是個非常重要的概念，研究投資者情緒主要有兩個作用：第一，它可以告訴我們股市中投資者預期的偏差；第二，它可以提供給我們通過利用這些偏差而獲取超額收益的機會。在經濟活動中，情緒是個不確定因素，它影響到投資者對未來收益的主觀判斷，進而影響到其投資行為，形成合力后，對市場會形成很大的影響。投資者情緒對未來市場波動的影響邏輯在于對正面消息、負面消息的逐級反饋情況。

就現有文獻來看，國內外學者已關注到公允價值的運用對投資者所產生的影響，但大多只局限于淺層分析，即從公允價值的概念框架出發，聯系相關準則，推導出公允價值的運用對投資者的影響。更何況，從國內情況來看，公允價值準則實施不久，許多數據只是反映出一個短期現象，想要進行規范的實證研究，是有困難的。

理論上來看，如以投資性房地產為例，以公允價值計量的投資性房地產的后續計量中，需要列示公允價值變動，有可能會牽涉到所有者權益項目，將更多報表項目聯系起來，真實公允地反映資產現實價值。從另一角度來說，公允價值有其嚴格的應用條件，如果某一地區的多數房地產企業都選擇由歷史成本轉為公允價值計量模式，則此決策可以提供以下信息給投資者：該地區存在活躍的房地產交易市場；該市場機制較為完善能夠從房地產交易市場上取得同類或類似房地產的市場價格及其他相關信息，從而保證公允價值的合理性。在一定程度上來說，公允價值的運用可以為投資者帶來正面的影響，為投資者提供真實公允信息，提高投資者投資效率。

然而，現實情況總是十分復雜的。公允價值的運用對投資者情緒會不會存在影響？如果存在，則如何描述這種影響？這對公允價值的推廣運用有什么借鑒意義？本文擬對這幾個問題進行研究。

二、文獻綜述

（一）投資者情緒。環境因素和心理因素是影響股票市場投資者情緒的兩大來源。研究投資者情緒的影響變化關鍵在于情緒的測量，而投資者情緒度量問題的關鍵是替代指標的選取。

Baker、Wurgler（2006）選取了封閉式基金折價率、換手率、IPO數量、上市首日收益率、紅利溢價和股票發行占證券發行的比例等6個單項指標，利用主成分分析法構建了綜合投資者情緒指數，同時證明了這些變量與股票收益的相關關系。參照以上所述方法，易志高、茅寧（2009）考慮了符合中國市場國情的“投資者新增開戶數”等指標，構建了適用于中國股票市場投資者情緒的綜合指標CICSI。利用CICSI指數證明了投資者情緒對大盤行情存在著舉足輕重的影響，且同股市走勢基本保持一致。黃德龍等（2009）運用EGARCH模型研究了投資者情緒與股票收益的關系，研究表明股票價格受到了市場情緒的影響。

投資者情緒在投資決策中起著非常重要的作用。蔣玉梅和王明照（2010）的研究證實，投資者情緒對股票錯誤定價存在重要的影響作用，具體來說，投資者情緒高漲時股票的異常收益率更高，投資者情緒低落時股票的異常收益率更低。

Verma、Soydemir（2009）將個人和機構投資者情緒分解成理性和非理性兩部分來研究其對風險市場價格（MPR）的影響，發現非理性樂觀情緒的增加將導致MPR明顯下降，但理性情緒的變動不會對MPR產生明顯的影響。這說明對投資者情緒的分類不同，其所產生的影響也會有所不同，因此在研究中將投資者情緒分類對結果的影響考慮在內，也是有必要的。

綜合國內外學者的研究成果發現，投資者情緒對投資者行為、股票大盤走勢等都有著十分重要的影響。在構建投資者情緒指標的同時，可以證明投資者情緒對股價大盤存在著一定影響，即投資者的變化，可以引起股價的相關變動。

（二）公允價值。公允價值的研究在國外較為豐富，近年來與新興的行為金融學結合在一起研究投資行為的文獻逐漸增加，在我國也成為關注的熱點。

朱凱、李琴等（2008）運用模型構建，主要研究了在信息環境發生變化的條件下公允價值計量信息與股票價格具有價值相關性問題。研究發現，上市公司與投資者之間的信息不對稱對公允價值計量的價值相關性有一定影響。

陳學彬、許敏敏（2010）實證研究了公允價值變動對公司盈利的影響，實證研究表明，上市公司盈利的波動性受公允價值變動帶來的凈損益的影響，而且公允價值變動損益信息對上市公司股票價格也會產生影響。

宋建波、魏心茹（2013）采用會計新準則執行后中國A股上市公司2007～2011年樣本，基于股市指數波動的視角，實證檢驗了公允價值計量與公司股價之間的關系。研究發現，公允價值計量的市場效應受股票市場波動的影響，而股市波動又增強了管理層的盈余管理動機與投資者的非理性投資行為。

王芳、盧雁影、趙雙（2015）基于行為金融學理論，以我國2009～2012年A股上市公司為樣本進行實證研究。實證結果表明，公允價值變動會影響企業的投資效率。

綜上所述，公允價值計量對股票價格存在影響。從行為金融學的研究來看，股價的變動是多方面因素的綜合結果，這其中就包括公允價值變動所帶來的影響，因此證券市場運用公允價值以后，由于計量屬性的變化而產生的影響，對于投資者而言，也存在一定的影響。

三、理論分析

在討論中國證券市場相關特征中，投資者情緒是不可忽略的一個重要因素。投資者具體可分為股權投資者和債權投資者兩大類，公允價值有利于投資者獲取更多對決策有用的信息。

投資者為企業提供資金支持，直接影響著企業的生存與發展，是企業的主要利益相關者。投資者具體可分為股權投資者和債權投資者兩大類，本文研究的是股權投資者，即企業的現實股東和未來可能的股東。根據信號傳遞理論，公司通過決策向市場傳遞供投資者做決策分析的相關信息。我國企業會計準則規定，公允價值計量的應用有嚴格的使用條件，即完全市場或熟悉情況的交易雙方獲得的公平交易價格。因此，公司在這樣的要求下做出的決策，可以在一定程度上反映整個市場的宏觀信息。另外，公允價值計量能更真實客觀地反映出企業的財務狀況、經營成果，所以公允價值計量還能提供更多的與投資決策相關的微觀財務信息。因此，基于上述分析，本文提出以下假設：

H1：公允價值的變動對投資者情緒有影響

當市場處于高情緒階段時，情緒投資者低估風險，大量的交易股票會導致股票價格的上升，短時間內由于股票價格的急劇上升致使投資者獲得較高的收益；當市場處于低情緒階段時，情緒交易者高估風險，認為股票價格還會不斷下跌，在股票價格回漲之前大量拋售股票，導致整體市場呈現低收益效應。

具體來講，當市場行情上漲時，以公允價值計量的資產價格會隨之上漲，價格的變化立即以公允價值變動損益的形式進入損益表中，同時表現為企業凈利潤增加。如果公允價值變動對企業凈利潤的敏感度較大，即企業公允價值變動損益的增加將引起凈利潤更大幅度的增加時，投資者可能會“功能鎖定”于較高的會計盈余而高估企業價值。當市場行情下跌時，以公允價值計量的資產價格會隨之下降，價格的變化立即反映在損益表中公允價值變動損益的減少上。如果公允價值波動對企業凈利潤的敏感度較大，即企業公允價值變動損益的減少將引起企業凈利潤更大幅度地減少時，由于市場的不完全性，非理性投資者會“功能鎖定”于較低的會計盈余而低估企業價值，同時由于公允價值的“順周期效應”，導致股票價格大幅下跌。基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：新會計準則實施后，公允價值與投資者情緒之間存在正向相關關系。

四、研究設計

（一）變量選取與模型構建

1、變量選取。Delong、Shleifer、Summer和Waldman建立的噪聲交易理論模型（DSSW），首次把情緒因素考慮到資產價格當中。此后，大量學者建立理論模型或者實證分析，證明投資者情緒與股票收益及其波動有著非常密切的關系。理論模型從嚴格的數學推理入手，證明了投資者情緒是造成股票價格偏離其基本價值的系統性因素，這為研究投資者情緒對股票價格的影響在數理模型上提供了支撐。朱偉驊、張宗新（2008）采用封閉式基金折價率作為投資者情緒指標，建立理論模型對投資者情緒與股價變化進行分析，探討投資者之間的博弈所導致的投機性泡沫及其預期性。

大量理論及實證研究表明，投資者情緒與股票價格之間存在著密切的關系。為簡化模型而有效驗證假設，本文采用股價作為投資者情緒的替代變量。

另外，本文選擇公允價值變動凈損益和交易性金融資產作為公允價值的替代變量，原因有如下三點：第一，作為替代變量進行實證檢驗，公允價值變動凈損益及交易性金融資產兩個指標為上市公司財務報表列報項目，數據容易獲取且比較可靠；第二，對于公允價值凈損益而言，直接反映了公允價值變動情況，直觀表達出公允價值計量的變化；第三，對于交易性金融資產而言，此雖為資產類項目（權益性投資），但其是財務報表中從確認到期末賬面核算均采用公允價值的資產，也是公允價值認可度較高的。在新會計準則中，根據外商投資企業能否具有控制、共同控制或重大影響等因素考慮，把股權投資分為交易性金融資產、長期股權投資和可供出售金融資產等資產賬戶。并使用不同的會計方法來進行確認和核算，這些變動對所持投資資產的價值和因持有股權投資而產生的損益造成了很大的波動和影響。其中，交易性金融資產是指企業為了近期內出售而持有的債券投資、股票投資和基金投資，且該資產具有活躍市場，公允價值能夠通過活躍市場獲取。即從其定義來看，交易性金融資產和公允價值有十分密切的關系。

2、模型構建。國內外研究文獻中對價值相關性的檢驗大多采用價格模型和收益模型。價格模型將公司股票的內在價值表示為股票賬面值（資產負債表信息）、剩余收益（損益表信息）和其他信息的線性組合，如公式（1）：

Pi=β0+β1BVPSi+β2NIPSi+εi （1）

其中：Pi表示i公司的股票價格，BVPSi表示i公司產權的每股賬面價值；NIPSi表示i公司每股收益；β0表示模型中忽略的、均值不為零且與股價有關的信息；εi為隨機誤差項，β1、β2為系數，其大小反映了與股價的價值相關性程度。

本文為簡化數據模型，提高結果的準確性，選擇橫截面數據進行實證研究。現實中，變化的經濟結構或不同的社會經濟背景等因素會導致反映經濟結構的參數隨著橫截面個體的變化而變化。因此，很多情況下會考慮采用系數隨橫截面個體的變化而改變的變系數模型，基本形式如下：

yi=αi+βixi+μi （2）

其中，yi為因變量，xi為解釋變量。參數αi表示模型的常數項，βi為對應于解釋變量xi的系數。隨機誤差項μi相互獨立，且滿足零均值、等方差的假設。常數項αi和系數向量βi都會隨著橫截面的個體的改變而變化。

根據以上分析，本文在收益模型、價格模型的基礎上做了相應的調整，結合變系數模型，給出如下模型定義：

P=α1+β1PLFVC+μ1 （3）

P=α2+β2HTFA+μ2 （4）

其中，式（3）中P表示年收盤價，即年底股票收盤價格；PLFVC為每股公允價值變動凈損益，α1為常數項，表示除公允價值變動凈損益之外的影響因子對股價的影響，β1為系數，μ1為殘差項。

式（4）中P表示年收盤價，即年底股票收盤價格；HTFA為每股交易性金融資產期末余額，α2為常數項，表示除公允價值變動凈損益之外的影響因子對股價的影響，β2為系數，μ2為殘差項。

（二）樣本選擇與數據來源。研究樣本選取的是上海和深圳證券交易所的上市公司。首先，由于A股上市公司數據較為健全，而且會計準則規定上市公司自2007年起實施新會計準則，因此選擇A股上市公司作為樣本有利于開展對本文假設的驗證，實施嚴格的實證檢驗，保證實證結果的準確性和可靠性，以期得到較為符合事實的結論；其次，樣本時間選定在2011～2014年年報，最先考慮了樣本容量的需要，同時出于對會計準則檢驗的考慮，2007年以來實施的新會計準則中已引入了一定程度的公允價值，然而由于實施時間不長，應當考慮實踐的滯后性及現實情況。2011年之后已有較多的數據公布，保障了實證過程順利的進行，而2014年財政部發布并實施了公允價值準則，考慮到這一時間點的特殊性，因此樣本選擇為2011～2014年，即A股2，662家上市公司2011～2014年的年報數據。

本文數據來源于wind金融數據庫，考慮到數據的可得性，樣本區間為2011～2014年度數據，最終樣本數為243家。

五、實證分析

（一）描述性統計。（表1）從表中的描述性統計結果可以看出，樣本中上市公司的年收盤價在2011～2014年間的最小值是1.68，最大值是74.71，波動幅度較FE和交易性金融資產要大得多。同時，我們可以得出按照2006年新會計準則采用公允價值計量的FE的均值為每股0.00316元。另外，樣本上市公司的交易性金融資產的均值為每股0.38578元。

（二）相關性分析。（表2）從Pearson相關系數矩陣來看：年收盤價與公允價值變動凈損益的顯著差異性水平為0.079，在0.01水平上顯著相關；而年收盤價與交易性金融資產在0.05水平上顯著相關，且兩者的相關性水平為0.28，呈顯著正相關。

公允價值變動凈損益與交易性金融資產對股價的相關性雖然微弱，但卻是顯著的。從一定程度上來說，證明了公允價值對投資者情緒存在影響，即與假設H1相符。

另外，兩個解釋變量之間的相關系數為0.149，遠遠小于0.8，這表明解釋變量之間的相關系數在合理范圍之內，不存在各變量之間的多重共線性問題，進而也不會對回歸結果產生不利影響。

（三）回歸檢驗。（表3）由表3可知，模型（3）的判定系數R2為0.006，其含義表明在被解釋變量年收盤價的變動中，由所選解釋變量可解釋的有0.5%的概率。模型（3）的F統計值為3.608，并且sig值為0.058，其含義表明該模型不但具有統計學意義，而且線性關系比較顯著，從而說明解釋變量公允價值凈損益和常量的影響對被解釋變量年收盤價而言是顯著的。由表3可知，從回歸系數及sig值的檢驗可知，公允價值凈損益通過了檢驗，其回歸系數為11.397，其含義表明公允價值凈損益與年收盤價之間具有顯著的正相關性關系，若上市公司的公允價值凈損益越大，那么年收盤價就有越大的上升幅度。

模型（4）的判定系數R2為0.071，其數值說明在因、被解釋變量年收盤價的變動中，由所選解釋變量交易性金融資產可解釋的有7.1%的概率，數值較小，說明方程擬合度較低。滿足F檢驗，F值為74.081，Sig值為0.000，小于0.01，表明該模型不僅具有統計學意義，且線性關系比較顯著，從而說明交易性金融資產對年收盤價的影響是顯著的。其標準化系數值為0.266，大于公允價值凈損益的0.079，說明交易性金融資產對于年收盤價的影響較公允價值凈損益大。根據非標準化系數值，常量為9.5，系數為1.802，說明交易性金融資產每增加一單位，就會引起年收盤價1.784個單位量的增長，證明年收盤價與交易性金融資產之間存在正相關性關系，活躍市場下公允價值計量的交易性金融資產越大，越能使年收盤價提高。表明公允價值對于投資者情緒具有正相關性影響，與假設H2相符。

六、結論

從公允價值與投資者情緒的關系上來說，公允價值的運用會帶來投資者情緒一定的變化，兩者呈正向相關關系，即當公允價值上升時，投資者情緒會有一定的上漲，表現為投資者對股票持樂觀態度，進而對其投資行為有一定的影響。

本文以上市公司數據入手，主要研究了公允價值與投資者情緒之間的關系問題，實證結果顯示，兩者存在一定的正相關關系，然而顯著性并不明顯。其原因可能有以下幾點：第一，樣本數據有限，且與實際運用存在偏差；第二，本文所采用的回歸模型為變系數模型，可能與實際情況偏差較大，有待進一步研究；第三，行業之間或許會存在差異，由于實際情況的限制，并未進行相關驗證，有待進行補充。

因此，今后的研究還需要更多關注公允價值在我國的適用性問題，結合我國市場經濟發展的實際情況、會計人員的業務水平和人們對新事物的心理接受程度，從歷史成本的謹慎性和公允價值的價值相關性兩個方面權衡利弊，并為公允價值應用制定出更具操作性、更為詳盡的實施細則和指南，使我國的會計準則在國際趨同的同時，更符合我國市場發展的實際情況和財務報告使用者的實際需求。

主要參考文獻：

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