IPO折價現象解析

李紅

[提要] IPO的折價發行現象是新股問題中研究得最早，且研究得最廣泛的問題。IPO高折價率問題被稱為一個“謎”，由于IPO發行的環境、程序復雜，對該問題的解釋多種多樣。本文將目前流行的解釋IPO折價的理論及原因進行梳理，對它們進行回顧、提煉。

關鍵詞：IPO折價；信息不對稱理論；發行制度；供需矛盾

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年1月29日

一、引言

IPO是公司經營中的一件大事，一直以來深受金融經濟學界的廣泛關注。對于股票發行企業而言，如何以投資者可接受的價格發行最大數量的股票，以募集充分的資金是新股發行最重要的環節和內容。在這一過程中，IPO折價是經常出現的令人無法忽視的一個現象。他是指股票首次公開發行后，上市第一天的收盤價高出發行價的現象。IPO折價是各國證券市場共同面對的問題，而且在發展中國家股票市場上，IPO折價問題要比發達國家股票市場嚴重得多，而中國股票市場上IPO折價問題尤為突出。國際上對IPO折價原因的解釋眾說紛紜，但由于各國的發行制度及資本市場存在差異，加之IPO的發行程序復雜，關于IPO折價的解釋就不能完全依賴單一理論。本文通過對目前關于IPO折價理論主流思想的簡單梳理，以期能對關于中國IPO折價問題的研究提供一些思考。

二、信息不對稱理論

信息不對稱理論認為IPO折價受到發行者、投資者、承銷商之間信息不對稱的影響。

（一）信號傳遞理論與IPO折價。信號傳遞理論認為，IPO折價的存在是為了克服新股發行市場中存在的逆向選擇問題。因為在新股市場中，潛在的投資者對上市企業的真實價值沒有清晰的認知，對企業未來的成長前景、管理能力、產品特性等方面信息的掌握也遠不如企業自己。低質量企業也不愿主動揭示其真實質量，甚至會故意模仿高質量企業以便在發行中獲得更高的發行價格。而在IPO市場上，高低質量的企業混雜在一起。投資者無法對兩者加以有效識別，同時企業也無法準確的向潛在投資者揭示其真實質量特性。在這種情況下，理性投資者只能用平均估值對企業加以選擇。這就會使得高質量企業受損，而低質量企業受益。高質量的上市企業為了解決這一問題，傾向于折價發行IPO，當潛在投資者被當前較低的發行價吸引并進行投資后，對企業的了解會逐步加深，投資者會認識到企業的真正價值，投資者與上市企業之間信息不對稱程度降低，這時上市企業可以再以較高的價格進行后續發行以彌補IPO折價。在這一過程中，較低質量的企業模仿高質量的企業成本較高，因此將不會實行追隨政策。

（二）逆向選擇理論與IPO折價

1、優勝者詛咒。Rock（1986）把IPO分為兩種：優質發行和劣質發行。假定有兩種投資者：有信息投資者和無信息投資者，而且有信息投資者較少以至于無法買下一個公司發行的所有股票。在優質發行的情況下，有信息投資者和無信息投資者都會購買，這將導致新股超額認購，每個投資者僅能獲得比他所計劃購買要少的股票，因此無信息投資者僅獲得部分份額。在劣質發行的情況下，有信息的投資者根本就不會購買，只有無信息投資者才會購買，由于缺少有信息投資者的競爭，無信息投資者就很有可能全額購買。因此，無信息投資者申購新股的平均收益很可能會降至盈虧平衡點以下。為了達到盈虧平衡，無信息投資者需要IPO折價，否則將會退出一級市場。然而，由于有信息投資者不能消化所有的新發行股票，所以無信息投資者在一級市場上是必需的，為了吸引無信息投資者保留在一級市場，發行公司不得不折價發行新股，使無信息投資者也能獲得足夠高的收益以鼓勵他們在一級市場投資。很顯然，低定價是對無信息投資者的一種補償以防止他們離開一級市場。

2、消極從眾假說。投資者趨向于通過判斷其他投資者的行為偏好來進行決策，他們僅在他們認為IPO處于熱銷時才申購新股。如果IPO定價稍微偏高，就可能導致發行人發行新股的失敗。因為無信息投資者可能因其他投資者放棄申購新股而跟著放棄。為了新股的順利發行，發行人和投資銀行將考慮在IPO中實行折價策略。

（三）委托代理理論與IPO折價。委托代理理論的基本觀點是，發行企業和承銷商之間存在信息不對稱，發行方無法掌握承銷商的努力程度，因此為了避免承銷商偷懶，會采取一些激勵手段，此時發行方就會允許承銷商折價發行股票。Baron（1982）模型認為承銷商與發行企業存在利益沖突，承銷商更加注重自己的聲譽以及發行是否能夠成功，而發行企業關心發行收益的最大化。與此同時，發行企業的利益與承銷商的努力呈正相關性，并且發行企業無法觀察獲得相應的發行收入，有必要允許承銷商折價銷售。Muscarella和Vetsuypens（1989）對Baron（1982）的委托代理的折價理論進行了實證檢驗，結果表明，如果發行者和承銷商之間信息不對稱為零時，則相應的折價水平比較低。Michel和Ljungqvist（2001）在Baron（1982）的想法的基礎上，認為IPO的折價取決于發行者折價的激勵，而發行者的激勵與發行者參與IPO的程度負相關；IPO的折價有利于促進IPO的銷售，降低IPO的銷售成本，而IPO的促銷可以降低市場的不確定性和風險，從而降低折價，因此，IPO折價與IPO的促銷是相互替代的。對于發行企業與承銷商的信息不對稱問題，國內外學者們進一步研究了承銷商聲譽與IPO折價的關系。McDonald和Fisher（1972）、Logue（1973）、Tinic（1998）、Carter和Manaster（1990）等認為，由于發行公司和投資者之間存在信息不對稱，而作為金融中介的承銷商可以幫助解決發行公司和投資者之間的信息不對稱問題，因此聲譽好的承銷商與 IPO折價之間存在負相關的關系。國內學者劉江會和劉曉亮（2004）選取了1994年7月至2003年10月期間上市的A股公司的數據，實證研究了承銷商聲譽和IPO價格折讓水平之間的關系。研究發現，承銷商聲譽和IPO抑價水平成負相關關系，但是并不顯著，說明聲譽越高的承銷商越趨于降低證券發行市場中信息不對稱的程度，從而由其承銷的IPO的價格折讓水平越低的結論在我國證券發行市場上得不到支持。金曉斌、吳淑琨和陳代云（2003）指出，1999年是分水嶺，此前，IPO的質量與承銷商的聲譽之間沒有顯著的關系，其后，聲譽高的承銷商的 IPO質量明顯高于聲譽低的承銷商。郭泓、趙震宇（2006）按照不同的發行制度對承銷商聲譽與IPO發行價格、初始回報和長期回報之間的關系進行了研究。研究發現，不管是在自由定價還是在管制市盈率的條件下，承銷商聲譽對IPO定價和初始回報都沒有影響，但是承銷商聲譽對IPO公司的長期回報有顯著的影響，承銷商聲譽越高，IPO公司的長期回報也越高。

三、發行制度

該學者們認為，IPO折價率的高低與國家的發行制度密不可分。國外一些文獻研究了政府管制對IPO折價的影響。比如，Prasad，George和Mohamed（2006）分析了馬來西亞政府在1976年的一項政策，該政策強制IPO時至少30%的新股要向當地土著人或者由土著人持有的基金出售，該國的IPO平均折價率也從政策前的58%，上升到了118%，該研究認為這一政策對此有顯著影響。再如Pettway和Kaneko（1996）對日本的IPO折價率的變化過程分析后認為，取消定價限制和引入拍賣機制都顯著地降低了IPO折價率。Kimetal（2002）對韓國分階段考察了發行監管制度變遷對IPO折價的影響，與Lougharn（1994，2003）的結論類似，這些東亞及東南亞國家對發行定價放松管制后，IPO折價率均有明顯的下降。

相比較于國外，我國由于股市IPO折價率較發達國家資本市場要高很多，發行制度經歷了“額度制”——“審批制”——“通道制”——“保薦制+核準制”——“注冊制”的多次制度變遷，發行制度不斷變化不斷完善，所以研究制度背景尤其是發行制度是重要的。我國研究的重點在于具體制度的演變以及政府管制的變化對IPO折價率的影響。

劉煜輝等（2005）認為國外信息不對稱等假說在中國缺乏立論基礎，該文分析1995～2003年的樣本后，提出中國市場股權分置和政府管制的制度安排是導致極高IPO折價的根本原因。股權分置下正常市場利益機制扭曲，上市公司和投資人行為異化，從而形成了二級市場嚴重泡沫，而政府高度管制的新股供給機制使得一級和二級市場割裂、套利機制失效，一則在相當程度上支撐了虛高的股價；二則保證了新股上市后能不斷制造出與發行價的異常價差。在中國IPO的整個過程中，政府扮演著最為重要的角色，它不但要承擔市場監管的責任，還要對發行人的質量情況進行審查、擔保。從券商的輔導改制、重組包裝，到審計師事務所的資產審定，到發審委的最后表決通過，每一個環節都可能滋生出大量的“經濟租”。政府的嚴格管制造成IPO的其他行為人或功能弱化或行為變異，甚至淪為尋租和利益輸送的管道。這種制度性的依賴在實際運作中會進一步強化，并最終導致發行定價機制的嚴重扭曲。

楊記軍、趙昌文（2006）選取中國滬、深股市截止到2005年6月7日之前的全部首次公開發行的A股上市公司為樣本進行研究，檢驗結果顯示：2005年以后實行的詢價制度明顯地提高了發行上市公司的直接成本，即發行費用增加，但在間接成本方面，卻顯著地降低了IPO折價水平，并且總的平均直接和間接成本也顯著下降。與之前的定價制度比較，詢價制度增加了上市公司直接發行費用，但由于抑價水平更大程度的降低，使得上市公司總的發行成本整體下降，因此從政策效果看，是有效的。從價格發現功能的角度，詢價制很大程度上降低了上市公司的抑價水平，因此在縮短一、二級市場之間的價格差異上，政策效果明顯。

蔣順才等（2006）選取1990年12月19日至2005年12月31日之間通過首次公開發行的公司樣本，將我國A股IPO發行審核制度大致分為四個階段，研究后發現：中國A股IPO首日收益率遠遠高出世界其他國家和地區的平均首日收益率水平，且其年度值呈逐年下降趨勢。IPO首日收益特征是與中國新股發行制度的動態變遷聯系在一起的。該文認為我國IPO發行制度改革必須堅持市場化的方向。

朱紅軍、錢友文（2010）針對IPO折價提出“租金分配觀”，他們依據“準入限制”導致政府“創租”，進而導出“發行制度變化→租金分配變化→IPO折價率變化”。

學者們在股票發行制度上的研究基本得到一致的共識，認為政府對證券市場嚴格的管制一定程度上造成了IPO折價率的攀高，我國IPO發行制度需要不斷改革和完善，堅持市場化是必由之路。

四、供需矛盾

部分學者認為IPO折價的高低很大程度上是受供求狀況的影響。

陳工孟、高寧（2000）提出，從理論上講影響公司折價發行股票的因素有兩個：一是風險或事前不確定性的大小；二是未來是否有新股增發計劃。他們分別計算了A股和B股的發行抑價，結果發現A股的平均抑價率很高，B股接近發達證券市場的情況。模型在A股市場的適用性較好而B股較差，他們提出這是因為A股市場的發行抑價是企業經營者的有意決策，抑價幅度與上市滯后風險以及未來增發股票與否有關，而B股市場的發行抑價沒有規律。李翔等（2004）通過對我國1997年至2004年3月共743只新股發行折價率影響因素的分析考察，發現IPO折價率沒有在發行市盈率放開后有所下降，相反，還略微上升，說明我們可能遺漏了其他比限制發行價更重要的因素。即從二級市場需求者的角度考慮，發行價確定之后，首日的漲幅實際上就反映了二級市場投資者對某只股票的需求與已經從一級市場買到股票的供給者之間的矛盾。這一論證得到了實證結果上的一定支持。

田利輝（2010）提出在我國尚不成熟的證券市場上，股票的定價很大程度上是由股票的供給和投資者的需求決定的。他運用供給和需求的理論框架，實證檢驗了發行超額抑價的影響因素，并且證明政府規定的股票發行量的額度和股票定價的上限導致了市場供給不足和需求扭曲，進而形成了一級市場和二級市場之間高幅的價差。同時，已發行的股票不一定能夠及時上市流通。除信息不對稱風險外，新股的認購者還要承擔我國特有的投資鎖定風險和財富轉移風險。文章運用bootstrap計量分析方法，實證檢驗了我國發行抑價的制度性因素和特有制度下投資風險因素的影響。

劉煜輝、沈可挺（2011）在田利輝（2010）提出的中國股票市場供給需求的簡單分析框架的基礎上進行分析和解釋。他們指出能夠影響到折價的因素無非是以下幾個來自需求和供給層面的變化：一是市場情緒的上升。市場情緒上升意味著股票的需求曲線就要向上移動，故IPO折價增大；二是供給量的增加。供給曲線右移就會使IPO折價下降。中國股票市場存在的供給控制可能表現在多個層面。從整體層面上看，轉軌經濟時期，上市資源的國有性質，使得大部分股票不具有真實的流通性，以前明確被定義為非流通股，股權分置解決以后，盡管經過對價而變換了身份（可流通的股份），但是上市公司的國有股權依然面臨所有者缺位的難題。股份的減持和回購很難根據市場價格的變化及時做出自主的資本決策。市值在某種程度上與公司本身脫節，與股改前沒有發生實質性的變化。此外，存量發行的缺失，也使得這部分股權缺少可行的實現流通的手段，IPO增量發行成為唯一上市的方式，融資需求不強的公司為了實現上市，只能制定一個規模偏小的融資計劃，甚至連這個融資也往往沒有明確的對應項目。如此，市場真實的流通量總是偏小。所以，二級市場總是能維持一個相對于需求而言比較高的估值水平。對于供給量的行政控制，更容易強化上市資源的稀缺性，整體抬高需求曲線，從而造成二級市場的系統性估值偏高。總之，中國股票市場的供給控制構成了IPO高抑價非理性解釋的制度基礎。

學者們從股票市場供給與需求的角度出發研究IPO折價的原因，大都認為IPO高折價率是由于供需不平衡造成的。由于風險、定價管制及股票流通問題，使得新股發行的供給量不能滿足投資者的需求，從而造成二級市場估價偏高，IPO折價率高居不下。

主要參考文獻：

[1]Rock，Kevin.Why New Issues are Underpriced.Journal of Financial Economics，1986.

[2]黃玉啟.IPO折價理論綜述.浙江社會科學，2006.3.

[3]劉煜輝，熊鵬.股權分置、政府管制和中國IPO抑價.經濟研究，2005.5.

[4]蔣順才，蔣永明，胡琦.不同發行制度下我國新股首日收益率研究.管理世界，2006.7.

[5]陳工孟，高寧.股票一級市場發行抑價的程度與原因.金融研究，2000.8.