誰(shuí)會(huì)成為下一家實(shí)施負(fù)利率的央行？

張明 鄭聯(lián)盛 王宇哲 楊曉晨 周濟(jì)

從目前經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，負(fù)利率政策效果并不明顯，但利率仍有下調(diào)空間。負(fù)利率的蔓延對(duì)全球貨幣政策提出了挑戰(zhàn)，但對(duì)海外投資可能是利好消息。

面對(duì)疲軟的全球經(jīng)濟(jì)和持續(xù)的通縮壓力，負(fù)利率可能被更多國(guó)家采用，以色列、捷克、挪威和加拿大等國(guó)是潛在的候選者。

實(shí)施“負(fù)利率”的原因、效果與風(fēng)險(xiǎn)

采取負(fù)利率政策多出于應(yīng)對(duì)通縮壓力和減緩本幣升值壓力的考慮。2012年，丹麥將金融機(jī)構(gòu)存款利率設(shè)為負(fù)值，成為第一個(gè)實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家。繼此之后，歐央行及瑞士央行（2014年）、瑞典央行（2015年）、日本央行（2016年）陸續(xù)實(shí)施負(fù)利率。實(shí)施負(fù)利率主要出于兩個(gè)目的：一方面，抑制通縮，迫使商業(yè)銀行對(duì)外提供貸款，刺激消費(fèi)和投資，提升通脹率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，比如日本、歐元區(qū)和丹麥；另一方面，減緩本幣升值壓力，提升出口競(jìng)爭(zhēng)力，例如丹麥、瑞士等國(guó)貨幣由于與歐元實(shí)行固定匯率制度，在歐債危機(jī)期間面臨巨大升值壓力。

各國(guó)負(fù)利率的實(shí)施對(duì)信貸、通脹和匯率有不同程度的影響。首先，銀行間市場(chǎng)利率落入負(fù)區(qū)間，零售存款利率有所下降，但多數(shù)仍處于正區(qū)間。債券市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率下行，但受量化寬松影響更大。其次，對(duì)通脹的影響不一，呈現(xiàn)分化特征。歐元區(qū)、丹麥、瑞典的通脹水平有所提升，瑞士仍持續(xù)下降。再次，對(duì)抑制匯率升值作用有限。歐元區(qū)和瑞典在實(shí)施負(fù)利率后貨幣出現(xiàn)小幅貶值，而瑞士和丹麥的貨幣升值壓力并未因負(fù)利率得到根本緩解。

負(fù)利率將可能成為更多央行的選擇，但也存在風(fēng)險(xiǎn)。第一，利率傳導(dǎo)有效性降低，對(duì)信貸的改善作用被削弱。第二，債券市場(chǎng)收益率和流動(dòng)性下降，通縮預(yù)期被強(qiáng)化。第三，金融市場(chǎng)分割程度變大，銀行業(yè)利潤(rùn)空間遭到壓縮，信用風(fēng)險(xiǎn)較大的貸款者更難獲得流動(dòng)性。第四，迫使投資者購(gòu)買(mǎi)期限更長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)，期限錯(cuò)配的嚴(yán)重程度在上升。第五，貨幣政策分化加劇，引發(fā)金融市場(chǎng)的新動(dòng)蕩。

負(fù)利率的蔓延使得全球貨幣政策面臨挑戰(zhàn)，但對(duì)海外投資而言可能是利好消息。歐洲和日本央行實(shí)施的負(fù)利率進(jìn)一步加劇了“全球?qū)捤伞⒚绹?guó)收緊”的全球貨幣政策分化，帶來(lái)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息前景和全球經(jīng)濟(jì)有效復(fù)蘇的擔(dān)憂。短期內(nèi)我國(guó)不會(huì)面臨名義利率進(jìn)入負(fù)區(qū)間的壓力，但在全球通縮的大環(huán)境和主要央行貨幣政策分化的背景下，結(jié)合穩(wěn)定人民幣兌一籃子貨幣匯率等因素，我國(guó)的貨幣政策將經(jīng)受考驗(yàn)。但從對(duì)外投資的角度考慮，企業(yè)可以利用較低的利率環(huán)境和充裕的流動(dòng)性取得廉價(jià)融資，優(yōu)化其全球資產(chǎn)配置。

誰(shuí)將成為下一個(gè)負(fù)利率俱樂(lè)部的成員？

面對(duì)疲軟的全球經(jīng)濟(jì)和持續(xù)的通縮壓力，負(fù)利率可能成為更多國(guó)家的選擇。參照已實(shí)施“負(fù)利率”央行的政策動(dòng)機(jī)，我們采取以下四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)作為篩選條件：（1）利率長(zhǎng)期處于較低水平；（2）面臨較大的通縮壓力，通脹水平持續(xù)低于央行目標(biāo)；（3）經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行趨勢(shì)；（4）貨幣面臨升值壓力。

以色列、捷克、挪威和加拿大等國(guó)可能會(huì)采取負(fù)利率。以色列和捷克的通脹水平較低且政策利率接近零，有可能為了抵御通縮而實(shí)施負(fù)利率；加拿大和挪威受全球大宗商品價(jià)格走低的影響，面臨能源投資下降及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，但進(jìn)一步降低利率有可能加劇貨幣的疲軟。

最有可能率先實(shí)施負(fù)利率的當(dāng)屬捷克。2015年3月以來(lái)，歐元區(qū)量化寬松和負(fù)利率政策帶動(dòng)歐元貶值，克朗兌歐元匯率一直維持在27.5以?xún)?nèi)，面臨較大升值壓力。為緩解升值預(yù)期，捷克央行2016年2月初承諾，將實(shí)施克朗/歐元下限（27克朗/歐元）的期限推遲至2017年。考慮到捷克央行的首要目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)、防止陷入通縮，而當(dāng)前CPI已經(jīng)接近0，加之在歐元區(qū)繼續(xù)寬松貨幣的情況下維持匯率下限的難度進(jìn)一步增大，實(shí)施負(fù)利率或?yàn)椴坏靡阎x。

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施負(fù)利率的可能性較低。首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇勢(shì)頭，貨幣政策逐步正常化的政策立場(chǎng)不會(huì)改變。其次，負(fù)利率不是美聯(lián)儲(chǔ)所偏好的貨幣政策工具。從美聯(lián)儲(chǔ)所采取的非常規(guī)貨幣政策工具看，其更傾向于通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表及與市場(chǎng)溝通來(lái)實(shí)施貨幣寬松。再次，能否實(shí)施負(fù)利率政策面臨法律和政治上的不確定性。《美聯(lián)儲(chǔ)法案》賦予美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金支付利息的權(quán)利，但對(duì)準(zhǔn)備金征收費(fèi)用是否合法并無(wú)定論。

（本文最早刊發(fā)于盤(pán)古宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心PRIME周報(bào)2016年第2期）