REITs創(chuàng)新是化解地方債的有效途徑

王佐華 王步芳

編者按：本文是國務(wù)院發(fā)展研究中心REITs課題組的階段性成果，講述了REITs是什么，并解答了目前國內(nèi)普遍存在的對REITs的誤解等問題。通過美國、中國香港等地區(qū)的經(jīng)驗對比，指出了在中國進行試點，將基礎(chǔ)設(shè)施等公共資產(chǎn)變成資本品的必要性。國務(wù)院發(fā)展研究中心REITs課題組總顧問系全國政協(xié)副主席陳元，中國房地產(chǎn)開發(fā)集團理事長孟曉蘇擔(dān)任組長。本文作者王佐華系課題組研究員、王步芳系課題組秘書長。

2016年3月，李克強總理在全國人大會議上的政府工作報告中指出“深化投融資體制改革，繼續(xù)以市場化方式籌集專項建設(shè)基金，推動地方融資平臺轉(zhuǎn)型改制進行市場化融資，探索基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)證券化。”通過學(xué)習(xí)政府工作報告，結(jié)合國務(wù)院發(fā)展研究中心REITs課題對地方債的研究，我們認(rèn)為：通過“REITs”方式進行金融創(chuàng)新，推進地方債所形成的基礎(chǔ)設(shè)施等公共資產(chǎn)的證券化，既能化解地方債，又能拉動投資，更有效地吸引社會資本參與和擴大公共產(chǎn)品和服務(wù)的供給，從而促進中國經(jīng)濟繼續(xù)快速、穩(wěn)定和健康地發(fā)展。

REITs是成熟的金融產(chǎn)品

REITs是Real Estate Investment Trusts（不動產(chǎn)投資信托基金）的縮寫。從國際范圍看，REITs是一種由特定的發(fā)起人（如基金管理公司等）發(fā)起，制定投資計劃，通過發(fā)行收益憑證的方式匯集特定投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行不動產(chǎn)有關(guān)的投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種資產(chǎn)管理基金。半個多世紀(jì)以來，REITs產(chǎn)品在世界多數(shù)國家和地區(qū)得到了很好發(fā)展，已經(jīng)相當(dāng)成熟。全球REITs規(guī)模從1990年的89億美元增長到2014年1.8萬億美元水平，其中美國REITs的市值從1990年的84億美元增加到了2014年的9336億美元，占全球REITs市場一半左右。澳大利亞、英國、法國等國REITs市值也在500億美元以上。

2000年以來REITs被廣泛引進到亞洲國家和地區(qū)，成為不動產(chǎn)證券化的重要金融工具，并使股市與經(jīng)濟發(fā)展從中獲益。2013年亞洲地區(qū)上市交易的REITs市值已達到1500億美元。截至2015年3月底，日本、新加坡、中國香港等地上市交易的REITs市值分別達到了908億、483億及273億美元。現(xiàn)在亞洲主要國家和地區(qū)尚沒有引進REITs的只有中國大陸地區(qū)。

國內(nèi)對REITs的誤解

近十年來，國內(nèi)很多人士將REITs看成是房地產(chǎn)融資，這是一種誤解，尤其是引發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)熱烈討論“如何用REITs擴大房地產(chǎn)融資”之后，更加深了社會對REITs的誤解。我國臺灣地區(qū)一直將REITs翻譯為“不動產(chǎn)投資信托基金”，于2003年頒布的《不動產(chǎn)證券化條例》從法律法規(guī)上明確將“不動產(chǎn)定義為土地、建筑改良物、道路、橋梁、隧道、軌道、碼頭、停車場及其它具經(jīng)濟價值之土地定著物”。其實不動產(chǎn)信托投資基金與傳統(tǒng)意義上的房地產(chǎn)開發(fā)融資根本不是一回事。

另外，REITs與次貸實質(zhì)上也是完全不同的兩種金融產(chǎn)品。次貸是次級抵押貸款（subprime mortgage loan）的簡稱，是指美歐一些貸款機構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。REITs一直被美國投資人稱為“極佳的抗風(fēng)險、抗通脹”的投資產(chǎn)品，是2008年次貸危機中的救命稻草。《福布斯》曾在2008—2009年金融危機期間，對美國一些規(guī)模較大的REITs的收益作了一個統(tǒng)計，從“股息率”這一指標(biāo)來看，公寓REITs收益最高，達到了44.2%，倉儲REITs的平均收益率也超過20%，最低的辦公室REITs也有7.1%。可見，次貸本質(zhì)上是一種低信譽、高風(fēng)險的抵押貸款機制，而REITs作為穩(wěn)健的金融工具，本質(zhì)上是一種收益穩(wěn)定、風(fēng)險較低、流動較強的不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

地方債破解難題

近年來，地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道。對地方政府債務(wù)堆積過高這一問題，擔(dān)憂者有之，遑論者有之，我們更需要拿出化解地方債的好辦法。

根據(jù)審計署的政府性債務(wù)審計結(jié)果，截止2013年6月底，我國地方政府性債務(wù)總共有17.9萬億元。而中國社會科學(xué)院國家金融與發(fā)展實驗室編制的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015——杠桿調(diào)整與風(fēng)險管理》報告顯示，截至2014年末，我國地方政府總負(fù)債30.28萬億元。

一些政府官員和許多專家學(xué)者為化解地方債想盡各種辦法。包括：1、發(fā)低息新債償還高息舊債，這雖能解決應(yīng)急的問題，但實際上等于沒有還債。地方政府的負(fù)債率沒降低，繼續(xù)擴大政府投資很難；2、實行“貸款證券化”，即把還不起債的地方貸款“證券化”，實際上變成了一種中國式的“次貸”。它正應(yīng)驗了成思危先生當(dāng)年的預(yù)言：“美國的次貸是還不起債的百姓，中國的次貸是還不起債的地方政府”；3、此外還有“賣地還債”辦法，其實是地方政府最主要的償債來源。我國地方政府性債務(wù)中，有1/4能還本付息，有1/2只能還息不能還本，另外1/4則是本息全不能還。但這些地方債務(wù)很多都形成道路、橋梁、水務(wù)、待出讓土地等不動產(chǎn)，大部分是已成倍增值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

正如李克強總理2015年1月在達沃斯論壇致辭中所說“地方性債務(wù)70%以上用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是有資產(chǎn)保障的”，地方債所對應(yīng)的公共資產(chǎn)特別是土地資產(chǎn)已成倍增值，這是實行“不動產(chǎn)證券化”的最好條件。因此，通過“REITs”進行金融創(chuàng)新，把公共資產(chǎn)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過REITs實現(xiàn)證券化，不僅很容易化解地方債，而且能深化投融資體制改革，給資本市場提供優(yōu)質(zhì)資本品，促進我國資本市場地穩(wěn)健發(fā)展。

對公共資產(chǎn)進行REITs試點

通過國務(wù)院發(fā)展研究中心REITs課題研究，我們認(rèn)為，可以前期以地方政府持有的公租房、廉租房、高速公路、火車站、汽車站等公共資產(chǎn)進行REITs試點，這是有西方發(fā)達國家和中國香港特區(qū)的經(jīng)驗可循的。美國有拿監(jiān)獄做的REITs產(chǎn)品，如CCA Prison Realty Trust就是專門收購和運營監(jiān)獄的REITs基金，美國新澤西州政府把CCA監(jiān)獄通過發(fā)行出售REITs基金后，再由政府租回使用，每年按照約定支付租金，被稱為“sale and lease back”（售后回租），基金到期時還可以由州政府把不動產(chǎn)權(quán)益回購回來。美國地方政府通過REITs這種金融產(chǎn)品有效實現(xiàn)政府資產(chǎn)、債務(wù)與資金的靈活轉(zhuǎn)換。我國香港發(fā)行的第一支REITs“領(lǐng)匯基金”就是用特區(qū)政府所持有的居屋、公屋中的商業(yè)物業(yè)與停車場所發(fā)行的基金，其中270億港元是投資，80億港元是銀行貸款，領(lǐng)匯基金把350億港元支付給香港特區(qū)政府，用以償還其保障房建設(shè)負(fù)債，對應(yīng)資產(chǎn)則轉(zhuǎn)為社會資金持有，發(fā)行時年收益為6.7%，上市流通后很受資本市場歡迎。

現(xiàn)在我國地方政府擁有的公共資產(chǎn)規(guī)模龐大，中國社會科學(xué)院的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》顯示，截至2014年底，我國地方政府總資產(chǎn)108.2萬億元，我們完全可以用地方政府的公共資產(chǎn)，包括由政府補貼租金的公租房和廉租房做REITs，以及其它有運營收益的高速公路、火車站、汽車站等公共資產(chǎn)做REITs，還可以把沒有足夠租金但由政府補貼租金或完全由政府回租的公共資產(chǎn)做REITs，可以鼓勵保險資金、社保基金和其它機構(gòu)投資者等社會資金來購買。它可實現(xiàn)穩(wěn)定收益、按期分紅與資產(chǎn)增值，還可以進行上市交易，給投資人提供退出市場的便利。這是中國化解地方債的有效途徑。

地方政府如果能通過REITs大幅度降低負(fù)債率，就具備了再發(fā)新債的能力，營造出新的不動產(chǎn)后還可再轉(zhuǎn)給REITs持有，由此形成良性循環(huán)。可見REITs這種金融產(chǎn)品能與龐大的地方債難題等中國實際相結(jié)合，通過試點用于化解地方債，就能讓地方政府走出高杠桿負(fù)債的“瓶頸”，有效擴大政府投資基礎(chǔ)設(shè)施的能力，推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，REITs就一定能為中國經(jīng)濟再次騰飛插上一雙新的金融“翅膀”。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。REITs在許多國家和地區(qū)已是一種相當(dāng)成熟的金融工具，我國有必要對地方債所形成的基礎(chǔ)設(shè)施等公共資產(chǎn)進行證券化REITs創(chuàng)新試點。從2005年開始孟曉蘇教授就提出中國要引進REITs，2014年12月他在接受《中國建設(shè)報》記者采訪時疾呼，“地方政府現(xiàn)已有了巨額的資產(chǎn)，其中不少不動產(chǎn)資產(chǎn)增值較大，但形成這些資產(chǎn)所借的地方債卻很難還上，這就形成一種倒逼機制。現(xiàn)在引入REITs化解地方債恰逢其時。”通過REITs試點把基礎(chǔ)設(shè)施等公共資產(chǎn)變成資本品，有效化解我國地方政府債務(wù)，這是迫切需要的金融創(chuàng)新。它對于我國解決地方債難題，扭轉(zhuǎn)一些地方經(jīng)濟下滑趨勢，在降低地方負(fù)債和拉動政府投資方面實現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，保持國民經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，有非常重要的現(xiàn)實意義。