牛熊市下投資者情緒對(duì)股票收益影響的非對(duì)稱性分析

饒?zhí)m蘭 凃裕榮

[摘 要] 選用滬深兩市的六個(gè)代理變量以主成分分析構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)，實(shí)證研究了牛熊市下投資者情緒對(duì)股票收益的非對(duì)稱性影響。研究表明，在牛市、熊市和震蕩不同的市態(tài)下，投資者情緒是深市和滬市股票收益的系統(tǒng)性影響因子，且具有顯著的非對(duì)稱性影響。熊市中投資者情緒對(duì)滬深兩市的股票收益的影響要大于牛市，因此投資者在不同階段對(duì)股票的投資可以采用不同的投資策略。

[關(guān)鍵詞] 投資者情緒;股票收益;非對(duì)稱性

[中圖分類號(hào)] F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

一、引言

近年來(lái)，投資者情緒理論成為行為金融學(xué)新興的前言領(lǐng)域之一。該理論研究主要集中在兩個(gè)方面：一是投資者情緒的表征;二是投資者情緒與市場(chǎng)或者股票組合的收益之間關(guān)系的研究。對(duì)于情緒的表征，早期的研究多采用直接調(diào)查指標(biāo)，而最近的研究方法已經(jīng)發(fā)展到引用多個(gè)市場(chǎng)交易代理變量綜合性地描述情緒。國(guó)外研究中，Baker，Wurgler（2008）采用封閉式基金折價(jià)率、換手率、IPO數(shù)量、IPO首日收益率、新股發(fā)行占比以及分紅六個(gè)代理變量表征投資者情緒。國(guó)內(nèi)研究中，張強(qiáng)，楊淑娥（2009）采用市場(chǎng)換手率、封閉基金折價(jià)率和投資者開戶增長(zhǎng)率作為投資者情緒三個(gè)代理變量;劉維奇，劉新新（2014）采用封閉式基金折價(jià)率、換手率、IPO數(shù)量、上市首日收益率、紅利溢價(jià)和股票發(fā)行占證券發(fā)行的比例六個(gè)代理變量用主成分的方法構(gòu)建投資者情緒。這些文獻(xiàn)在構(gòu)造了各自情緒指數(shù)的基礎(chǔ)上，通過(guò)選取不同的時(shí)間區(qū)間研究了投資者情緒與整體市場(chǎng)或者個(gè)股的收益之間的關(guān)系。為了更深入的研究投資者情緒與市場(chǎng)收益之間的關(guān)系，楊陽(yáng)，萬(wàn)迪昉（2010）、閆偉，楊春鵬（2011）將市場(chǎng)細(xì)分為牛市熊市兩類時(shí)期情緒，研究了不同時(shí)期的情緒對(duì)上市綜指的影響，得出了不同時(shí)期情緒效應(yīng)的結(jié)論，是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的進(jìn)步。以往的研究對(duì)于不同市態(tài)的情緒，只研究其與上市和深市市場(chǎng)收益的影響，沒(méi)有研究不同市態(tài)與整體時(shí)間段的影響的區(qū)別，且時(shí)間區(qū)間停留在過(guò)去，所以在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上更進(jìn)一步，選取滬深兩市2013.03.01至2015.12.31的數(shù)據(jù)，將此區(qū)間分為牛市、熊市和震蕩期，分別構(gòu)建這三個(gè)不同時(shí)間以及整個(gè)區(qū)間的情緒指數(shù)，且分別研究上述四個(gè)情緒指數(shù)與滬市和深市的股票收益的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)，在這四個(gè)不同的時(shí)間區(qū)間的投資者情緒是滬深兩市的股票收益的系統(tǒng)影響因子，且牛熊市中的投資者情緒對(duì)于滬深兩市的股票收益影響具有非對(duì)稱性效用。

二、實(shí)證模型設(shè)計(jì)

（一）牛熊市周期的劃分

對(duì)于牛熊市周期的劃分，本文根據(jù)上證綜合收盤價(jià)的周數(shù)據(jù)來(lái)判斷，判斷時(shí)間區(qū)間為2013.03.01至2015.12.31，數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，所選時(shí)間段的上證指數(shù)收盤價(jià)時(shí)序見下圖。從圖中可以看出所選數(shù)據(jù)包含了一個(gè)完整是牛熊市周期，不同階段的劃分如下表1：

表1 不同市態(tài)階段的劃分結(jié)果

剩下的時(shí)間段由于處于另外的牛熊周期里且不完整，因此本文舍棄了這些時(shí)間段，研究的是表1所劃分的時(shí)間段。

（二）投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建

基于前人的研究，本文采取投資者情緒代理變量進(jìn)行不同組合表示投資者情緒指數(shù)的特點(diǎn)，本文采用的投資者情緒代理變量有六個(gè)，為上證流通市值加權(quán)市場(chǎng)換手率HTt、深證流通市值加權(quán)市場(chǎng)換手率STt、上證基金指數(shù)HFt、深證基金指數(shù)SFt、上證指數(shù)成交量HVt以及深證指數(shù)成交量SVt。以上數(shù)據(jù)來(lái)自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，2013.03.01至2015.12.31時(shí)間段內(nèi)的周數(shù)據(jù)，之所以選用周數(shù)據(jù)，是因?yàn)楸疚难芯康臅r(shí)間段不長(zhǎng)，周數(shù)據(jù)更能整體地反映代理變量的變化趨勢(shì)。

由于代理變量的量綱不同，所以構(gòu)建投資者情緒指數(shù)時(shí)必須消除不同量綱的影響，本文采用主成分分析法來(lái)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)。因?yàn)橹鞒煞址治龇ㄔ跇?gòu)建投資者情緒指數(shù)時(shí)會(huì)對(duì)代理變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，標(biāo)準(zhǔn)化原理是變量減去其均值再除以其標(biāo)準(zhǔn)差，從而消除了代理變量間不同量綱的影響。本文用以上的六個(gè)代理變量通過(guò)不同組合來(lái)構(gòu)建三個(gè)投資者情緒指數(shù)，用主成分分析方法得到的第一主成分作為投資者情緒指數(shù)，構(gòu)建結(jié)果如下：

St=0.410HTt+0.401STt+0.413HFt+0.406SFt+0.408HVt+0.411SVt

其中，式中HTt等變量為標(biāo)準(zhǔn)化后的值，即其原值減去其均值再除以其標(biāo)準(zhǔn)差，下同;第一主成分貢獻(xiàn)度為89.823%，說(shuō)明所構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)St能夠表征上式中三個(gè)代理變量89.823%的信息。由于情緒指數(shù)St是由兩市的代理變量組合而成，因此情緒指數(shù)St也稱為滬深情緒指數(shù)。

（三）指數(shù)收益率

基于我國(guó)股市的實(shí)際情況，及本文研究的內(nèi)容，本文的指數(shù)收益率選用上證指數(shù)收益率RHt、深證指數(shù)收益率RSt兩個(gè)指數(shù)收益率。數(shù)據(jù)來(lái)自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，2013.03.01至2015.12.31時(shí)間段內(nèi)的周數(shù)據(jù)。

（四）實(shí)證方法

回歸分析作為一種處理變量與變量之間的關(guān)系數(shù)學(xué)方法，可以用來(lái)分析經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系。由于本文研究的內(nèi)容是不同市態(tài)階段下投資者情緒與股市收益間的關(guān)系，因此本文采用OLS線性回歸來(lái)分析情緒指數(shù)與股市收益率關(guān)系。但回歸分析所采用的時(shí)序數(shù)據(jù)必須是平穩(wěn)的，否則可能會(huì)產(chǎn)生偽回歸問(wèn)題，因此再用OLS線性回歸模型回歸分析前必須對(duì)各變量數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)結(jié)果如下表：

表2 各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

說(shuō)明：（C，T，K）表示ADF檢驗(yàn)式是否包含常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)以及滯后期數(shù);ΔSt表示情緒指數(shù)增量;*表示變量原序列在1%的顯著水平上通過(guò)了ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

表2的結(jié)論表明RH和RS收益率序列及情緒指數(shù)增量序列都是平穩(wěn)的，為了區(qū)分不同市態(tài)下的不同情緒指標(biāo)，引入虛擬變量DBU，DBE，DSH，DWH。當(dāng)DBU取1時(shí)，表示牛市，否則為0;當(dāng)DBE取1時(shí)，表示牛市，否則為0;當(dāng)DSH取1時(shí)，表示振蕩調(diào)整期，否則取0.所以DWH=1-DBU-DBE-DSH表示整體時(shí)間區(qū)間。根據(jù)上面的數(shù)據(jù)特征和虛擬變量，本文的OLS線性回歸模型如下：

Rt=β0+β1·ΔSt·DBU+β2·ΔSt·DBE+β3·ΔSt·DSH

+β4·ΔSt·（1-DBU-DBE-DSH）+μt

其中，Rt為上提到的兩種指數(shù)收益率，△St為本文所構(gòu)建的情緒指數(shù)增量序列。

（五）實(shí)證結(jié)果及分析

情緒指數(shù)增量△St與指數(shù)收益率在不同市態(tài)階段下以及在整體時(shí)間段內(nèi)的回歸結(jié)果如表3所示：

表3 情緒指數(shù)與指數(shù)收益率在不同市態(tài)階段下的回歸結(jié)果

說(shuō)明：*表示顯著水平是10%，**表示顯著水平是5%，***表示顯著水平是1%。

從表3中的回歸結(jié)果來(lái)看，振蕩期、牛市、熊市及整體時(shí)間區(qū)間這4個(gè)不同階段的投資者情緒與滬深兩市的收益率在1%的顯著性水平下存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，投資者情緒是影響股票市場(chǎng)收益的系統(tǒng)性影響因子。說(shuō)明在不同的市態(tài)下，情緒指數(shù)越高漲，股票的收益就越高，情緒越低落，股票市場(chǎng)的收益就越低。與此同時(shí)，我們從回歸結(jié)果中更進(jìn)一步地發(fā)現(xiàn)，不管是上證市場(chǎng)還是在深證市場(chǎng)，牛市和熊市中股票收益率與投資者情緒的相關(guān)性存在顯著的非對(duì)稱性。在這兩市中，在熊市中股票的收益率與投資者情緒的相關(guān)性明顯提高，而牛市中其相關(guān)性則明顯降低，表明了“慢漲快跌”這一金融市場(chǎng)普遍現(xiàn)象。從我國(guó)的股市的實(shí)際情況來(lái)看，整體市場(chǎng)不成熟，股票的泡沫成分比較大，受到宏觀調(diào)控的政策影響比較大，且個(gè)人投資者居多，在牛市中，多頭市場(chǎng)，在宏觀經(jīng)濟(jì)和整體市場(chǎng)比較好的時(shí)候，投資者情緒高漲的幅度比較穩(wěn)定，會(huì)更多的選擇自己覺(jué)得值得投資的股票，股票價(jià)格漲的比較慢。在熊市中，空頭居多，股價(jià)持續(xù)下跌，投資者情緒低落，受到利空消息的影響，投資者容易出現(xiàn)恐慌，在羊群效應(yīng)中大量出貨斬倉(cāng)，所以在熊市中股票的價(jià)格下跌的比較快。因此在熊市中投資者情緒與股票的收益的相關(guān)性比在牛市中的這兩者的相關(guān)性要高，出現(xiàn)了牛熊市的顯著的非對(duì)稱性效應(yīng)。

三、結(jié)論

本文選用滬深兩市的六個(gè)代理變量以主成分分析構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)，實(shí)證研究了牛熊市下投資者情緒對(duì)股票收益的非對(duì)稱性影響。研究發(fā)現(xiàn)，在牛市、熊市和震蕩不同的市態(tài)下，投資者情緒是深市和滬市股票收益的系統(tǒng)性影響因子，且具有顯著的非對(duì)稱性影響。熊市中投資者情緒對(duì)滬深兩市的股票收益的影響要大于牛市，投資者可以根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)態(tài)勢(shì)，制定和采取相應(yīng)的投資策略。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1] Baker M，Wang J，Wurgler J. How does investor sentiment affect the cross-section of stock returns[J]. Journal of Investment Management，2008，6（2）：57-67

[2]楊陽(yáng)，萬(wàn)迪昉.不同市態(tài)下投資者情緒與股市收益、收益波動(dòng)的異化現(xiàn)象——基于上證股市的實(shí)證分析[J].系統(tǒng)工程，2010，28（1）：19-23

[3]閆偉，楊春鵬.不同市態(tài)階段的股票收益—風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究——情緒沖擊與投資策略[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2011（12）：54-63

[4]張強(qiáng)，楊淑娥.噪音交易、投資者情緒波動(dòng)與股票收益[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2009（3）：40-47

[5]劉維奇，劉新新.個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒與股票收益—基于上證A股市場(chǎng)的研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2014（3）：71-87

[責(zé)任編輯：王鳳娟]