管理者過度自信、過度投資與公司經營業績的文獻綜述

王玥 張啟鑾

【摘要】投資一直都是拉動我國經濟發展的“三駕馬車”之一，但是大部分企業過度注重投資，不利于經濟的健康可持續發展。本文從行為金融的角度出發，對管理者過度自信與企業過度投資關系，以及對公司經營業績帶來的影響進行了文獻綜述，進一步理清了三者的關系。

【關鍵詞】過度自信 過度投資 公司經營業績

一、引言

作為公司最重要的財務活動之一，公司的投資行為是促進公司不斷成長，增加公司未來現金流量的基礎。而公司的投資是否合理將會影響公司價值的最大化，以及股東財富的最大化。因而對于上市公司中普遍存在的過度投資行為，國內外學者以及實務界都給予了高度的關注。

過去，學者們大都從委托代理理論、信息不對稱、公司治理方面對公司存在的過度投資行為進行了闡釋。近年來，隨著行為決策理論的出現，學者們才開始從行為金融的角度來進行更為深入的探究。國外學者首先將管理者的心理特性引入到對公司投資行為影響的研究中，結果發現過度自信的心理普遍存在，并且在公司管理者中的表現尤為突出。由于管理者的過度自信引發的公司過度投資現象，又會對公司經營業績產生一定的影響。本文通過對三者關系進行的文獻綜述，進一步理清了其中的邏輯關系。

二、相關概念界定

（一）管理者過度自信

過度自信源于認知心理學，主要是指一種過高估計事情發生概率的心理現象。過度自信的人往往更相信自己擁有的信息更加詳細準確，更相信自己做出的判斷和決策沒有偏差。而公司管理者由于慣有的控制性幻覺和自我歸因偏差，加之個人特征（年齡、性別、教育、技能等）的影響，會更加相信自己在財務決策方面的準確性，體現在投資決策方面就是：更容易高估投資項目的收益，低估項目風險，從而更容易投資于凈現值小于零的項目，引發過度投資。

（二）過度投資

過度投資行為主要表現為將資金投資于凈現值為負的新投資項目，以擴大公司投資規模，甚至盲目的進行多元化投資。雖然投資規模的擴大，能夠提高公司的短期業績，增加管理者的個人報酬，使管理者的個人利益得到滿足，但是長期看來，由于過度投資行為的盲目性，將會導致資源利用不合理，降低公司未來業績。

三、管理者過度自信與過度投資的文獻綜述

國外學者在管理者過度自信與公司過度投資影響方面的研究結果頗豐，但是結論卻不盡一致。Merrow等（1981），Statman等（1985）早就有研究表明，過度自信的管理者更容易對項目風險產生過低的估計，而對項目收益產生過高的估計，這種非理性的估計往往會使管理者選擇收益低但風險高的項目進行投資，從而引起過度投資。Heaton（2002）搭建了一個二期模型，通過對其進行分析，得出結論：在不考慮信息不對稱或委托代理沖突的情況下，在公司投資機會、內部現金流之外，管理者自信程度也同樣可以影響公司投資行為：投資機會不佳、內部現金流充足的公司，可能因為管理者對項目前景過分樂觀估計，導致過度投資的發生；投資機會良好、但面臨融資約束的公司，則可能因為管理者對公司價值的過高估計、不愿進行權益融資，進而放棄投資機會，導致投資不足；最終，這兩種情況都會損害公司價值。Malmendier和Tate（2003）研究發現，CEO越自信，其公司的投資-現金流敏感度將會越高，表明越容易導致過度投資，進一步支持了Heaton（2002）的研究結論。

不僅國外學者，國內學者對管理者過度自信與公司過度投資之間的關系也進行了相關研究，多數學者認為兩者之間是正相關的關系。郝穎等（2005）基于行為公司金融的視角，以1999年以前上市的所有深市和滬市上市公司作為研究樣本，實證檢驗了高管過度自信與公司投資決策的關系，結論表明，在我國的公司治理結構下，高管人員過度自信行為不僅會導致投資水平偏高，而且會導致投資的現金流敏感性更高。葉蓓和袁建國（2009）在Heaton（2002）研究的基礎上，通過模型推導進一步檢驗了道德風險背景下管理者過度自信心理對投資決策的影響，結論表明：過度自信心理能夠提高管理者工作努力水平，但也可能由于管理者對項目預期收益的估計有偏差而引發投資不足。湛海燕（2011）以我國2007～2009年A股制造業上市公司作為研究樣本，檢驗了管理者過度自信與過度投資的關系，研究結論表明：管理者過度自信會使得公司過度投資行為更加顯著；與其他公司相比，管理者過度自信的公司具有更高的過度投資-現金流敏感性；公司治理中的獨立董事制度、管理層適當持股可以減少管理者的過度投資行為。胡國柳和曹豐（2013）使用2001～2010年滬深A股上市公司數據，考察了高管過度自信程度、自由現金流與公司過度投資之間的關系，研究發現，過度自信的高管會導致公司過度投資，但過度自信程度的差異會導致過度投資和投資S現金流敏感性的不同；高管過度自信程度越高，公司過度投資現象越嚴重；高管過度自信程度較高的公司，過度投資S自由現金流敏感性更強。

雖然學者對管理者過度自信對投資決策的影響進行了研究，但結論并不完全一致，以及從公司治理角度，對其中的某些制約因素進行了豐富的研究，但是對于由此引發的后果缺乏深入的研究。同時，學者的研究大都從一個角度來衡量管理者過度自信，缺乏詳盡的說服力。

四、管理者過度自信與公司經營業績的文獻綜述

現有研究關于管理者過度自信對公司價值的影響尚存在爭議，有的學者認為管理者越是過度自信，公司經營業績越高；有的學者卻提出了相反的結論，認為管理者過度自信會使得公司經營業績降低。陳其安、楊秀苔（2007）在委托-代理理論下進行了研究，結果表明：當代理人效益工資和委托人監督成本均不為0時，代理人最優努力水平隨其自信程度提高而提高，有利于公司經營業績的提高。饒育蕾，王建新（2010）用2007年和2008年中國A股上市公司的數據，分析結果表明：在CEO過度自信的前提下，董事長與CEO兩職分離有助于提高公司經營業績，這說明兩職分離能夠糾正由于CEO過度自信而導致的非理性決策行為，有利于改善公司的經營績效。沈藝峰、陳舒予（2009）以1998～2004年間上海證券交易所和深圳證券交易所發行A股的上市公司中被ST的93家非國有上市公司為研究樣本，對董事會過度自信行為對公司經營業績的影響進行分析。結果表明：在上市公司經營業績不好、公司被ST處理的情況下，諸如過度自信之類的董事會的非理性行為給公司經營業績帶來負面的影響。楊勇華和郭慧（2014）通過對2010～2013年滬、深兩市的上市高新技術公司數據進行實證分析，并對國內外相關文獻進行分析總結，研究了我國滬深兩市上市高新技術公司管理者過度自信對公司績效的影響，得出結論：高新技術公司管理者過度自信會對公司績效產生負面影響。

綜上所述，通過學者們的研究，我們可以發現管理者過度自信對公司過度投資決策，以及對公司經營業績帶來的影響結論不盡一致，但是大部分學者認為管理者過度自信會更容易產生過度投資的決策，進而對公司經營業績產生不利的影響，所以我們仍需進一步探討其中的制約機制，以促進企業經濟健康發展。

參考文獻

[1]Merrow E.D.，K.E.Phillips and C.W.Myers. Understanding Cost Growth and Performance Shortfalls in Pioneer Plants[R].Rand Corporation.1981.

[2]Statman，Meir and Tyzoon T.Tyebjee.Optimistic Capital Budgeting Forecasts：An Experiment[J].Financial.1985.

[3]Heaton.Managerial Optimism and Corporate Finance[J].Financial Management.2002，Summer：33-45.

[4]郝穎，劉星，林朝南.我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實證研究[J].中國管理科學，2005，5：144-150.

[5]胡國柳，曹豐.高管過度自信程度、自由現金流與過度投資[J].預測，2013，06：29-34.

[6]陳其安，楊秀苔.基于代理人過度自信的委托-代理關系模型研究[J].管理工程學報，2007，1：110-116.

[7]沈藝峰，陳舒予.董事會過度自信、CEO變更與公司經營業績關系的實證研究[J].管理學報，2009，10：1340-1346+1383.

[8]饒育蕾，王建新.CEO過度自信、董事會結構與公司業績的實證研究[J].管理科學，2010，05：2-13.

[9]楊勇華，郭慧.高新技術公司管理者過度自信對公司績效的影響研究[J].全國商情（理論研究），2014，09：30-31.

作者簡介：王玥（1991-），女，山東人，大連理工大學管理與經濟學部碩士生；張啟鑾（1957-），男，福建人，大連理工大學管理與經濟學部副教授。