IPO注冊制改革如何影響殼資源價值

喇啟媛

2013年11月30日中國證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，以下簡稱《意見》。此次意見拉開了我國股票發行上市第四輪發行體制改革的序幕。在此之前我國股票發行上市先后經歷了地方審批、額度管理、指標管理、核準下的通道制直至目前實行的保薦制。每一次股票發行上市改革都會對股票市場產生深遠的影響，長期來看，這些改革都有利于股票市場未來發展。但是，每一次改革短期內對股票市場價格的影響并不一定是正向影響。2014年以來我國注冊制改革步伐加快，市場普遍認為注冊制的實行將增強市場經濟的力量，減少政府干預，從而有利于股票市場價格回歸理性，長期開來有利于中國股票市場的健康發展。但是，短期看來，由于A股發行受到嚴格控制，供應稀缺，從而存在相對固定的殼價值。這一點可以從AH股系統性估值溢價率產生的重要原因之一。如果快速實現發行制度市場化，那么A股部分市值將會蒸發，從而影響到A股市場股票的價格。

一、注冊制改革方向

中國IPO和國外的主要區別在于上市門檻高、審核權利未下放、配售參與者包括個人投資者等。因此，我認為改革重點也將針對以上三方面的不同。

第一，降低上市門檻。從上市門檻條件來看，我國主板與創業板條件都普遍高于外國市場。例如，我國財務指標對凈利潤、現金流、收入多重指標均要求達到，而美國和香港一般只要求三者滿足其一即可。在對公司股權結構控制上，我國要求也比較嚴。對同業競爭、重大資產重組等要求使得很多公司必須在上市前進行徹底的整改，而整改往往需要很長的時間，因此大大降低了股票發行上市的效率。

第二，去行政化，下放審批權至交易所。由于我國股票指數長期收到新股發行的影響，因此管理層對新股發行數量實行嚴格地控制。而這種控制也就加大了公司上市的難度和上市的摩擦交易成本。加之證監會作為一個政府機構審批上市，往往會造成公司尋租、政府貪污的現象。如果將審批權下放至交易所，放開發行數量的人為管制，那么將極大地提高公司股票發行的市場化程度。

第三，取消行業市盈率限制，強化券商自主配售能力。注冊制下美國新股發行定價主要分為兩步：一是大致確定新股發行價區間；二是主承銷商確定各個價位需求情況，進而修正原來定價，最后確定發行價。這里保證詢價質量的重要基礎是承銷商具有很強的配售能力。只有承銷商和機構投資者基于未來可能的交易下協商的價格才是公允的。而中國現在詢價更多是“走過場”，造成一級市場和二級市場價格之間的巨大差異。

二、殼資源價值解析

要測算IPO注冊制對殼資源價值的影響程度，首先要了解殼資源的價值的構成。一般來講，殼資源是指上市公司的上市交易資格，殼資源在二級市場上的價值即為殼資源價值。我們認為，殼資源的價值包括三個部分：投資價值、壁壘價值與市場溢價。

投資價值是上市公司本身的絕對價值，這個絕對價值的估算使用絕對估值法得出。例如，使用凈現金流折現法得出公司價值或者公司凈資產公允價值等都可以視為公司的絕對價值。

壁壘價值是當上市公司經營失敗，以致于完全失去投資者的關注，市場對其公司未來的盈利預期為零的情況下，上市公司總市值減去投資價值后的值。這個壁壘價值來自于上市公司為了上市所付出的資源，例如給第三方的傭金費用、為上市所做的公司結構整改的付出和向政府尋租的花費等等。所以，即使上市公司在上市后經營失敗持續虧損，投資者對其股票失去信心，這些股票仍然具有一定的價值。這些股票就是所謂的凈殼公司，等待其他需要融資的公司買殼，重新注入新的資產。買殼的公司所支付的價格除了殼公司的投資價值外剩下的部分即為壁壘價值。

市場溢價是正常的上市公司總市值減去投資價值，再減去壁壘價值后的剩余價值。這部分市場溢價來自于投資者對愿意支付高于股票真實價值的部分。在A股市場，由于長期以來資金過分充裕而股票供給又有限，缺乏賣空機制，需求大于供給使得市場過熱，大部分股票都處于被高估的狀態。另外，如果公司具有極大的發展空間，投資者普遍看好該公司股票時也會產生市場溢價。

2014年以來，我國新股股票發行價低，新股上市后價格快速上漲。從理論上講，造成一級市場和二級市場的股票價值的主要原因是流動性不同，因此二級市場股票價值高于一級市場股票。但目前在中國一二級市場的差價一方面是由于行業市盈率限制、機構報價不效率導致一級市場價格人為被定低，另一方面即為二級市場上市公司殼資源的市場價值。

殼資源的市場價值是所有上市公司都具備的價值，因為A股市場資金充沛，人民幣資本項目限制人為制造的壁壘使得二級市場上對新股的需求遠遠大于其供給，在國內的投資標的（如：股市、債市、樓市）之中，對外投資仍然受到審批、操作層面的限制，這些限制直接導致了國內投資標的過于集中、被普遍高估的情況，因此在A股市場上能夠獲得較高的估值。一二級市場的差價反應了股票上市后能夠在二級市場上獲得的超額收益，而這部分收益就可以理解為上市公司殼資源的全部市場價值。

在A股市場上，有一些上市公司在上市后由于某些公司經營問題導致公司價值急劇下降或者連續虧損，這部分垃圾股票（ST股或者*ST股）的實體公司常常深陷泥潭，未來實現反轉的機會很小。而現在市場上有部分投資者熱衷于“炒差”，即投資于較差的ST股票等待其他公司買殼上市，從而獲得收益。在這種情況下，炒差所關注的即為這些凈殼公司的殼資源價值。這些公司理論上由于投資者對未來發展持極其消極的態度，因此不存在市場溢價，其價值即為投資價值（凈資產價值）與壁壘價值。

三、注冊制對殼資源價值的影響

通過一二級市場溢價、ST股票市值與凈資產價值對比，得出以下幾點結論：第一，一二級市場的差價反應了股票上市后能夠在二級市場上獲得的超額收益，而這部分收益就為上市公司殼資源的全部市場價值（壁壘價值+市場溢價）。平均而言，二級市場最終較為穩定的價格是一級市場發行價的一倍左右。假設一級市場估值反應公司真實價值，那么公司殼資源全部市場價值幾乎與公司的絕對價值相等。第二，通過測算目前的ST公司市場價值與其凈資產賬面價值之差來得出殼資源壁壘價值的情況。通過估算，垃圾股票壁壘價值都占總價值的大部分。除此之外，由總市值減凈資產得到的壁壘價值平均數高達35億，中位數達17億。第三，上市數量的限制將被取消，殼資源稀有性下降。如此一來，壁壘價值將大幅縮水。可以預見，未來這部分價值將主要由公司上市必須支付第三方傭金與其他路演、信息披露費用等。2014年所有新上市公司發行費用平均4449.88萬元。所以未來高達30多億人民幣的壁壘價值將大幅縮水。第四，人民幣境外投資未開放，A股市場資金過剩現象仍將持續。加之目前股市投資者中小股民較多，機構投資者較少的現狀，市場投機的氛圍還將將持續一段時間。因此市場溢價不會因為注冊制改革有較大的變化。如果，未來中國股市開放，人民幣投資限制取消，那么A股市場上這部分市場溢價將受到很大的沖擊。

因此，可以看出注冊制改革將對A股市場產生重大的影響。殼資源在注冊制改革后，雖然不會一文不值，但是其估值基礎將有重大的轉變。