新股申購效應

高俊

【摘要】本文以上證綜合指數為例，用ARMA（1，1）-GACH（1，1）模型對2014年新股申購改革以后是否存在新股申購導致申購前指數大跌的效應進行了研究，研究發(fā)現中國股市存在新股申購效應。也就是由于新股申購的概率太低，需要凍結大量資金，所以存在申購前存在買股票換取現金的行為，導致指數大跌。具體研究發(fā)現，只有申購前T-2日存在正的申購效應，其他日期的日歷效應不顯著，所以說中國存在新股申購效應。

【關鍵詞】ARMA（1，1）-GACH（1，1）模型 申購效應 收益率

一、引言

第四輪新股發(fā)行改革出現在2013年11月30日，證監(jiān)會制定并發(fā)布《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》。其中對市場影響最大的就是本次改革后新股申購采取市值申購，也就是投資者必須具備一定的對應滬市深市的股票市值才能申購對應市場發(fā)行的新股。股票市值投資者持有市值是指T-2日（T日為申購日，下同）日終投資者持有的本市場非限售A股股份市值，首次公開發(fā)行新股形成的非限售A股無相應收盤價時不計算市值。

證監(jiān)會本次改革的本意是想引導投資者們去積極的購買二級市場的股票，解決中國股票市場的低迷現狀。由于中國股票市場的供應短缺，導致二級市場給股票的定價往往是一級市場的數倍，在這樣的賺錢效應下，中了新股就好像中了彩票，使得每次新股申購都導致巨額資金被凍結，再次期間往往導致市場流動性缺失，股市指數劇烈波動，甚至下跌。

上交所對本次市值申購有這樣的解釋，問：若投資者T-1日時將T-2日持有的市值全賣出，然后T日申購，是否可以？答：可以。對于股票市場的參與者，我們都假設他們理性參與者，則其必然會在T-1日賣出股票。原因有以下幾點：

（1）申購者：由于新股申購是需要資金的，而資金是具有時間成本的，在T-1日已得到申購資格的條件下，他們可以將其股票賣出獲得資金去參與T日的新股申購，這樣節(jié)約了資金成本，對其是有利的。（2）非申購者：將預期到申購者將在在T-1日賣出股票，而且市場流動性缺乏，所以他們預期到T-1股票市場將下跌，他們作為理性的投資者必然會在T-1日，甚至在這之前賣出股票，這也將導致股票市場在T-1日會下跌。那么在T日，雖然會申購，但是也不會顯著下跌，因為在T-1日已經完成下跌。

二、文獻回顧

由于新股申購所進行的還比較短，而且在2015年12月23號最后一批新股申購完成以后，市值申購制度也將廢除，將采取市值配售制度，也就是將不會在有現金凍結。所以國內對這方面的研究機會沒有，國內外更多的研究是集中周一效應、周五效應和一月效應等在內的經濟異象，這些異象的存在使投資者可以通過運用某些特定的投資策略而獲得超額收益或規(guī)避風險，這必然對有效市場假說形成了巨大的挑戰(zhàn)。

這些研究也就特定的日期對股票的收益是有影響的，我們也認為在新股申購的前一天，和當天的股票收益率會表現出特定的現象。

定義：新股申購效應，如果交易日的收益率與其是T-1收益率與市場平均收益率有很大的差異，并且在統計上顯著，那么我們稱這種異象為新股申購效應。

三、數據與模型

（一）數據選擇

本次新股連續(xù)申購的第一支新股是2014.6.18號的龍大肉食，最后一只新股是2015.12.23號的盛天網絡，總計23次申購。其中對于連續(xù)2～3天申購期，只選擇第一天作為T日，如果本次第一天申購的新股只有一只股票，選擇第二天作為T日（因為第一天只有一只股票，會導致其不會有大量資金去申購）。選擇2013.6.4～2015.12.22日滬深300的日收益率作為其收益率指標。

（二）實證模型

陸磊，劉思峰（2008）認為，如果采用ARMA（p，q）一GARCH （m，n）模型，那么就能夠很好地解決股票收益率序列的這些特性，因為ARMA（p，q）模型可以處理序列的自相關性問題，GARCH（m，n）模型可以處理異方差等問題。另外，如果對ARMA（p，q）一GARCH（m，n）模型中的殘差項采用廣義誤差分布（GED）的假設，還可解決時間序列存在“尖峰厚尾”的問題。本文在對此模型選取不同的p，q，m，n況下，發(fā)現ARMA（1，1）一GARCH（1，1）得到的評價模型擬合效果的AIC，SC，MSE值相對較小，因此選取該模型進行節(jié)日效應的研究，具體如下：

其中，Rt為滬深300指數的t日的收益率；當t日為T-1時D1=1，否則D1=0。

四、實證結果

（一）實證分析

將T-1和T交易日的數據分別帶入模型檢驗，得到如下的結果。

二、結論

第一，實證結果顯示，T-1日其系數為負，意味著指數在當天是下跌的，而且在5%的顯著水平下不為零。完全符合了我們的假設。

第二，T交易日的系數為正，單是不顯著。其原因可能是由于我國申購是連續(xù)兩天的，部分申購者會為了第二日的申購在T-1日保留市值，而在T日賣出。而抄底者會買入，導致其結果不顯著。

參考文獻

[1]陸磊，劉思峰.《中國股票市場具有“節(jié)日效應”嗎？》，《經濟研究》2008第2期，第127-139頁.

[2]奉立城.《中國股票市場的“周內效應”》，《經濟研究》2000第11期，第50-57頁.

[3]何曉光，許友傳.《中國A股市場的月份效應研究》2006第1期，第80-82頁.

[4]Mills，T.C.，Coutts，J.A.，1995，“Calendar Effects in the London Stock Exchange FT-SE Indices”，European Journal of Finance，79-93.