金風十字路

閆笑煒

已經成為中國風電領軍企業的金風科技眼下走到了企業發展的十字路口：行業轉型的壓力、逐漸上升的負債率，以及分散的股權結構，都是其轉型為資本撬動增長上市公司的挑戰。

隨著金風科技總裁王海波與中國農業銀行總行公司與投行業務部總經理張軍洲一起敲響的鑼聲，金風科技發行的上交所首單綠色資產支持證券（簡稱：ABS）于8月26日掛牌上市。其發行規模為12.75億元，優先級分為5檔，期限分別為1-5年，對應發行利率區間3.4%-4.5%。

在這之前，金風科技已在境內外資本市場開展了多次綠色債券融資業務。將風電資產進行證券化安排的舉措是金風科技過去幾年里的重點工作。

2015年，金風科技全年營業收入突破300億元，比去年同期增長69.8%，在手訂單11.908MW，維持在歷史高位。此外，該公司在南非、哈薩克斯坦等地的海外訂單頻頻落地，正在逐步走向將自己打造成國際風電企業的目標。

單從規模來看，金風已成為武鋼期待中的風電帝國，但漂亮的成績單難掩后續增長乏力的隱憂。在風電市場回歸理性之際，金風不得不打破常規思維方式，尋找新的增長點。

“金風現在處于喜憂參半的階段，喜的是它已經成為中國風電領軍企業，海外市場占有率也在提升；憂的地方則在于行業變化帶來的挑戰，逐漸上升的負債率，以及內部分散的股權等，這可能是金風作為資本撬動增長的上市公司轉型道路上的最大阻力。”一位不愿具名的行業分析人士對《能源》記者說。

金風科技會如何應對眼下的一系列挑戰？《能源》記者近日聯系該公司相關負責人希望做具體的了解，但對方并未給予直接回復。

風電行業轉型下的壓力

始于甘肅酒泉，途經嘉峪關，連接中國風電搖籃——達坂城，這條長度約1100公里的道路被譽為陸上三峽。過去一年間，這條新能源動脈涌現出一陣熱鬧的景象，行駛在這里紅色的卡車載著乳白色的裝機不斷行駛向嘉峪關、酒泉等風電場。

隨著去年發改委釋放出年中下調電價的消息，不少企業在大限到的到來前盡可能的跑馬圈地，搶裝裝機。這為制造商們帶去了真金白銀。在過去的2015年，各大裝機制造商業績均取得不同程度的增長，其中，金風科技2015年實現風機對外銷售容量超過7.8GW，同比增長69.8%。

但對于嚴重過剩的國內市場來說，這樣的增長以后可能很難出現了。從2016年中旬起，隨著發改委將陸上風電一、二、三類風資源去電價下調2分、3分錢，并于2016年6月30日生效，風電產業由爆發增長逐漸回歸理性，進入“新常態”的增長模式。

在這之前，裝機制造一直以來是金風業績增長的重要來源。

“在達坂城剛剛開始建設時，武鋼創立的新風科工貿（金風科技前身）以電站運營為主，那時國內的主要裝機還依賴丹麥維斯塔斯的技術，也有一些荷蘭的技術。后來，經過對海外技術的消化，吸收，武鋼開始慢慢嘗試自己研發裝機。”一位達坂城業主告訴《能源》記者。

由于武鋼早期風電業主的經歷，使金風不僅從事裝機制造，也從事風電場運營，但與五大電力不同，金風是唯一一個從事風電場交易的企業。

雖然這項收入一直以來占比不足15%，但運營狀況良好的電站能夠提供穩定的現金流，產生溢價，再將其銷售。這是一筆掙錢的買賣，也是帶動的裝機市場是金風的重要收入來源。

一些有上市計劃的新能源公司——譬如三峽新能源成為了重要買家。對于水電經驗豐富，風電經驗不足的三峽來說，直接收購電場無疑能夠最高效的創造亮眼的IPO數據。

譬如，2010年11月，金風全資子公司天潤新能將持有的北京興啟源節能科技有限公司100%的股權轉讓給三峽新能源公司。在交易中，北京天潤獲得溢價3514.35萬元。2011年12月16日，金風科技又將天潤新能持有的青島潤萊風力發電有限公司50%股權轉予三峽新能源。北京天潤與三峽新能源分別持有潤萊風電50%的股權。

根據華寅會計師事務所出具的審計報告顯示，截至2011年10月31日，潤萊風電總資產為人民幣2276.2萬元，總負債為人民幣2076.2萬元，所有者權益為人民幣200萬元，金風科技做了一筆賺錢買賣。

從以上交易來看，溢價是金風電場資產買賣重要的收入來源，但在2010年左右，風電場年度運營小時數普遍在1400以上，棄風率不足10%，由之產生的溢價最高甚至在20%左右。業主要的是能盈利的電站，因此，這種合作模式不再一如既往的穩定。

對于上市公司來說，資本市場是企業飛速發展的助力，產業變化引發的資本市場變革，也是金風未來需要考慮的問題。

資本市場雙刃劍

相比激進的華銳風電，金風科技發展的步伐穩健、產業鏈完善，容易獲得資本市場的青睞。在資本市場的助力下，2012年開始，金風走上了“向上曲線”。

一般來說，企業融資主要通過出售股權與發行債券等兩種形式，而金風無疑更青睞后者。一位不愿具名的業內人士認為：“發行債有三個好處，債券利息低、有財務杠桿效應、但更重要的是，債券持有人無權參與公司管理決策。因此債券發行可能出于對董事會管理的一些考量。”

早在2011年，由于風電市場變化，金風科技的經營性現金流為負41.33億元，同比下降2317.38%。當時金風的第二大股東——三峽集團提出要和金風科技進行“財務并表”，三峽方面主動提出，可以低于市場水平2%的利率向金風科技提供內部拆借，但要求幾位持股高管質押股權。不過，這遭到了金風管理層的拒絕。隨后幾年，發行債券成為金風科技融資形式。

一位前天潤新能高管告訴《能源》記者：“銀行對每個企業都有一些信用評級，金風的銷售數據還是不錯的，因此在銀行每年會有授信額度，額度用不完的話，它就會拿來發行一些債券，特別是長期債券。”

2011年起，金風科技首期發行10年期40億元債券，發行債券集資所得用作償還銀行借款及補充流動資金，其中償還該公司及子公司的借款為8億元。2012年則是30億元。2015年7月，金風科技在香港完成3億美元的債務發行，到了2016年，金風再度密集發布籌資計劃，這種囤積大量的現金行為，似乎驗證了金風科技的轉型方向——隨著特高壓電網的加速建設，一旦三北地區的電力消納問題得到初步緩解，在現在的上網電價基礎上，棄風率每提高1%，整體回報率提高0.3%左右。而另一方面，寬松的貨幣政策對于貨幣資金成本的預期是逐步下降的，而資金成本每下降1%，次級收入則會上升21%左右，所以借助資金杠桿彈性相對于風機制造商24%左右的制造收益。

“廢棄的電量相對于風電企業，就猶如不良資產對于金融公司如果把棄風資源比作不良資產市場的話，這個市場規模保守估計將有千億之大。”一位不愿具名的行業分析師表示。一旦智能微電網落地，風電企業可以將無法上網消納的的電力資源通過微電網技術連通需求端和供給端，這樣從理論上就存在盤活棄風資源的可能。

當然，這也是把雙刃劍。上述業內人士表示：“資產證券化一方面說明公司確實面臨難得的發展機遇，另一方面也說明公司自身資金不足已經影響到公司發展，這樣做的結果可能導致負債率升高。”

西南財經大學一位證券行業研究人士為記者做了一筆測算，按照“總資產減去凈資產的差額除以總資產得出的負債率”公式，2011年度負債率為57.1%，但此后幾年，金風的負債率在不斷上升，2014年，負債率躍升到67%，2015年到了68%。

一些行業分析師看來，制造業負債率70%是決定公司是否安全運營的門檻。而風電企業屬于資本密集型產業，一些項目上80%都來自于銀行貸款。記者類比了上海電氣一季度報表也顯示，其負債率同為68.12%。

融資環境的變化是金風未來的挑戰。“銀行發布債券需要兩個要素，其一是信用評級，金風的信用評級一般來說都是AA+ ，這個對金風來說影響不大；其二是市場景氣度，這是金風未來融資必須考慮的風險。”上述業內人士說，“電價下調，補貼退坡、以及棄風率居高不下，都會降低對裝機的需求，所以未來的融資手段面臨有不確定性。”

隨著特高壓建設的逐步推進，棄風資源是否能夠成為當年的AMC下的房地產債權還有待時間考證，但是一旦棄風資源盤活，將會引發覬覦這塊市場的售電公司，微電網，電網，風電公司對大客戶的爭奪。

由是，能源互聯網、微電網已成為金風在資本市場上新的突破口。對于投資者而言，巨大的風電場市場和微電網所帶來的盤活棄電的想象力有足夠的理由讓所有的投資人為之瘋狂；但是從另一方面來講，風電業主領域長期被國有發電公司占據，金風由服務商向競爭對手的轉變，會對上游市場帶來怎樣的變化，昨日的合作伙伴變成今日競爭對手的，這種風險對于金風既有業務的沖擊，這種上下游身份與風險關系的處理是金風轉型的關鍵。

分散的股權結構

去年年末，寶能系舉牌萬科引發了持續半年多的寶萬之爭，資本市場狼煙滾滾。

而就在寶萬之爭不斷發酵之時，同樣在深圳，和諧健康保險、安邦養老、安邦人壽已經通過兩次舉牌，合計持有金風科技A股3.69億股。截至去年12月31日，占金風科技A股類別股份的14.99%。

和諧健康前身為瑞福德健康保險股份有限公司（以下簡稱瑞福德），原注冊資本3億元，為國內四家專業健康險公司之一。2009年12月31日，安邦財險（即安邦保險集團前身）收購瑞福德獲保監會正式批準，瑞福德成安邦保險集團控股子公司。隨后，安邦保險集團改“瑞福德”之名為和諧健康，工商資料顯示，和諧健康注冊資本31億元，由安邦保險集團控股99.8%，是名副其實的安邦系資產。

至少在數據上，安邦舉牌已經有了足夠的遐想空間。金風科技大多數股東持有比例都在20%以下。這種股權結構和萬科比較類似。安邦的舉牌引發了投資者的猜測，根據相關媒體報道——安邦董事長吳曉輝投資金風科技是為了“讓世界更美好”，但在商言商，能夠讓“希望長期持有、享受穩定收益”的險資選中，這家風電企業絕非只懂得“賣風機”和“建風場”。而拋出微電網和智能制造概念的金風科技，無疑成為資本市場的亮點。

有接近安邦保險的相關人士把安邦的投資理念歸納為三：即選擇成本和效益、綜合成本和效益、財務成本和效益。在此基礎上，安邦對不同的項目進行比較選擇，對不同地區行業進行資產配置，篩選回報率高的項目進行投資。

截至本刊發稿前，安邦尚未就舉牌金風的目的作出進一步說明。但就在安邦舉牌兩個月前，滬指暴跌25.05%，直接從4000點一線掉落至最低的2850.71點，資本市場上掀起一股“抄底潮”，并且以舉牌方式抄底。安邦為主的險資則開始了關于藍籌股的“舉牌潮”，金風科技亦屬于被舉牌的藍籌股之一，這并不令人意外。

“金風的風險不在外部，還是來自于他本身，股權結構分散，無實際控制人，沒有一個大股東承擔風險，這些會成為企業融資的壁壘。”西安交大EMBA學院一位研究者告訴《能源》記者。

歷史上，金風曾遭遇過股權變更。2008年，國資委為了縮減央企的數量，進行戰略重組，中國水利投資集團公司（下稱國水投）并入三峽集團。三峽集團因此獲得國水投持有的金風科技前身——新疆風能公司33.89%的股權，同時向新疆瑞達房地產公司購買了新疆風能公司9.44%的股權，共計持有新疆風能公司43.33%的股權。

但是，最終按照《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》——凡是發行股票含國有股的公司，必須將10%國有股劃入社保基金，于是，三峽新能源的話語權被弱化。

如今，金風科技的管理權仍然基本由早期的新疆創業元老，以及部分職業經理人所掌控。但安邦系入股金風顯然有著商業訴求，且選擇在寶萬之爭發酵時期頻繁舉牌，這引發投資者關注也不足為奇。

未來猜想

1999年年5月4日，金風科技的前身——新風科工貿第三次股東會決定，將公司最初300萬元的注冊資金增至1563萬元，同年底，新風科工貿變更為新疆金風科技股份有限公司，也就是現在的金風科技。這也被認為金風由運營變革為制造業企業的標志，金風完成了史上第一次轉型。

金風現在處于第二個轉型的階段。在轉型途中，武鋼仍然展現著其穩健的一面。

不過，中國的風電產業在2016年迎來了最困難的時期，這給風電制造商造成了經營壓力。金風方面并未評論當下面臨的挑戰。在去年《能源》雜志對武鋼的專訪中，他曾提出，仍然希望金風維持制造業為核心競爭力。“有很多企業做得很大，最后轟然倒下；還有很多企業在拼命地包裝自己。風電是制造業，只有這種踏踏實實，你才有可能走得更遠。”武鋼曾經在接受《能源》專訪時說。

但海南藍域投資分析師宋樂茂認為，金風未來不會僅僅依靠“賣風機”和“建風場”，而是涉足包括光伏、儲能等新能源整體解決方案。2～3年后重點布局的業務或將是能源互聯、智能微電網。這樣風電企業可以將無法上網消納的的電力資源通過微電網技術連通需求端（局域大客戶）和供給端（棄風資源），從理論上就存在盤活棄風資源的可能。

當然，對于體量龐大的金風來說，這并不是什么容易的事情，一位不愿具名的業內人士表示：“隨著風電行業國內市場的飽和。金風要想突圍必將走向資產端的優勢十分明顯，對于設備的本身的認知要比五大四小經驗豐富的多，特別是在獲得資本的支持后，更加如魚得水。但作為制造商身份轉型，在資本市場它并不占優勢，分利還是共贏——這些問題都是金風尋求新增長點繞不開的坎。作為金風的創始人之一，武鋼不得不在資本市場謹慎前行。”

大多業內人士認為，現在判斷安邦是否會入主金風為時尚早。一位證券分析師告訴《能源》記者：“從宏觀上看，保險機構投資的邏輯首先是低估值、高股息率的大盤藍籌股。其次是高增長、盈利能力強的成長型公司。再者是國企改革或戰略新興產業，符合政策導向，未來可能享受政策紅利的上市公司。最后是擁有大量隱蔽資產的公司。對于企業內部來說，股權分散的上市公司，容易成為股權爭奪戰的目標。單從報表來看，金風的確符合上述特征。”

從已披露的公告看，“安邦系”、“生命系”舉牌的對象主要在地產、銀行、商貿等領域。舉牌金風是一次跨領域的投資，安邦目前還處于觀望狀態。有業內人士認為：“作為風電領域‘外來者的安邦系，可能還會比較謹慎。”