法律環境與公司財務績效

鄒萍++楊松黎

【摘 要】 黨的十八屆四中全會強調指出：“依法治國是發展社會主義市場經濟的客觀需要?！狈森h境與公司的發展息息相關。文章以中國滬、深A股上市公司為研究對象，理論分析并實證檢驗了法律環境對上市公司財務績效的影響，以及上述影響在不同產權性質公司間的差異。研究發現：法律環境的改善能夠顯著提高上市公司財務績效；相比國有上市公司，民營上市公司對法律環境的反應更加敏感，法律環境的改善對民營上市公司財務績效的促進作用更顯著。

【關鍵詞】 法律環境； 產權性質； 財務績效

中圖分類號：F235.19 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）09-0063-05

一、引言

財務管理的主要目標是追求公司價值最大化，而公司價值最大化的主要途徑就是提高公司財務績效。以往關于公司財務績效的研究多從公司自身出發，探討公司特征、內部治理等因素對財務績效的影響，而忽視了外部環境的影響。事實上，公司的生存與發展并不是孤立的，而是身處于復雜的內外部環境之中。公司財務績效是公司微觀行為和外部環境共同作用的結果。外部環境中對公司影響最為直接的就是法律制度。完善的法律制度為上市公司的生存與發展營造了良好的生存環境，提供了可靠的法律保障。然而，不同于多數國家，我國各地區法制水平參差不齊，市場化進程也有較大差異，相應的處于不同法律環境的上市公司的財務績效也存在差異。同時，在我國獨特的二元所有制背景下，不同產權性質的上市公司在經營目標、受政府干預程度、治理水平等方面都存在一定的差異，這使得國有和民營上市公司財務績效受法律環境的影響程度有所不同。基于上述原因，本文將重點研究以下兩個問題：法律環境是否影響公司財務績效？法律環境對國有和民營上市公司財務績效的影響是否存在差異？回答這些問題不但有助于豐富財務績效的相關研究，也為上市公司根據法律環境和自身產權性質制定財務決策提供了經驗證據。

二、理論分析與假設提出

公司的生產經營活動都是在一定的環境中進行的。環境包括的內容廣泛，法律環境作為其中最重要的一種對公司的生存與發展產生了深刻的影響。公司的任何一項經營管理行為都會受到法律法規的監督和約束，財務績效作為這些行為的最終后果也必然會受到法律環境的影響。這種影響具體表現在：

首先，法律環境越完善，上市公司受到的監督越嚴格，財務信息質量越高，財務績效越好。王俊秋和張奇峰[1]發現上市公司所處地區的法治水平越高，公司發生財務重述的可能性就會越低，信息披露質量也就越高。高質量的財務信息為投資者的決策提供了充分的信息支持，有利于資源的有效配置，進而提高公司財務績效。Drobetz et al.[2]以托賓Q作為衡量公司財務績效的指標，發現財務信息質量的標準差每上升一個單位，托賓Q就增加24%。同樣，張兵等[3]以我國上市公司為樣本發現信息透明度越高，公司的財務績效越高。其次，法律環境的改善可以通過降低資本成本提高資本配置效率，進而促進公司財務績效的提高。La Porta et al.[4]研究了多個國家的法律環境對其資本市場和金融發展帶來的影響，發現英美法系國家對投資者的法律保護更好，公司間的資本配置效率更高，相比之下大陸法系國家對投資者的法律保護較差，資本配置效率較低。延續La Porta et al.的研究思路，Himmelberg et al. [5]發現在投資者法律保護力度強的國家，公司的資本成本更低。在我國，姜付秀等[6]通過問卷調查，發現對投資者利益的法律保護可以顯著降低上市公司資本成本。資本成本的降低可以使資金以更小的成本流向急需融資的公司，即提高資源配置效率，有助于公司財務績效的改善。最后，良好的法律環境可以提高公司的治理水平，遏制大股東利用控制權“掏空”公司資源，避免公司財務績效受到損害。一個國家的法制水平決定了該國公司的治理水平，該國法制水平越高，公司治理效率越高，公司財務績效越好[7]。La Porta et al.[8]發現法律環境好的地區，內部人的利益“掏空”行為較少，公司價值更高。在對投資者保護較好的地區，潛在投資者的投資意愿更強，資本市場更加繁榮，資源的配置效率也更高[9]。以中國上市公司為樣本，吳宗法和張英麗[10]發現通過改善法律環境可以緩解大股東利用控制權侵占公司資源的問題。我國是“新興加轉軌”國家，上市公司治理水平相對較低，“一股獨大”現象嚴重，很容易發生大股東利用其控制權“掏空”上市公司資源的行為，而且目前我國對于投資者的法律保護還不夠完善，對于大股東的利益侵占行為遏制力度較弱，公司資源容易受到侵害，財務績效較低。因此相比西方發達國家，改善我國上市公司法律環境的需求更加迫切。綜上所述，法律環境的改善不但可以提高財務信息質量，降低上市公司的資本成本，還能改善上市公司治理效率，遏制內部人利益侵占行為，進而促進公司財務績效的提高。據此，提出假設1。

H1：法律環境的改善能夠促進公司財務績效的提高。

不同于多數西方國家，我國是二元所有制結構，這種特殊的制度背景意味著產權性質是研究我國上市公司財務問題必需考慮的因素之一。在我國，國有上市公司的生產經營受政府影響較大，它們除了以公司價值最大化為財務目標以外還承載著更多的非財務目標，如社會責任、環境保護責任、國家或地方的各種政治經濟需求等。夏紀軍和張晏[11]指出國有上市公司受到政府的干預較多，而法律法規對于政府權力的約束力較弱，所以政府的控制對于國有上市公司的影響較大。民營上市公司，經營目標更加單純，主要以公司價值最大化為目標，不會受到太多的政府干預，經營活動上具有更高的靈活性，對于法律環境的變化更加敏感。正是由于不同產權性質的上市公司間存在這些差異，在不考慮其他因素的情況下，國有上市公司和民營上市公司財務績效受法律環境的影響程度不同。法律環境對國有上市公司的財務績效的影響較弱，而民營上市公司則更容易從法律環境的改善中受益。據此，提出假設2。

H2：與國有上市公司相比，法律環境的改善對民營上市公司財務績效的促進作用更大。

三、研究設計

（一）樣本選擇

由于最新的法律環境數據只截止到2009年① [12]，所以本文的初始樣本范圍為2005—2009年在我國滬深A股上市的公司，根據研究需要剔除了金融類上市公司，以及ST和PT上市公司，同時剔除有數據缺失的樣本。最后，為了消除極端值的影響，對主要變量在1%的水平上進行了Winsorize縮尾處理，最終得到4 262個觀測樣本的面板數據。本文主要研究數據來源于國泰安數據庫（CASMAR），法律環境數據來源于樊綱等（2011）編寫的《中國市場化指數：各地區市場化相對進程2011年報告》中的市場中介組織的發育與法律制度環境得分。

（二）變量的選擇和定義

1.財務業績（tobinq、roe和eps）

本文采用托賓Q值（tobinq）、凈資產收益率（roe）和每股收益（eps）來度量上市公司財務業績。托賓Q值從公司市場價值的角度衡量財務績效，凈資產收益率和每股收益從公司獲利能力方面反映財務績效。托賓Q值的計算方法是以公司的市場價值加上負債再除以公司的總資產。其中，市場價值是由上市公司每年最后一個交易日股票的價格乘以發行在外的普通股的股數計算而來。凈資產收益率為凈利潤與凈資產之比。每股收益為凈利潤與公司總股本之比。

2.法律環境（law）

該指標采用樊綱等編寫的《中國市場化指數：各地區市場化相對進程2011年報告》中的“市場中介組織的發育與法律制度環境得分”來衡量，指標數值越大表明當地市場的法律保護越完善。

3.產權性質（soe）

本文通過追溯上市公司的控制鏈條，按照實際控制人的產權性質來定義國有上市公司和民營上市公司。若上市公司實際最終控制人為國有企業或部門則定義為國有企業，變量取1，否則取0。

4.控制變量

借鑒以往的研究[11][13]，選取以下控制變量：（1）公司規模（size），取上市公司總資產的自然對數，該指標用于控制公司財務績效的公司規模效應。（2）負債率（lev），取上市公司總負債與總資產之比，用以控制債務稅盾和財務風險對公司財務績效的影響。（3）董事會持股比例（bhold），為董事會持股數與總股本之比。（4）董事會規模（board），為董事會具體成員人數。（5）兩職兼任情況（dual），用虛擬變量dual來度量：如果董事長和總經理兩職兼任，取1，否則取0。董事會持股比例、董事會規模與兩職兼任這三個變量用以控制管理層特征對財務績效的影響。（6）第一大股東持股比例（top），取第一大股東持股數與總股本之比。（7）股權集中度（zindex），取第一大股東與第二大股東持股數之比。第一大股東持股比例和股權集中度用以控制股權結構特征對公司財務績效的影響。變量定義和度量詳見表1。

（三）模型設計

為了考察法律環境對公司財務績效的影響，本文建立模型（1）：

Perfi，t=β1lawi，t+β2duali，t+β3levi，t+β4sizei，t+β5boardi，t

+β6bholdi，t+β7topi，t+β8zindexi，t+εi，t （1）

其中，perf為公司財務績效變量，本文分別采用托賓Q值（tobinq）、凈資產收益率（roe）和每股收益（eps）來衡量。重點考察lawi，t的回歸系數，預計系數為正，即隨著法律環境的改善，公司財務績效上升。其余變量為控制變量，詳見表1。

進一步考察不同產權性質公司的財務績效受到法律環境的影響是否存在差異，本文建立模型（2）：

Perfi，t=β1lawi，t+β2soei，t+β3soe×lawi，t+β4duali，t+β5levi，t+β6sizei，t

+β7boardi，t+β8bholdi，t+β9topi，tβ10zindexi，t+εi，t （2）

重點考察交叉項soe×law的回歸系數，預計系數為負，即相比國有上市公司，民營上市公司對法律環境的反應更加敏感。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表2為主要變量的描述性統計。從結果中可以看出托賓Q值（tobinq）、凈資產收益率（roe）和每股收益（eps）的均值分別為1.910、0.056和0.312，表明總體而言我國上市公司的財務績效不高。法律環境指數（law）標準差達到4.532，最小值為0.180，最大值為19.89，說明我國各地區法律環境狀況差異極大。產權性質（soe）均值為0.557，表明在樣本中國有上市公司比例過半。負債率（lev）均值為0.553，對比Cook and Tang[14]的研究，美國上市公司負債率的均值大約為0.2630，中國上市公司的負債率顯得較高，表明負債融資是中國上市公司最主要的融資手段。第一大股東持股比例（top）均值為36.72%，股權集中度（zindex）的均值也達到17.75，表明中國上市公司“一股獨大”現象比較嚴重。

（二）主要變量相關性分析

表3展示了托賓Q值、凈資產收益率、每股收益、法律環境和產權性質等主要變量的Pearson相關系數檢驗結果。其中代表公司財務績效的托賓Q值（tobinq）、凈資產收益率（roe）、每股收益（eps）均與法律環境變量（law）顯著正相關，說明所處地區的法律環境越好，上市公司的財務績效越高，初步支持了H1。托賓Q值（tobinq）、凈資產收益率（roe）、每股收益（eps）與產權性質（soe）均顯著負相關，表明相比國有上市公司，民營上市公司財務績效更高。法律環境（law）與產權性質（soe）顯著負相關，說明民營上市公司更容易受到法律環境的影響。

（三）實證結果分析

為了驗證H1，本文對模型（1）進行了多元線性回歸分析，結果見表4。從表4的結果來看，模型的回歸結果與前面的相關的系數檢驗結果保持一致。列（1）為托賓Q值（tobinq）對法律環境（law）的回歸結果，在控制了其他影響公司財務績效因素的情況下，法律環境變量的回歸系數為0.0503，且在1%的水平上顯著。這說明隨著上市公司所處地區法律環境的改善，公司財務績效顯著得到提升，H1得到驗證。隨后，采用其他財務績效指標再次進行回歸檢驗，結果表明凈資產收益率與法律環境的回歸系數為0.0053，在10%的水平上顯著，每股收益與法律環境的回歸系數也在1%的水平上顯著為正，進一步證明公司財務績效與法律環境為顯著正相關關系，而且該關系不受變量選擇的限制，H1的結果是非常穩健的。在控制變量中，公司規模與財務績效正相關，表明大公司由于具有規模優勢，其財務績效比小公司更好。負債率與財務績效負相關，說明過多的負債損害了公司財務績效。董事會持股比例與財務績效正相關，說明管理人員持股可以對他們起到顯著的激勵作用，有利于公司財務績效的提高?？刂谱兞康幕貧w結果與以往的文獻基本一致，表明本文的模型設定是合理的。

表5是基于產權性質的分析結果。列（1）和（2）是托賓Q對產權性質的回歸結果，其中列（1）不含交叉項，產權性質（soe）與公司財務績效顯著負相關，這表明相比國有上市公司，民營上市公司的財務績效更高。列（2）加入了產權性質與法律環境的交叉項，該交叉項回歸系數為-0.0584，且在5%的水平上顯著，說明相比國有上市公司，改善法律環境對民營上市公司財務績效的促進作用更顯著，H2得到驗證。隨后，本文繼續采用凈資產收益率和每股收益作為公司財務績效變量對H2進行穩健性檢驗，結果顯示，產權性質與公司財務績效仍然是顯著負相關，產權性質與法律環境的交叉項與財務績效也是顯著負相關，這表明民營上市公司比國有上市公司更容易從法律環境的改善中受益的結論是非常穩健的，H2進一步得到驗證。

五、結論與啟示

依法治國是發展社會主義市場經濟的客觀需要，是國家民主法治進步的重要標志，建設中國特色社會主義文化的重要條件，是國家長治久安的重要保障。法律環境與公司的生存與發展息息相關。然而，盡管我國一直在不斷地完善相關的法律法規，但在具體的制定和實施上仍然存在一些不足，而且，不同于許多國家，我國是二元經濟體制，國有公司和民營公司在很多方面都存在差異。因此，基于不同的產權性質研究法律環境對公司財務績效影響，在我國具有較強的現實和理論意義。本文以我國滬、深A股上市的公司為樣本，將法律環境和產權性質納入到對公司財務績效影響因素的研究框架中，實證分析了法律環境對對公司財務績效的影響，以及這種影響在國有上市公司和民營上市公司間是否存在差異。研究發現：法律環境與公司財務績效顯著正相關，法律環境的改善能夠促進公司財務績效的提高；不同的產權性質下法律環境對公司財務績效的影響有差異，相比國有上市公司，當法律環境改善時民營上市公司的財務績效受益更加顯著。

本文的研究豐富了公司財務績效的相關研究，為改善我國上市公司財務績效提供了經驗證據，而且具有重要的政策意義，為依法治國的必要性提供了證據。本文研究結論的啟示在于：要提高我國上市公司的財務績效，不僅要關注公司自身的問題，還應該不斷地改善公司所處的法律環境，加強對公司的法律監管與投資者的法律保護。此外，相比國有公司，民營公司處于較弱勢的地位，他們的生存與發展更加需要一個完善的法律環境作為保障，相關部門在制定或實施相關法律法規時應當更具針對性。

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