機構投資者持股與信息披露質量關系
——基于創業板數據研究

文志濤

(蘇州熱工研究院有限公司，江蘇 蘇州 215004)

機構投資者持股與信息披露質量關系
——基于創業板數據研究

文志濤

(蘇州熱工研究院有限公司，江蘇 蘇州 215004)

信息不對稱是資本市場長期存在的問題之一，緩解信息不對稱也成為理論和實務界探討和解決的重點問題。本文從機構投資者的角度入手，選取2012－2014年深圳創業板上市公司為研究樣本，用回歸分析法檢驗了機構投資者持股比例對企業信息披露質量的影響程度。實證結果顯示，機構投資者持股比例越高，則信息披露質量越高。除此之外，本文加入董事會規模、公司規模、總資產凈利潤率等控制變量以提高回歸結果準確性，結果表明這些指標也與信息披露質量呈顯著正相關。

機構投資者；信息披露質量；創業板

一、緒論

公司信息披露質量問題一直以來都是國內外研究的重點。特別是在具有三高“高成長、高收益、高風險”的創業板市場，信息披露質量的提高迫切需要解決。與此同時，機構投資者在企業經營管理中的地位也在日益提升，從機構投資者持股的角度來研究信息披露質量拓寬了相關的研究領域。

自20世紀80年代以來，在發達國家市場中，機構投資者就獲得了迅猛的發展，不斷展現自身活力，在資本市場中的地位獲得極大提升，逐步成為資本市場中的重要組成部分。在幾十年的發展過程中，機構投資者的投資理念也在逐漸發生變化，機構投資者不再僅僅是簡單的通過投資股票，賺取因股價上漲而獲得的收益，而是轉變為買入股票投資公司之后，積極的參與公司治理，促進管理層的決策經營，提高管理層披露的信息質量，推動企業獲得健康長久的發展，為投資者帶來持續穩定的收益。

與國外相比，我國的經濟發展正處于轉型期，市場機制還不完善：首先，我國上市公司“一股獨大”“內部人控制”等問題較為嚴重，容易造成控股大股東對上市公司的利益侵占，從而導致信息披露質量低下。此外，由于信息不對稱，公司管理層處于信息優勢地位，出于對自身利益的考慮，公司管理層可能采取機會主義的投機行為，這樣也致使信息質量惡化。針對上市公司信息披露質量低下的問題，我國政策制定者從國內資本市場的實際情況出發，通過借鑒發達國家資本市場的經驗，加大發展機構投資者的力度，凈化投資者環境，引導和鼓勵機構投資者積極參與公司治理。

二、理論基礎

Peng(2006)認為公司信息披露質量與機構投資者持股比例兩者之間呈正相關關系，機構投資者持股比例越高，越會促使機構投資者監督管理層的行為，從而提高會計信息質量的披露。Chung(2002)通過實證研究發現，機構投資者持股可以減少上市公司的盈余管理行為，并且隨著機構投資者持股比例的增加，公司可操控應計利潤會減少，說明機構投資者對會計信息質量具有外部監督的作用。翟若莼（2011）認為通過公司治理這個中間變量，機構投資者持股比例越大，上市公司會計信息披露質量的就越能得到提升。王鐵林（2010）認為機構投資者可以改善公司治理，有提高會計信息質量的意愿。楊海燕（2012）實證檢驗了機構投資者持股對會計信息質量的影響，得出機構投資者持股能提高信息披露透明度。齊灶娥（2015）通過實證研究公司特征與信息披露質量之間的關系，得出流通股比例，第一大股東持股比例與信息披露質量呈現正相關關系。楊陽（2013）整理研究了國內外文獻，從公司治理的角度研究發現公司治理的水平越高，企業信息披露質量越高。

一般投資者資金規模小，在信息收集和處理方面不足，在二級市場上與被投資的企業之間存在嚴重的信息不對稱，而與之不同的是，機構投資者是專業的投資人，他們可以動用規模巨大的資金，擁有專業的信息收集和分析的能力，對于上市企業對外發布的會計信息，機構投資者對其解讀能力要遠遠高于一般投資者，并且機構投資者可以通過一系列的途徑和手段，諸如報刊、電視或網絡等信息媒體傳播渠道，向社會公眾傳遞有關被投資公司經營管理狀況中的相關信息，在提升會計信息披露透明度的同時，使得外部投資者更易于接受公司對外披露的會計信息，所以機構投資者在對上市公司披露的會計信息中起到了一定的外部監督作用。另外，為了獲得機構投資者青睞，上市公司也會相應的提高自身的信息披露質量。由此提出本文的假設:創業板上市企業機構投資者持股比例越高，其信息披露質量也越高。

三、實證設計

1、樣本選擇

根據本文的研究目的，選擇2012-2014年在深圳證券交易所創業板上市的企業為樣本。在進行STATA分析之前，剔除屬于金融保險行業的上市公司；剔除相關研究變量數據缺失的上市公司；剔除信息披露不完整的上市公司；剔除ST，*ST上市公司。經過整理之后，本文的樣本規模為794個。

2、變量設置

被解釋變量：本文采用深交所信息披露考評(RANK)來表示信息披露質量，4代表優秀，3代表良好，2代表合格，1代表不合格。

解釋變量：機構投資者持股比例（INS），是用年末各類機構投資者持股數量總和除以年末流通股股數，此變量作為本文的解釋變量，機構投資者持股比例越大，說明機構投資者的規模越大。根據國泰安里所列機構投資者，本文認為現階段我國的機構投資者主要有：證券公司、保險公司、證券投資基金、社保基金、財務公司、信托公司、銀行、QFII等。

控制變量：基于已有研究，本文加入一些控制變量。（1）董事會規模（BOARD）用董事會人數衡量董事會規模；（2）獨立董事比例（IND）用獨立董事人數除以董事會人數衡量；（3）監事會規模（MONTIOR）用監事會人數衡量監事會規模；（4）股權制衡度（Z）用第一大股東持股比例除以第二大股東持股比例衡量；（5）資產負債率（LEV）用公司年末的負債總額除以資產總額衡量；（6）公司規模（SIZE），本文選取資產總額的自然對數作為公司規模的替代變量；（7）總資產凈利潤率（ROA）用凈利潤除以總資產平均余額衡量。（8）年份虛擬變量(YEAR)：當年為1，否則為0。所有變量的計算方法都在表1中進行列示。

表1變量定義表

表2創業板上市企業描述統計量

本文研究的是創業板上市企業機構投資者持股與信息披露質量相關關系。在本文中用信息披露考評來確定信息披露質量。回歸模型如下：

四、實證分析

首先本文對樣本數據進行描述性統計分析，主要通過各個變量的最小值、最大值，平均值和中位值來了解創業板上市企業的總體特征，表2為經過STATA軟件處理樣本數據后的描述統計量結果：

根據表2的描述性統計結果，對于所統計的794個樣本，信息披露質量（RANK）的中位值為3，平均值為3.13，說明創業板上市企業總體信息披露質量較為良好；機構持股比例（INS）的最大值為0.2987，最小值為0.0011，平均值為0.0547，說明創業板上市公司機構持股比例差距較大；董事會規模（BOARD）的最大值為13，最小值為4，平均值為8.2，中位值為9，說明董事會規模有待提高；監事會規模（MONTIOR）的最大值為7，最小值為2，平均值為3.12，說明創業板上市公司監事會規模較小；股權制衡度（Z）的平均值為4.8312，最小值為1，最大值為122.4229，說明創業板上市公司總體股權制衡度較強。

資產負債率（LEV）平均值為0.2205，最大值為0.8068，最小值為0.01，說明創業板上市企業總體償債能力較好；總資產凈利潤率（ROA）的平均值為0.0617，最小值為-0.3685，最大值為0.2871，說明創業板上市企業盈利能力普遍較低。接下來，本文對模型進行回歸分析，結果如表3所示：

表3回歸分析表

雙尾t檢驗,***表示在1%水平下顯著,**表示在5%的水平下顯著，*在10%的水平下顯著

從表3中我們可以看出機構持股比例在1%的水平下與信息披露質量呈現顯著正相關關系，驗證了本文的假設，機構投資者在公司信息披露中發揮了正面作用，機構投資者在參與公司治理的過程中能夠降低投資者與經營者之間的信息不對稱，提高了公司信息披露質量。另外在控制變量中，董事會規模在5%的水平下與信息披露質量呈現顯著正相關關系，說明董事會規模越大，企業的公司治理水平越高，公司信息披露質量也能得到提高。公司規模在10%的水平下與會計信息質量呈現顯著正相關關系，說明企業規模越大，其越有能力和意愿發布更高的信息質量。總資產凈利潤率在1%的水平下與信息披露質量呈現顯著正相關關系，因為企業的盈利能力越強，企業越希望將自身良好的發展情況展現給投資者，吸引投資者更多的關注，所以其信息披露質量也會越高。

五、結論

本文用深交所的信息披露考評（RANK）評估信息披露質量，結果發現創業板上市公司機構投資者持股比例與信息披露質量呈正相關關系，即機構投資者持股比例越高，信息披露質量越高。因為機構投資者本身具有信息收集與分析處理的技術優勢，特別是基金管理及證券公司等機構投資者實力強大，他們對投資收益和風險的把控更加嚴格，機構投資者可以通過公司持股的方式從外部影響公司信息披露質量，使得公司對外披露的信息透明度更高，更易于被外部投資者接受。

[1] Peng L, Xiong W． Investor attention，overconfidence and category learning[J]．Journal of Financial Eeonomics,2006,80(3):563-602．

[2] Chung R, Firth M, Kim J B． Institutional monitoring and opportunistic earnings management[J]． Journal of Corporate Finance, 2002, 8(1): 29-48．

[3] 翟若莼．機構投資者持股與上市公司會計信息質量關系研究[J]．現代商業,2012(20):227-228．

[4] 王鐵林．機構投資者參與公司會計治理:意愿、影響因素與路徑[J]．財會通訊,2010(18):95-97．

[5]楊海燕,韋德洪,孫健．機構投資者持股能提高上市公司會計信息質量嗎?——兼論不同類型機構投資者的差異[J]．會計研究,2012(09):16-23．

[6] 齊灶娥,吳志明,劉元秀．公司特征與信息披露質量關系研究[J]．商業經濟研究,2015(31):97-99．

[7] 楊陽．公司內部治理結構對會計信息披露透明度影響的文獻述評[J]．商業時代,2013(20):72-73．

（責任編輯：戴國際）