經濟下行為何貨幣高增長？

美國貨幣供應量的增長遠低于預期的主要原因是商業銀行的信貸擴張乏力。

中美量化寬松的驅動力不同

李迅雷：隨著美聯儲的加息靴子落地，標志著美國的量化寬松政策結束，如何來看中美之間在貨幣政策上的差異？

王曉東：美聯儲實施量化寬松可謂是不遺余力，美聯儲的總資產規模從2008年8月末的（雷曼倒閉前夜）約0.9萬億美元，急劇膨脹至目前的4.5萬億美元。而相對于央行資產負債表高達400%的擴張，美國的貨幣供應量（M2）同期僅增長了60%（從7.7萬億至12.3萬億美元）。

美國貨幣供應量的增長遠低于預期的主要原因是商業銀行的信貸擴張乏力，同期增幅僅20%多（大致是年均增幅3%）。顯然，在經濟面臨諸多困境之際，美國的商業銀行作為極其謹慎：另一個或許更有意義的數據是，商業銀行的現金資產增幅竟然是760%。

李迅雷：是的，美聯儲煞費苦心地放貨幣，無奈美國的商業銀行把這些貨幣中的很大一部分存放起來，并沒有用于放貸。而中國的情形則是截然相反：央行的總資產規模從2008年8月末的20萬億元，擴張至目前的32.5萬億元，增幅約65%；而同期的貨幣供應量（M2）卻從45萬億元大舉擴張至137萬億元，增幅超過了200%。可見中國名義上沒有實施量化寬松，但商業銀行卻在拼命放貸，這主要是政府自2009年以來，一直堅定不移地實施穩增長政策，進行巨額投資，同時，房地產的不斷增值也創造出大量貨幣。

美元影響力已今非昔比

王曉東：中國央行并未實施量化寬松，而貨幣供應量卻增長驚人，主要是源于商業銀行的信貸投放：人民幣信貸余額從不到30萬億元飆升至超過90萬億元，增幅高達220%。由此呈現了一個戲劇性的場面：在美聯儲實施量化寬松之前，美國的貨幣供應量比中國的多約20%，而一番大張旗鼓之后，反而只是中國的貨幣供應量57%。

李迅雷：如此說來，美國的量化寬松其實沒有那么驚人的效果，同樣，其加息周期的影響也不應那么夸張高估。

王曉東：以當下為例，雖然外匯流出額頻創紀錄，但中國貨幣供應量的增幅卻是節節攀升，說明外匯占款對于貨幣供應量的驅動影響是大不如前。目前外匯占款的存量占比貨幣供應量（M2）已不足20%；外匯占款增量的負向貢獻也不過15%。而在05年啟動匯改至08年末的幾年間，外匯占款的增量貢獻曾超過了60%。

李迅雷：確實如此。過去中國的出口依賴度很高，如今，已經大幅減低了。

M2高增長：前期因信貸，目前靠買債

李迅雷：既然外匯占款對M2的貢獻越來越小，但2015年M2的增速似乎并沒有下降，2015年年初政府工作報告中，對M2增速目標確定為12%，但到2015年11月末，M2增速卻創出1年半新高，達到13.7%，你怎么看？

王曉東：2015年11月末的貨幣供應量是137.4萬億元，相對于去年同期增加了16.55萬億元；此期間人民幣貸款增加了12.38萬億元，貢獻率是75%；外匯占款同期減少了2.3萬億元，貢獻率是負14%。

M2規模不斷擴大的原因在于，商業銀行的債券投資與信貸投放本質并無不同，只要是投向非銀行體系的，都同樣增加了貨幣供應量。