EVA與上市公司資本結構相關性的實證研究

摘 要：以我國A股上市公司為對象，研究EVA與我國A股上市公司資本結構的相關性，同時研究EVA是否比傳統的財務評價指標在更大程度上反映了上市公司的資本結構。結果發現，我國上市公司的資本結構與EVA確有相關性，但相關度不高。通過對財務評估指標的研究表明，EVA在評價上市公司資本結構上并不優于傳統財務指標。

關鍵詞：EVA；資本結構；面板數據

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）01-0106-03

一、相關文獻綜述

企業的根本目的是股東價值最大化，這就要求評價企業價值的指標能體現為股東創造的價值。EVA將股東權益資本納入范疇，因而能夠反映企業為股東創造的價值。其次，資本結構始終是財務管理研究的一個重要方向，對這個問題的實證研究主要有：一是資本結構與企業價值的相關性的研究，二是資本結構影響因素的研究。資本結構影響因素的實證研究認為眾多因素影響了企業的資本結構，而非只是如早期研究所提出的僅受單一因素如稅收、籌融資成本、代理成本等的影響。巴克特和卡格最早對資本結構影響因素進行了實證研究，在其1970年發表的論文中指出，規模企業通常有利用債券進行籌資的動因，而債務負擔高的企業則不考慮發行債券。邏各斯提出企業公允評估價值是企業的非流動負債的主要影響因素；托德將經濟增加值作為被解釋變量，以企業補償生產經營耗費和扣減凈資產占用按規定的最低收益率計算的投資收益后的余額作為解釋變量，對三者相關性進行了研究。研究表明，經濟增加值的相關系數并不高，作為企業價值評估的指標的適用性不高； Cyrus A.，Ramezani.Luc Soenen研究了1990—2000年間美國的432家企業的財務報告。研究表明，資本利潤率與企業評估價值相關性低。同時EVA則會由于資本超額回報的增加而上升。

國內研究方面，陳小悅、李晨（1995）研究了上交所1993年7月至1994年3月的A股上市公司的財務報告，采用CAPM模型使用了相關和回歸模型來探討了資本收益與資本結構的相關性，研究表明收益與負債比率、企業規模呈負相關性，而與BETA正相關。陸正飛（1996）的研究發現，我國企業負債率與企業規模、收益率負相關，與企業所有制性質、組織架構存在相關。喬華、張雙全（2001）采用滬市70家上市公司的1999年年報為基礎分別計算經濟增加值、市場增加值以及一般性的財務指標。結果顯示，EVA的顯著性水平較高，已經具備較為可信的代表性。

二、問題的提出與研究方法

經濟增加值，是指標準會計期間內企業稅后經營凈利潤扣除股權與其他資本成本之間的余額。其主要理念是企業運用權益資本或者債務資本都是有代價的，當這些資本所創造的收益超過運用的成本，才能創造股東價值。經濟增加值的基本計算模型：

EVA=NOPAT-TC×C%

EVA指標中，資本收益通常用稅后凈營業利潤（NOPAT）來表示，資本成本等于企業的加權平均資本成本率（WACC），包括債務資本和股本資本在內的總企業資本的乘積。稅后營業凈利潤是經過了會計處理，其中同時把償付資本相關的成本與非日常損益考慮。同時，由于資本結構需要調整時間，作為對EVA調整后資本結構的變動有一定的延遲。

假設1：EVA與資本結構間存在相關性這種相關性并不是同步的。

采用EVA評價模型時，很多財務指標數據須做資本化的處理，比如研發支出、銷售費用，同時在會計期間內將資本化的費用計提分攤，公司的凈利潤不會因這種調整受影響，同時更有利于增加企業價值。Jonathan（2003）認為，EVA與傳統的財務指標相比提供了更準確的盈利數據，同時還體現了成長性、資本成本，這些又影響了企業資本結構的構成。本文選取了每股收益（EPS）和凈資產收益率（ROE）這兩項指標進行檢驗。

假設2：EVA比EPS、ROE更顯著地資本結構。

為避免研究中存在的異方差、時間效應等問題，本文采用面板數據模型，探討EVA、EPS、ROE在動態中對資本結構的影響。

建立以下面板數據一般模型：

Yit=ɑi+xi+（t-m）·βi+ui（t-m）+cit

在模型中，yit為負債指標，ROE、EPS、EVA值的絕對值及增長數由xit區別表示；自變量的滯后期數用M表示，m=0，1，2...；ui （t-m）為誤差項。長期負債率、短期負債率、總負債率在模型中分別用LDAR（Long Debts to Assets Ratio）、CLAR（Current Liabilities to Assets Ratio）、TLAR（Total Liabilities to Assets Ratio）表示。同時，EVA指標使用EVA比率來表示，以消除企業規模對數據結果的影響。

三、數據來源與實證研究

（一）數據選取和描述性統計

文中上市公司的資本結構由長期負債率、短期負債率、總負債率這三個指標來表示。對于上述變量，均使用賬面價值法。本文研究對象為我國A股自上市公司篩選研究樣本的標準為：剔除已經或曾被ST、PT的企業；剔除缺失2009—2013年EPS、ROE數據的企業，通過篩選，共有497個樣本公司。經篩選最終得到滬深兩市共237家上市公司2009—2013年間共五年的面板數據。

以上數據分別來自和訊網、巨潮資訊網站、各種負債率指標是根據中國股票上市公司財務數據庫查詢系統（CSMAR系統）查詢而得。

根據描述性統計的結果，ROE指標的均值、中位數都較低EVA指標高。從時間序列來看，樣本公司的資本結構變化波動性不大，債務比率變化的方差基本上在10%～25%的區間內分布，EVA指標衡量效果一般。同時趨勢上表明EVA，EPS。ROE都在逐漸下降，企業的主營業務EVA率基本是呈穩中上揚的趨勢，這和資本結構的趨勢趨于一致，表明就主營業務收益來說，樣本公司為股東創造了一定的價值，2009—2013年對部分上市公司來說，這不僅是市場競爭激烈的結果，也是企業主營業務創造收益不足，同時樣本公司將有限的資本投入其他領域，使企業的主營業務虧損。

（二）EVA與上市公司資本結構相關性的實證分析

根據前面的分析，EVA與負債率應該呈相關關系且相關關系存在一定的滯后。根據平行數據模型，先對EVA與負債率方程進行T檢驗和F檢驗。對上述方程的F檢驗結果（見表2）。

從表2檢驗結果可以看出，F檢驗顯示，在自變量出現延遲的情況下，總負債率、短期負債率和長期負債率，都適用變系數模型，即模型不具有普遍意義。EVA影響資本結構偏離最優水平的沖擊對資本結構的影響都是短暫的，結果支持靜態權衡理論。EVA對負債率不具有顯著影響，結果表明，EVA與資本結構間可能的確存在著延遲的相關性。

（三）模型的回歸結果

如前所述，變系數模型不具有代表性，只采用變截距和固定截距模型對EVA與資本結構的相關性進行研究。對非變系數的各方程進行回歸的結果（見表3）。

公式中的利息支出是指“財務費用”項目下的“利息支出”。研究開發費用的調整項是指企業“管理費用”項目下的“研究開發費用”以及會計當期確認為無形資產的研究與開發支出。回歸結果EVA能夠通過T檢驗，模型的擬合效果佳。但長期負債的延遲效果較大。對于短期負債率作為因變量的情況，EVA也通過了T檢驗，模型的擬合效果較好。

四、結論及政策建議

第一，EVA與市公司資本結構的構成存在相關性，同時這種影響效果具有延遲。

第二，EVA對資本結構的影響程度不大對EVA作為自變量進行回歸，回歸方程自變量系數絕對值都較小，表明上市公司成長性等因素并非重點考慮對象，原因在于上市公司的財務目標與股東目標的不一致。

第三，EVA與負債率之間存在正向的相關關系。

第四，相比EPS、ROE，EVA沒有更好地解釋資本結構的形成與影響因素。

我國上市公司推行EVA評價指標體系和披露必須慎重，要理性分析EVA的現實意義。管理評價體系的推行都需要一個過程。科學的經濟增加值的管理理念需要根據公司的發展戰略與實際業務領域相結合，將整個公司的運營與EVA考核匹配。同時制定理性合規的投融資政策，避免公司管理層為了短期利益而做出的決策帶來的損害長遠發展的道德風險。

參考文獻：

[1] Kenneth Lehn，Anil K.Makhija，EVA MVA as performance measures and signals for strategic change，New York：McGraw-Hill，1996：3-4.

[2] Gary C.Biddle，Robert M.Bowen，James S Wallace.Does EVA beat earnings？ Evidence on association with stock return and firm value，

Journal of Accounting and Economics，1997，（10）.297-298.

[3] 李洪，張德明，曹秀英，張學敏.EVA 績效評價指標有效性的實證研究——基于454家滬市上市公司2004年度的數據[J].中國

軟科學，2006，（10）.

[4] 王化成，程小可，佟巖.經濟增加值（EVA）的價值相關性——與盈余、現金流量、剩余收益指標的對比[J].會計研究，2004，（5）.

[5] 陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998，（8）.

[6] 黃雷，秦娟.EVA與上市公司股價評估[J].中國證券期貨，2009，（10）.

[責任編輯 陳麗敏]