“房奴”救了銀行？

“資產荒”實則是資本尋找稀缺的確定性收益的過程，而『剛需』是最具確定性的現金流來源，兩相匹配，不知是幸，還是不幸。

7月信貸數據著實令人“驚嚇”了一把——社會融資規模增加4879億元，預期增加1萬億元；M2同比增速為10.2%，預期11.0%；7月M1-M2的“剪刀差”繼續擴大到15.4%，再創歷史新高；7月人民幣貸款增加4636億，其中住戶部分中長期貸款（按揭）增加4773億元，非金融企業及機關團體貸款減少26億元，顯示企業持幣觀望情緒強烈。

數據出爐之后，A股銀行、地產板塊反而應聲大漲。究其原因，固然有恒大迅速“舉牌”萬科的刺激，數據背后的深層原因卻更值得重視。

企業背不動杠桿了，換居民來背？

獨立研究機構莫尼塔的報告指出，中國經濟在一季度曾出現“小陽春”，但制造業景氣度始終不彰。這不僅表現為制造業投資持續下滑，更體現為工業企業面對利潤回升，投資擴產意愿始終不足。在企業利潤累計同比增速由去年的-2.3%上升至4月的6.5%的過程中，企業產成品庫存卻由去年的3.3%進一步下滑至-1.2%的歷史低位。這主要源于產能過剩背景下，企業家投資信心低迷，已在自發地通過去庫存的方式降低杠桿率。

一方面，企業需求有所改善，企業家信心亦有所回升；另一方面，是整體貸款需求顯著回落，銀行業景氣指數下滑。

2016年1-5月，我國信貸投放規模達6.15萬億元，甚至超過2009年同期。其中，33.4%的新增信貸為居民中長期貸款，主要對接于房地產按揭；35.9%投向企業中長期貸款，主要對接于國企和地方融資平臺，二者合計占到信貸總量的近70%。在融資需求低迷、銀行不良消化和利潤壓力加大的情況下，今年以來，遭遇“資產荒”的銀行對政府融資平臺和國企趨之若鶩，普遍給予其基準利率下浮的優待。

實體融資需求低迷，導致M1與M2增速“剪刀差”急劇擴張。

非國有企業的“去杠桿”可以從兩個層面反映：一是反映實體內生融資需求的票據融資顯著弱于往年。特別是在4月以來票據監管升級的背景下，票據貼現利率反而有所下降，更加體現出企業融資需求的低迷。二是M1與M2增速“剪刀差”明顯擴大。這種現象在1999-2000年我國上一輪供給側改革期間也曾出現過，反映的是，財政發力過程中，實體經濟投資需求低迷，導致大量資金停留在企業賬面上，未能進入貨幣派生過程，從而出現了“存款活期化”的現象。此外，年初以來地產銷售火爆，在居民存款向地產企業轉移的過程中，也伴隨著定期存款向活期存款的轉化，加劇了M1與M2增速之差的擴張。

安信證券高善文研究團隊認為，銀行體系日趨市場化和追求利潤最大化、監管套利、再加上實體經濟需求的疲弱，這些因素的綜合作用值得考量。在信貸需求疲弱的背景下，如果商業銀行降低定期存款利率，那么資金將流入活期賬戶和理財市場。資金流入活期賬戶，降低商業銀行資金成本；資金流入理財市場，商業銀行獲得與資產管理業務相關聯的中介收入，還節約了資本消耗和存款準備金約束。這些變化顯然是符合商業銀行利益的。本輪企業和住戶部門的存款活期化，是實體部門代表性個體對貨幣政策寬松和銀行定期存款利率下行的應對。

興業證券的研究則認為，在利率市場化和產業去杠桿的情境之下，中國的商業銀行這一最大資金主體，其資產配置必然向房地產需求端——按揭貸款持續傾斜。澳大利亞上世紀80年代中后期基本完成了利率市場化改革。利率市場化結束不久的1990年代，澳大利亞銀行業將貸款重點從商業貸款轉向住房按揭貸款。1990年到2013年，澳大利亞住房按揭貸款余額由832億澳元增長到13378億澳元，翻了16倍，其占銀行總貸款余額的比重從24%快速上升到60.2%，上升了36個百分點。此后，這一趨勢得以延續，截至2016年1月，澳大利亞住房按揭貸款余額已經達到15317億澳元，占銀行總貸款余額的比重也上升到61%。

究其原因，主要有三。第一，企業客戶進入去杠桿時期，降低了對信貸的需求量，銀行被迫轉向其他領域拓展業務。第二，銀行業發放的商業貸款在1990年代經濟衰退時期經歷了嚴重的損失，而住房按揭貸款相對損失小很多，其安全性優勢開始突顯。第三，澳大利亞當時執行了《巴塞爾協議Ⅰ》的監管條款，采用了基于風險計量的銀行資本充足率指引，使得住房按揭貸款擁有更為明顯的優勢。在新方法下，住宅按揭貸款只給予50%的風險權重，但商業和個人貸款的風險權重都是100%。澳大利亞央行要求所有銀行在1992年之前達到新指引下的資本充足率標準，從1990年開始，各銀行增加了按揭貸款比重。

如收入不改善，房貸仍難擴張

中信建投的研究指出，中國居民貸款結構中，60%左右為中長期貸款，而中長期貸款有80%以上為住房貸款，換言之，居民負債中一半左右為住房按揭貸款。自2014年下半年房屋銷售政策放松以來，房地產銷售好轉，導致住房貸款快速增加，同時也產生了部分隱憂，突出表現為房地產銷售與價格的“一放就亂”。一方面，少數地方出現了“首付貸”等違法行為，既對未來的貨幣政策構成制約，也增加了金融體系風險；另一方面，一、二線城市房價上漲過快，引發恐慌性購房行為，而三、四線城市庫存依舊很高，去庫存效果并不顯著。在此背景下，4月29日政治局經濟工作會議要求，通過“差別化調控政策”、“有序消化”房地產庫存。未來各地將根據房地產市場運行狀況更靈活地調整政策，各地在房地產銷售政策的差異或將更加明顯，這可能會對未來的住房按揭貸款構成制約。

該研究認為，在很長一段時間內，國內金融體系有兩個重要特征：利率管制與信貸配給。通過利率管制將利率壓低，可以降低企業的財務成本、增大企業的貸款意愿。但利率的人為壓低可能導致資金資源的供不應求，解決這一問題的手段是信貸配給，即將有限的信貸資源投向某些定向領域，實質上是投入國有企業。

實際上，這并不利于居民收入增長。首先，為了保證銀行有足夠的盈利，政府對貸款利率的壓低必然導致存款利率相應壓低，作為主要資金供給方，居民部門收入因此縮減。其次，中小企業難以獲得外部融資，基本依靠自身積累進行投資，這種需要使企業傾向于壓低員工報酬。最后，獲取大量資金資源的國企往往具有壟斷優勢，獲得的高額利潤可能以一定形式最終轉化為少數員工的高收入，加劇民眾收入差距擴大等問題。

“資產荒”的本質是資本尋找確定性收益的過程，而“剛需”恰恰是最具確定性的現金流來源。由于中國的特殊文化，個人房地產按揭貸款的違約風險遠遠小于企業信貸，這是銀行不得已的選擇?！百Y產荒”與“剛需”的匹配，不知是幸，還是不幸。