海通證券姜超：長痛還是短痛？

近日，人民日?qǐng)?bào)發(fā)表了權(quán)威人士談當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的文章，題目是“開局首季問大勢(shì)”。權(quán)威人士到底談了什么呢？如何分析其對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場的影響？

作者簡介：

姜超，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，2013年加入海通證券研究所，現(xiàn)任研究所副所長、首席宏觀債券分析師。

一是經(jīng)濟(jì)難言復(fù)蘇：

權(quán)威人士稱：“經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是長期L型，不是U型也不可能是V型，也不是一兩年能過去的。”

在今年年初，一度產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)“W”型復(fù)蘇甚至“U”型復(fù)蘇的樂觀預(yù)期，其主要理由有這么幾點(diǎn)：一是1月份放出了接近3萬億的天量信貸，已經(jīng)超過2009年；二是房地產(chǎn)銷量激增、基建投資回升；三是3月份經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回升。

但是進(jìn)入4月份以后，好消息不多，壞消息不少，先是4月份制造業(yè)PMI再度回落，4月發(fā)電耗煤增速降幅也明顯擴(kuò)大、進(jìn)入5月以后也沒有明顯好轉(zhuǎn)，最新公布的4月進(jìn)出口數(shù)據(jù)再度下滑，尤其進(jìn)口降幅擴(kuò)大，說明內(nèi)需依舊低迷。

其實(shí)權(quán)威人士的講法沒變，在年初的“七問供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”中，權(quán)威人士就明確指出“在當(dāng)前形勢(shì)下，國民經(jīng)濟(jì)不可能通過短期刺激實(shí)現(xiàn)V型反彈，可能會(huì)經(jīng)歷一個(gè)L型增長階段”。

那么為什么市場會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期呢？原因其實(shí)在于貨幣刺激，因?yàn)榻衲?季度4.6萬億的新增信貸與2009年1季度持平，而且新增社會(huì)融資總量達(dá)到6.5萬億，超過2009年1季度的4.7萬億。

但是為什么又無效呢？原因是錢太多了，所以效果就沒有了！2008年底的社會(huì)融資總存量是38萬億，信貸總存量是30萬億。而2015年底的社會(huì)融資總存量是138萬億，信貸總存量是93萬億，比2008年底翻了3倍，其結(jié)果是同樣的新增融資，對(duì)應(yīng)的增速只有以前的1/3，2009年的信貸增速最高接近40%，但是2016年只有14%，和2015年增速相比幾乎沒有變化，所以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長很難有明顯的拉動(dòng)。

二是貨幣難言寬松：

權(quán)威人士稱：“樹不能長到天上，不能也沒必要用加杠桿的辦法硬推經(jīng)濟(jì)增長，避免用“大水漫灌”的擴(kuò)張辦法給經(jīng)濟(jì)打強(qiáng)心針，造成短期興奮過后經(jīng)濟(jì)越來越糟。”

今年1季度GDP增速為6.7%，GDP名義增速為7.1%，但是廣義貨幣M2增速達(dá)到13.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增速。如果統(tǒng)計(jì)M2和GDP的比值，2008年末時(shí)是150%，到2015年末上升到206%，而2016年1季末上升到210%，也就是經(jīng)濟(jì)整體的杠桿率越來越高。

貨幣增速超過經(jīng)濟(jì)增速一倍，意味著花出去的錢只有一半對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有用，今年以來房價(jià)和物價(jià)上漲其實(shí)就是貨幣超增的副作用，也對(duì)政策調(diào)控形成挑戰(zhàn)。

而無論是美國次貸危機(jī)之前、日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代均出現(xiàn)過類似的現(xiàn)象，貨幣增速遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增速，債務(wù)杠桿率上升，房價(jià)和物價(jià)大漲，但結(jié)果都并不美妙。

所以權(quán)威人士說：“一些國家曾長期實(shí)施刺激政策，積累了很大泡沫，結(jié)果在政策選擇上，要么維持銀根寬松任由物價(jià)飛漲，要么收緊銀根使泡沫破裂，那才是真正的‘兩難’，左右不是。”

“高杠桿是原罪，是金融高風(fēng)險(xiǎn)的源頭，要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經(jīng)濟(jì)增長、做大分母降杠桿的幻想。”

對(duì)于未來一段時(shí)期，穩(wěn)健的貨幣政策就要真正穩(wěn)健！

三是資本市場歸位：

權(quán)威人士稱：“明確股市、匯市、樓市的政策取向，即回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡單作為保增長的手段。”

美國的Google等諸多優(yōu)秀企業(yè)都是號(hào)稱在車庫里培育的，其實(shí)是通過PE、資本市場發(fā)展起來的。中國的阿里、騰訊等優(yōu)秀企業(yè)也是通過PE融資、資本市場培育的，只不過是在海外資本市場。

而在中國經(jīng)濟(jì)從工業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程，同時(shí)也應(yīng)該是從以銀行為主的間接融資向以股票為主的直接融資轉(zhuǎn)型的過程。因?yàn)楣I(yè)化的時(shí)代主要靠投資驅(qū)動(dòng)，只要有錢就行，所以信貸是主要融資工具。而服務(wù)業(yè)的時(shí)代主要靠人才驅(qū)動(dòng)，必須有足夠的激勵(lì)機(jī)制，而股權(quán)融資是最好的融資方式。

由此可見，中國股市若想成為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，就必須發(fā)揮一級(jí)市場融資功能，向優(yōu)秀的公司輸送資金。如果股市只停留在二級(jí)市場交易，就會(huì)淪為投機(jī)資本炒作的工具。

而去年牛市和股災(zāi)的教訓(xùn)也表明，單純?cè)黾迂泿判枨笾圃斓呐Ｊ胁荒艹掷m(xù)，市場需要的是真正優(yōu)秀的公司，需要增加優(yōu)質(zhì)公司的供給。但是這一年多以來也有許多中概借殼回歸A股，但其實(shí)是做的套利生意，因?yàn)闆]有嚴(yán)格的退市機(jī)制，許多績差公司靠著殼資源就能賣錢，而A股的投資者淪為高估值的接盤俠。因此如果股市只負(fù)責(zé)融資，而沒有退市機(jī)制，也會(huì)淪為圈錢的工具。

所以權(quán)威人士指出：“股市要立足于恢復(fù)市場融資功能、充分保護(hù)投資者權(quán)益，充分發(fā)揮市場機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，加強(qiáng)發(fā)行、退市、交易等基礎(chǔ)性制度建設(shè)，切實(shí)加強(qiáng)市場監(jiān)管，提高信息披露質(zhì)量，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱等行為。”

四是堅(jiān)定供給側(cè)改革：

權(quán)威人士稱：堅(jiān)定不移推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，“保人不保企”，勇于處置“僵尸企業(yè)”。

年初以來，從渤海鋼鐵到中城建，債務(wù)違約不斷發(fā)生，但是到底如何解決違約問題，市場依然十分困惑。此前熔盛重工曾經(jīng)率先實(shí)施了債轉(zhuǎn)股方案，但是如果都采用債轉(zhuǎn)股，那么過剩產(chǎn)能依然存在，而如果產(chǎn)能過剩繼續(xù)惡化，那么對(duì)于債權(quán)人的利益也是損害。

所以權(quán)威人士稱：“對(duì)那些確實(shí)無法救的企業(yè)，該關(guān)閉的就堅(jiān)決關(guān)閉，該破產(chǎn)的要依法破產(chǎn)，不要?jiǎng)虞m搞‘債轉(zhuǎn)股’，不要搞‘拉郎配’式重組，那樣成本太高，自欺欺人，早晚是個(gè)大包袱。”

但如果不搞債轉(zhuǎn)股，還債的錢從哪里來？目前我們看到的是很多逃廢債的行為，包括大股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、將負(fù)債企業(yè)掏空破產(chǎn)等等行為，這些行為也需要從法律上進(jìn)行約束，否則如果形成無序的違約，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債券利率大幅上升，影響到社會(huì)融資規(guī)模甚至經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。而如果繼續(xù)剛兌，債務(wù)就會(huì)越滾越多。

如何評(píng)價(jià)權(quán)威人士講話對(duì)資本市場的影響？

其實(shí)，權(quán)威人士講的是一句大實(shí)話：“靠貨幣是買不到增長的，能買到的都是麻煩，增長只能靠改革。”

過去幾年貨幣緊縮，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，看似經(jīng)濟(jì)總量在不斷惡化，但其實(shí)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量在不斷改進(jìn)。一方面在通縮的環(huán)境下價(jià)格不停下跌，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)自然就會(huì)主動(dòng)收縮、去產(chǎn)能，而資金也會(huì)主動(dòng)拋棄產(chǎn)能過剩的行業(yè)、去擁抱創(chuàng)新的行業(yè)。物價(jià)下降的同時(shí)利率也會(huì)不斷下行，其實(shí)有利于降低社會(huì)融資成本。

而今年以來貨幣寬松，經(jīng)濟(jì)雖然短期改善，但是經(jīng)濟(jì)質(zhì)量并沒有明顯改善。房價(jià)大幅上漲降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的競爭力，而價(jià)格上漲意味著過剩產(chǎn)能重新開工，去產(chǎn)能再度延后，而資金也被迫重新追求沒有未來的過剩產(chǎn)業(yè)，新興行業(yè)資金失血。而通脹回升也使得利率難以下行，今年以來的貸款利率也出現(xiàn)兩年以來的首次上升。

我們?cè)?月份提出“小心滯脹”，其實(shí)是看到了很多轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)：在人口結(jié)構(gòu)變化、工業(yè)化結(jié)束之后，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)永久性地下臺(tái)階，如果要強(qiáng)行提高經(jīng)濟(jì)增速，只有貨幣放水一條路，但是超發(fā)的貨幣也不會(huì)帶來增長、只會(huì)帶來通脹。所以美國在70年代陷入了長達(dá)10年的滯脹，原因就是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型疊加貨幣超發(fā)。

而美國在八九十年代步入繁榮的20年，主要?dú)w功于沃克爾在80年代初實(shí)施緊縮的貨幣政策，將通脹消滅，過剩行業(yè)淘汰，新興行業(yè)自然蓬勃發(fā)展。

但問題是如果真的收緊貨幣，會(huì)遇到很多短期問題，比如萬一錢少了經(jīng)濟(jì)增速下滑怎么辦？房價(jià)跌了怎么辦？債務(wù)鏈斷了大規(guī)模違約怎么辦？所以從全球來看，各國央行都是競相放水，真正敢于收貨幣的經(jīng)濟(jì)體寥寥無幾，日本歐洲都搞成了負(fù)利率，唯一一個(gè)緊縮的美國加息也是不停地延后。

所以對(duì)于未來，其實(shí)是一道選擇題，應(yīng)該怎么選，大家都知道！到底會(huì)怎么選，做了才知道！