投資需求管理回歸

投資對中國經濟的提振作用在“十三五”開局凸現出來，但如何在進一步鼓勵投資、延續積極財政政策和防控債務風險當中平衡，或需要通過更成熟規范的債券市場來做文章。

一季度經濟數據顯示，中國經濟短期企穩回升的態勢基本已能確認，并且這一波回暖主要得益于傳統刺激政策。貨幣、財政明顯趨向寬松，進而拉動房地產與基礎設施建設的投資。偏向投資的總需求管理再次回歸，此舉確實解了燃眉之急，穩定了整體局面，甚至IMF也上調了對中國經濟增長的估計。

經濟學家們擔憂經濟增長已經低于潛在增速，并且在通縮之中企業虧損面積擴大，因而總需求刺激刻不容緩。但是，旨在提高投資率的刺激政策又會固化結構問題，延緩改革。

穩增長與調結構在短期來看難以兩全。政府在擴大央地財政赤字的同時，由于提前發力，下半年能否延續上半年的財政力度將決定著經濟回升是否會延續。此外，政府對于各類或有負債已經不再照單全收，這將是下一階段金融市場的主要不確定性來源，但也是改革的正確方向。

總需求管理提前到位

從開年以來的政策動向來看，宏觀調控的重心明顯在向總需求管理轉移。當市場仍沉浸在悲觀預期之中時，政策的力度之大，時間之早，都出乎了市場的預料，甚至連政府專家也感到意外。宏觀調控顯示出更高的靈活性。

“畢竟中央經濟工作會議定調了2016年主要任務是供給側改革，但結束才不到兩個月，總需求管理就已經啟動，這是歷史上前所未有的。”一位熟悉中央經濟工作會議公報編寫的體制內經濟學家對《證券市場周刊》表示。

貨幣政策看起來比目標更加寬松。2014-2015年，盡管央行降了準也降了息，卻未能充分對沖外匯占款下降與工業通縮對貨幣供應與實際利率的影響。進入2016年，情況明顯發生變化，一季度社會融資規模一改2014年2月以來的負增長格局，同比增速大幅上揚23.7%，新增人民幣貸款3.3萬億元，同比多增7000億元。

2016年財政不僅赤字率從2.3%上調至3%，而且節奏上看明顯地比往年更提前。地方債置換在一季度就加速放量，3月份單月發行7887億元，創2015年5月開啟地方債置換以來的新高；一季度城投債同比增長1.5倍；通過政策性銀行支持重大水利工程貸款等項目的抵押補充貸款一季度增加3136億元。PPP、專項建設債券等其他準財政措施也在為基建投資加緊蓄力中。與基建投資密切相關的土地出讓收入在2015年四季度止跌回升，同比增長9.5%，2016年初以來至4月首周末，100個大中城市成交土地總價同比增長11.2%。

目前采取的措施中，無論房地產去庫存，還是財政貨幣的擴張，乃至即將推出的營改增，落腳點都是投資，全面覆蓋了房地產投資、基礎設施建設投資、企業固定資產投資。

投資拉動的效果已經顯現，市場普遍預測一季度經濟增長能穩在6.7%附近。“從前兩個月和3月的高頻數據看，內需改善還是投資走強所致。”北大國發院教授宋國青向《證券市場周刊》表示，“內需改善可能還會持續一段時間。”

經濟增長是否重振投資

“十二五”期間，中國經濟在增長方式上降低投資率，提高消費率，在收入分配上提高居民收入水平，“十二五”末期又提出去杠桿。這幾個目標的初衷都是好的。過去幾年里居民收入水平持續增長，消費確實扮演了越來越重要角色，對GDP的增長貢獻率是自2000年以來的最高水平，但從國民經濟的視角看全社會的債務，全社會總的杠桿率應該還在加速上升。

2016年以來投資重返舞臺中央，但這與此前促消費、抑投資的結構調整目標是有所背離的。這一現象會在接下來延續嗎？

消費率顯示了居民享受到經濟發展成果的程度。中國的居民最終消費支出在GDP占比自1981年以來一路向下，從53.4%一直降至2010年35.92%，中國經濟追趕式的發展方式也依賴投資。為擴大消費、降低投資比例，政府近年來推出了不少結構調整的政策。但是，居民最終消費的GDP占比上升幅度甚微，2015年較2010年的低點，只微幅增加了兩個百分點，還可能是因為投資減速而被動增長的。

截至2014年，中國的居民消費支出在GDP中的占比僅為37.92%，遠低于中等收入國家家庭最終消費支出在GDP的占比55.56%，世行計算的2013年全球家庭最終消費支出占比也達59.98%，經合組織成員國高至61.61%。與此同時，2014年，中國的資本形成率則高于其他國家。

但是從增長率的角度來看，消費已經遠遠超過投資。2015年，支出法當中消費對GDP增長的貢獻率為66.4%，連續四年累計上升，并且達到2000年以來的最高水平。外貿對2015年經濟增長的貢獻率大約為12.3%。據此進一步推斷資本形成對2015年GDP的貢獻率只有22.3%，還不到2014年46.7%的一半。這創下2000年以來的最低水平。

值得注意的是，在總需求走弱投資率下降的過程中，杠桿率非但沒有下降反而有所上升，促消費的結構調整和去杠桿似乎不能兩全。有研究人士對《證券市場周刊》指出，按照全社會債務與GDP比例的杠桿率算法，2015年GDP杠桿率上升約6個百分點；按照差分法而不是增長率計算，剔除波動后，杠桿率的趨勢仍在上升甚至加速上升。

這背后的原因或許是，過去企業和地方政府儲蓄增長率比較高，最近幾年大幅下降，居民儲蓄相對高增長，企業和地方政府自有資本增長率下降居民儲蓄增長率上升，因而加劇了杠桿率的上升。進一步來看，企業和地方政府的內生性收入，即企業留存利潤、股本投入和支付以稅收及土地出讓收入為主的非債務性財政收入的增長放緩，這也導致原本的投資資金來源更多地依賴于債務融資。在間接融資為主的金融體系當中，居民部門作為凈債權人分配了更多的工資和財產收入并用于消費，這其中包括住房消費。

據國際清算銀行（BIS）測算，2008年以來，中國各部門總負債/GDP持續上升，截至2015年9月，政府、企業、居民口徑的中國非金融部門杠桿率為248.6%，遠高于同為其他金磚三國，與主要發達國家相比，也處于偏高水平，僅次于日本387.1%、法國291.3%和美國262.6%。海通證券分析，企業部門負債率127.8%，占比過半，是高負債率的主要原因；政府部門的杠桿率也已從2009年的47%上升至2015年的57%，其中，中央政府杠桿率維持在18%，地方杠桿率從27%升至39%左右。

至于通縮問題，以往投資率下降可以解釋通脹水平下降，但導致通脹率下降的投資率下降不是可持續的。2015年GDP平減指數估計比上年下降0.3%，接近于1999年-1.3%的40年最低水平。但從通脹率對投資率的歷史彈性看，最近幾年投資率的下降沒有超出周期性波動的范圍。如果投資率能在2016年回升，通縮問題有望緩解。

平衡促投資和防風險關鍵在債市

居民部門加杠桿是化解企業和政府債務風險的措施之一，但并不代表可以被濫用。

2015年住宅銷售增長率相當高，但貸款增量增長率更高。分析人士對《證券市場周刊》記者稱，住宅限購和其他情況可能導致新房銷售給低收入群體的比例有所上升，因此房貸增長較高。

“政策推動下的房價上漲可能會增加風險”，前述體制內經濟學家稱，“房價可能會像2015年的股市，怎么漲上去的就會怎么下來，特別是一線城市房地產的價格。”

另一措施是中央政府承擔更多原本在企業和地方政府資產負債表上確認的債務負擔。社科院學部委員余永定對《證券市場周刊》表示，若要實現6.5%的經濟增速需要實施大規模的投資刺激。在他看來，政府赤字率可以達到5%。

“盡管穆迪對中國財政實力的評估為極高，但中國政府債務過去有所增長并且未來可能進一步增長，這里的不確定性來自于規模龐大且不斷上升的或有負債。”穆迪中國區主管史季告訴《證券市場周刊》，“國有企業、政策性銀行及地方政府的中國主權或有負債并不體現在中央政府的資產負債表上，但在遭遇財政壓力時，政府可能直接或間接承擔此類負債成本。”

任何政府都不可能無限制地承擔債務，或有債務問題似乎已經引起了政府警覺，并且在采取著有進有退的策略。

史季指出，中國政府正在探索一條適合國情的道路，這和美國允許地方政府破產以及日本中央政府明確兜底的模式都有別。這既包括對地方政府予以支持，也包括債券置換，通過專項金融債等改善融資環境，還有常規的稅收返還和轉移支付，同時也對地方政府債務進行嚴格管理，例如對債務進行分類甄別、納入預算、限額管理等。

對于企業債券，中央政府隱性承擔的范圍也在收縮。最近兩筆債券違約的案例釋放出了特殊的信號。中鐵物資公司的債券違約標志著央企債務已經不是中央政府擔保的范圍。早些時候，國家開發銀行承銷的遼寧省屬企業東北特鋼債券違約，則顯示出政策性銀行和地方政府也在和按照以往慣例會兜底的或有債務進行隔離。

成熟的債券市場是中國下一步促進投資的重要融資渠道。合理的風險分擔機制是減少政府或有債務負擔的根源。況且在人民幣國際化進程中，中國債務違約的問題已經和國際投資者密切相關。

但是相比于制度成熟的離岸市場，在岸債券市場缺乏發行人約束條款，而一旦違約后離岸市場債權人又難以實際控制在岸發行人的資產和現金流。投資者保護措施不足阻礙了國際投資者進入中國。

在史季看來，除了國內和國外法律體系不互通的原因，目前難以執行離岸條款和違約時法庭判決主要的理由是離岸債務往往是以資本金方式進入國內的營運公司，離岸債券投資者不是國內公司的直接債權人，所以跟國內債權人比較，離岸債券投資者處于被動的地位。但是假如國內債券是有類似離岸債券的條款，在違約時國外投資者理論上就可以直接通過國內法院以債權人身份提出訴訟。

這些條款可以幫助投資者管理比較高風險債券的風險。在違約發生前，約束性和財務條款能幫助債券投資者制約發行人做出不利于投資者的行動，如過度借貸、出售核心資產、大量派發紅利給股東，減少違約風險。此外，交叉違約（cross default）條款能令債券投資者發行人在任何債務出現違約時，可以主動采取行動；引入獨立債券受托人（Trustee）則可以降低承銷商作為受托人的道德風險。

“如在岸市場能加入可以在國內法律體系操作的約束機制，可以鼓勵國外投資者把資金分配到部分風險較高的債券。要是沒有處理風險的工具，海外投資者的資金往往偏向低風險的國債、政策性銀行債。”史季說。

用綠債撬動供給側改革，鼓勵企業投資

在刺激需求的同時，供給側改革并非被擱置一邊。“三去一降一補”的供給側改革任務推出之后，市場擔心行政命令會重新主導中國經濟發展。不過，中國的綠色金融體系、特別是綠色債券或許會以市場化、更加溫和的方式來促進供給側改革。

已經被寫入《十三五規劃》的綠色金融，作為一種具有市場化激勵的制度安排，可以在融資工具上用綠色金融評價體系讓市場來做出選擇以促進生態環境保護與建設。

所謂綠色金融是指，金融部門把環境保護作為一項基本政策，在投融資決策中考慮潛在的環境影響，把與環境條件相關的潛在的回報、風險和成本都融合進銀行的日常業務中，在金融經營活動中注重對生態環境的保護以及環境污染的治理。

綠色債券將緩解金融機構期限錯配問題，提高中長期信貸投放能力，促進而非約束投資。此外，鼓勵企業作為融資主體，政府以補貼的方式參與，有助于降低政府債務負擔。人民銀行研究局首席經濟學家、中國綠金委主任馬駿認為，地鐵、輕軌、新能源、污水處理等項目很適合通過發行綠色債券融資。

史季認為，在目前經濟轉型結構調整的大背景下，短期內可以適當考慮政策支持傾斜產能過剩行業去產能、節能減排等項目募集綠色債券的方向。

“由于人民銀行和發改委的支持，中國綠色債券市場不僅會快速發展，也會逐漸與世界資本市場接軌，并成為國際綠色債券市場發展的主要推動力量。”史季指出，“中國農業銀行于2015年10月份發行了9億美元綠色債券，標志著國內發行人開始走向國際綠色債券市場。”

未來仍需解決的一個問題是如何給金融工具的綠色量化。“可以照重要性和權重由高到低，募資用途、持續報告與披露、發行人組織結構、募集資金管理和募集資金使用披露進行打分評估債有多綠。但對于最重要的募資用途，還需要建立強制性約束機制。”史季說。

“潛力巨大的中國債券市場規模為綠色債券發展提供了基礎。”中央財經大學教授、中國綠金委副秘書長王遙指出，“未來應當鼓勵其他政府部門和地方政府出臺稅收、貼息、增信等配套優惠政策，鼓勵社會保障基金、企業年金、社會公益基金等在內的各類投資者投資綠色金融債券。”