雙面招行

資產負債結構向高收益的零售傾斜，同業利差擴大疊加生息資產結構優化，使得招行2015年凈息差逆勢上升。但在撥備超凈利潤和不良核銷大增157%后，2015年年末招行逾期貸款率仍為2.85%，“不良+關注”的比例為4.29%，資產質量或繼續承壓。

3月30日，招商銀行公布了2015年年報，2015年實現歸屬于股東凈利潤577億元， 同比增長3.2%；營業收入2015億元，同比增長21.5%；年末資產規模達5.47萬億元。單從凈利潤來看，招行個位數的業績增速低于市場預期。但招行2015年實現撥備前利潤1335億元，同比增長27.83%，這一增速甚至高于營收的增速，這表明招行2015年凈利潤增速偏低，主要由于撥備計提力度高于市場預期。

總體來看，盡管招行2015年ROA和 ROE為1.13%和17.09%，同比分別下降15BP和2.19%，但其收入端增長依然強勁，營收同比增長21.5%，只是由于資產減值損失原因凈利潤增幅較小，同比僅增長3.2%，這其實反映的是銀行業全行業性的資產質量承壓。在利潤增長影響因素中，除了撥備大幅拖累利潤，規模增長、中收增長、息差提升和成本收入比改善，均對業績增長的貢獻較為顯著。

招行資產負債規模平穩擴張，結構進一步優化。集團資產總額為5.47萬億元，比年初增長15.71%，負債總額為5.11萬億元，比年初增長15.77%。在資產負債結構中，貸款、存款占比分別下降2個百分點和5個百分點。傳統存貸類資產占比在下降，資產負債結構進一步優化。

招行非息收入表現優異，保持快速增長態勢。2015年累計實現非利息凈收入592.77億元，同比增長33.65%，非利息凈收入在營業凈收入中的占比為30.92%，同比提升2.75個百分點。這主要得益于招行在零售領域的強勁優勢，各項手續費收入均保持快速增長。公司零售業務戰略地位進一步鞏固，非息收入有望繼續保持高增長態勢。

息差逆勢而升

盡管2015年招行凈利潤增長不及預期，但其息差逆勢增長仍是亮點。綜合來看，招行業績驅動因子為規模擴張、凈息差、非息收入和成本控制，對業績增速貢獻分別為16.4%、5.6%、3.4%和9.0%。而受資產質量惡化的影響，招行全年計提撥備大增，影響利潤增速32.2 個百分點，大幅拖累業績。

興業證券分析認為，規模息差推動招行2015年的收入增長，其主要的利潤增長驅動因素來自生息資產同比擴張11.89%、息差同比提升7BP、手續費凈收入增長19.5%以及成本收入比壓縮至27.7%；但資產減值損失同比增長87%至592億元嚴重拖累利潤表現。環比來看，招行第四季度利息及非息收入增速收窄，不過，令人欣慰的是，負債成本繼續得以控制。

招行2015年3.2%的凈利潤增速背后，凈利息收入增長正面貢獻16個百分點左右，其中，生息資產規模增長貢獻近7個百分點，利差提升（降息背景下，付息負債成本下降幅度大于生息資產收益率下降）貢獻近10個百分點。

招行2015年全年凈息差為2.75%，與上半年持平，息差平穩的原因主要有兩點：一是擴大高收益零售信貸占比，年末零售信貸占比達到43.4%，較年中提升3個百分點；二是活期存款占比提升。招行的零售業務優勢有助于對沖利率市場化的影響，息差有望保持在合意區間。

四季度，招行凈息差環比增加了7 BP，好于市場預期。其中存貸利差環比下降27 BP至4.02%。但同業利差從三季度的26BP擴大到四季度的182 BP，出現了較大程度的上升；另外，投資收益雖小幅下降14BP，但影響并不明顯。在生息資產結構上，招行四季度進一步降低了收益率較低的同業、投資以及央行存款的配置比例，日均規模均出現了環比負增長；與此同時，招行則加大了貸款的投放，環比增長4%。

零售財富管理及中間業務收入依然是招行的傳統優勢和亮點所在。招行2015年零售貸款快速增長，同比增速達26%，占貸款和墊款總額的比重達到43%，比上年末提升4.8個百分點，大大超過公司貸款2.7%的同比增速。而在零售貸款快速增長的同時，不良率僅上升30BP，遠小于公司貸款89BP的增幅，其中主要的增長來源于個人按揭貸款同比增長52%和信用卡貸款同比增長42%。

零售金融部門稅前利潤增長19.5%，占比較2014年大幅提升了7個百分點至46%，已超過公司金融成為招行最大的利潤貢獻部門，這主要得益于2015年上半年資本市場的快速拉升與招行優質的客群基礎，帶動了財富管理收入的大幅增長。當然，在資本市場四季度回落、配資業務進行重點監管之后，招行手續費收入也出現了明顯下降，同比增速由三季度末的31%下降至四季度末的20%，手續費占營收比重為27%與2014年末持平，但不容否認的是，財富客戶的強大基礎仍是未來招行主要倚重的優勢壁壘。

截至2015年年末，招行兩融收益權余額為276億元，配資業務約300億元 ，股權質押業務為244億元，三者之和比2015年中期的2712億元大幅下降約70%，占理財資金的比例為4.5%，整體風險敞口明顯下降。在資產荒較為嚴重的情況下，招行努力拓展了MoM、QDIE以及凈值型產品的發行比例。隨著配資敞口的明顯下降，招行未來理財資產配置的壓力仍然較大。

此外，有效的費用成本管控對凈利潤的貢獻也達到8個百分點之多。數據顯示，招行營業收入和撥備前利潤同比增速分別為21.5%和27.8%，維持了2014年的高增長態勢，而凈利潤增速下降較多主要是大力度的撥備計提。根據測算，撥備計提負面貢獻32個百分點左右。

零售優勢仍在

招行2015年凈息差不降反升11BP，主要得益于收入結構的優化和輕型銀行轉型的加快。具體表現為資產端通過壓縮產能過剩等領域資產，加大對零售貸款的投入，不斷優化資產結構；負債端通過壓縮高成本負債來壓降負債成本率。

2015年，招行非息收入占比達32.1%，同比提升1.9個百分點，收入結構進一步優化。2015年非息凈收入達647 億元，同比增長33%，主要是由于2015年基金、保險代銷收入以及理財和托管收入增長較快。

由于招行在零售業務方面的較大優勢，在經濟和利率下行周期，手續費收入高增長仍能持續。招行2015年全年實現凈手續費收入534億元，同比增長35%，占營收比重提升近3個百分點至26.5%。托管、代理業務是較為重要的手續費收入增長來源。招行零售業務擁有顯著輕型屬性，即零售業務的非息收入占該業務營收的比重較高，加之，招行在2014年把具有傳統優勢的零售業務重新定位為核心發展戰略，因此，未來招行手續費收入仍可維持較高增速，這也將支撐其營收的增長。

值得注意的是，招行四季度單季營收為452.47億元，同比增速僅10.8%，增速放緩，主要是四季度手續費傭金收入增長乏力，四季度單季非息收入僅為96.77億元，同比下降12.84%，環比大幅下降43.19%。市場估計是代理服務和托管受托手續費，受資本市場波動影響增速放緩，但招行收入結構的優化程度仍然較高，非息收入占比為32.13%，比2014年增加2.79個百分點，在同業中保持領先。

除了手續費收入的高增長外，招行2015年還進一步夯實了零售小微客戶群的經營基礎，零售貸款同比增長26.29%，占貸款總額比重為43.43%，較上年末上升4.79%，貸款結構進一步優化，這種結構調整的變化直接導致息差同比的改善。

盡管處于持續降息的不利背景，但招行持續優化負債結構，2015年活期存款占比持續提升，付息負債成本下降幅度高于生息資產收益降幅。截至2015年年末，招行凈息差為2.75%，凈利差為2.59%，分別比2014年上升11BP和14BP。

安信證券認為，招行戰略定位的準確使得轉型成效顯現。招行戰略定位為“輕型銀行、一體兩翼”，符合其自身優勢和銀行業發展趨勢。早在幾年前，招行已著手走輕型銀行之路，未來資本消耗、傳統信貸業務等將有望降低比例。輕資產、快周轉率、高附加值的投行、資管、交易類業務將獲得更大的資源支持和發展。零售戰略地位的鞏固，有效地抵御了經濟下行周期對公業務的下滑。招行借助于在零售業務方面的獨特優勢，可望在未來消費金融大發展趨勢下占得先機。

轉型輕型銀行，主攻零售業務已逐漸顯現出成效，凈息差逆市上升就是最好的證明。2015年，招行生息資產同比增長16%，繼續保持較快的增速。同時，招行資產負債結構也逐漸向零售業務轉型。個人貸款占比2015年同比提升4個百分點至于43%，主要貢獻點為住房和信用卡貸款。招行順應市場需求加大了住房貸款力度，同比增長52%；加快移動互聯的布局，推動信用卡貸款增長42%。

在負債端，借助零售的吸存優勢、加強結構性存款和高于掛牌利率的中長期負債的成本管控力度，招行積極引導成本下行。凈息差逆市上升11BP，一定程度上對沖了數次降息的負面影響。零售條線稅前利潤占比高達46%，招行零售業務在業內的優勢仍較難撼動。

借助強大的客戶基礎挖掘零售優勢，在2015年主要表現為積極擁抱資本市場的熱潮。2015年，招行手續費及傭金凈收入增長35%，推動非息收入占比升至32%，穩居上市銀行前列。非息收入增長主要是代理服務手續費、托管業務傭金的增加。2015年上半年，在資本市場大行情下，招行挖掘客群優勢，帶動了財富管理業務收入的增長，代理基金收入同比增長164%。利用零售渠道為同業引流，托管規模再創新高，托管資產規模達到7萬億元，同比增長102%。但值得關注的是，招行2015年成本收入比為27.67%，較上年末減少2.87個百分點。

在經濟下行環境下，各銀行的戰略重心紛紛向零售業務傾斜，而招行在零售端長期積累的優勢十分仍明顯，包括財富管理、信用卡、消費金融等細分板塊均處于業內領先地位。經過前幾年的路線調整，招行重歸零售戰略，目前已經積極在征信、消費金融、移動支付、資產管理等方向開展布局。此外，分行改革和員工持股計劃的推進，將為招行的發展注入新的生命力。

整體來看，招行積極推進轉型，“一體兩翼”戰略初見成效，資產負債表結構逐步優化，推動利息收入表現穩健，而以財富管理為代表的中間業務增長強勁，共同驅動收入保持快速增長，為風險暴露提供足夠支撐。

經過幾年的資源再分配，目前招行“一體兩翼”戰略發展得更加均衡。招行前期員工持股計劃的制度紅利正逐步釋放，市場亦給予了相應的估值溢價，招行目前仍然是股份制銀行中估值最高的標的。未來的不確定性主要在于招行能否在風險定價上保持穩定性和持續的優勢。

撥備與核銷齊飛

與凈息差逆勢上升、零售業務依然強勢的情形相比，招行在資產質量方面的問題不可小覷。

招行2015年全年大幅計提撥備595億元，同比增長80.8%；核銷384億元，同比大增157%。年末逾期貸款率為2.85%，“不良+關注”的比例為4.29%，資產質量壓力貫穿2015年全年，未來或繼續承壓。

不過，招行2015年年末不良/逾期90天以上貸款為1.05，不良認定標準仍較為嚴格，并未因經濟形勢的惡化而降低標準。截至2015年年末，招行的不良率為1.68%，同比上升57BP；不良凈生成率為2.42%，同比大增118BP。

加速暴露不良并加大核銷力度是招行2015年全年的主基調。數據顯示，招行2015年全年核銷不良貸款384億元，較2014年的150億元大幅上升。加回核銷處置后的不良率為3.02%，2014年該指標為1.70%。

由此可見，招行在供給側改革推進、銀行業資產質量壓力加大的背景下，主動加速暴露不良，同時加大不良核銷處置的力度。由于大規模的核銷，2015年下半年，招行90天以內逾期貸款出現了環比負增長。相對而言，招行是不良暴露較為充分的銀行，其2015年四季度加回核銷后不良生成率為255BP，較2015年三季度上升38BP，因此，目前尚無明顯跡象表明招行資產質量惡化有放緩的趨勢。

分行業來看，招行不良貸款增量的84%集中在制造業、批發和零售業、采礦業這三個行業。分地區來看，不良貸款增量的62%集中在西部地區和中部地區。可見，信貸風險開始出現從長三角地區向產能過剩較嚴重、中小企業信用風險逐漸加劇的中西部地區蔓延的跡象。

2015年，招行不良貸款余額為474.1億元，全年凈生成195億元，核銷383.83億元，是2014年核銷規模的2.6倍，處置力度加大。不良貸款率為1.68%，同比上升57BP；關注類貸款率為2.61%，同比上升75BP；信用成本為2.35%，逾期90天以上貸款占比為1.59%，同比增長58BP，招行嚴格執行逾期90天以上全部計入不良，認定不良的標準較為嚴格。

此外，招行貸款結構中產能過剩行業貸款余額為490.44億元，占比僅為1.89%，不良率為5.46%，較年初上升3.71個百分點，這一領域的不良壓力非常大。房地產貸款余額為1732.26 億元，占比6.69%，不良率較低，僅為0.67%。招行2015年年末撥備覆蓋率為178.95%，較年初下降54.47個百分點，貸款減值損失575.07億元，同比增長84%，資產質量下遷引起撥備計提的急劇加大。

不過，由于招行對不良資產認定標準的嚴格，使得其資產質量較為真實，不良升成略微放緩。而且，四季度年化不良凈生成率環比下降20BP至2.34%，不良生成增速略有放緩。此外，招行年末逾期90天以內貸款額較年中也有所下降，這對息差的改善形成利好。雖然由于經營環境仍未改善，且供給側改革使得銀行承壓，未來撥備計提壓力仍然較大，但從2015年來看，招行計提的撥備和核銷的不良額均較高，且計提的撥備已超過2015年的凈利潤，集中在1年大幅計提準備金遠超市場預期，不良暴露和處置的節奏值得商榷。

招行資產質量壓力主要集中于公司貸款，2015年，招行在這一領域不良的暴露及撥備計提相對充足。

四季度，招行不良凈生成率仍處于上行通道，根據平安證券的估算，環比三季度上升了約64 BP至2.8%。與此同時，招行繼續加大核銷處置及撥備力度。四季度信貸成本環比持平位于2.21%的高位。在大幅核銷之后，招行不良率環比小幅增加8 BP至1.68%，而逾期率較中期環比下降了28BP，其中逾期90天以內的比例下降了41BP，顯示出招行在風險暴露的充分性及資產結構調整方面取得了較好的效果。目前招行的撥貸比維持在3%，撥備覆蓋率雖環比略有下滑但依然達到179%，兩者均明顯高于行業可比銀行的整體水平。

在調整貸款結構和加大撥備計提的前提下，招行將不良貸款率維持在1.68%，較三季度末僅上升8BP，增速為行業平均水平，為此付出的代價是撥備覆蓋率和撥貸比分別較三季度末下降17個百分點和12BP。

2015年四季度，招行繼續加大撥備計提和核銷的力度，為2016年業績增長提供了較大的調整空間。四季度信貸成本為2.2%，與三季度持平；核銷金額153億元，全年核銷接近400億元。與此同時，招行壓縮了不良貸款集中的制造業、批零業和采礦業的貸款總額，貸款結構逐漸向零售業務傾斜，招行希望借此改善資產質量。

但資產質量的改善并非易事。2015年，招行不良上升較快，資產質量下降壓力較大。關注類貸款占比上升近1個百分點，顯示資產質量仍存在進一步下滑的風險。零售貸款不良率為1.07%，公司貸款不良率為2.28%。對公業務不良明顯高于零售業務，且短期內該趨勢難以扭轉。

從不良后續展望來看，招行年末的逾期貸款率較年中出現下降，顯示整體風險可控性較強，加上審慎的撥備計提有望在未來對利潤形成反哺。

中信證券認為，招行信用風險未見進一步惡化跡象，風險應對整體情況良好。招行2015年不良增加195億元，若計入核銷則增579億元，對比上下半年數據可以發現，下半年不良增量有所下降但核銷力度明顯加大。從逾期貸款看，與上半年的大幅增加不同，年末逾期余額相比年中反而出現下降，尤其是1年以內的逾期貸款，或表明風險并沒有進一步惡化的跡象。招行也表示，未來將繼續優化資產結構，并對風險集中的行業和地區的貸款進一步進行壓縮和限制。

從不良結構上來看，2015年，招行對公貸款的不良增長明顯。從區域上看，中西部及東北地區出現快速抬升。最近一個季度，招行不良凈生成率提升至0.65%，而核銷率為0.508%，再次創下本輪周期以來的新高。盡管不良生成維持在高位，核銷處置也在加速，但總體來看，相比其他股份制銀行而言，招行目前的撥備水平仍有較大的安全墊，不良生成速度也處于可比銀行的中等水平，整體壓力并不算大，但未來撥備的計提壓力仍需觀察后續資產質量波動情況。

根據申萬宏源的測算，招行四季度加回核銷后的不良生成率達到2.21%，處于高位。不良核銷力度加大使得撥備計提力度也加大，撥備貢獻凈利潤負增長32%。。東北和中西部地區不良攀升明顯，不良增量的62%集中在中西部。在行業資產質量普遍承壓的環境下，招行當前的撥備水平處于同業較好水平，加上其面對不良的態度較為積極，風險尚在可控范圍之內。

伴隨著未來宏觀經濟的下滑，招行資產質量風險的警報未完全解除。根據測算，招行的超額撥備、超額資本和估值折價隱含的不良率低于其真實不良率，因此，資產質量風險沒有完全反應。如果資產質量風險繼續上升，招行將可能面臨估值降低或盈利增速低于板塊平均的風險。

從基本面來看，鑒于經濟增速下行和處于轉型期間，銀行資產擴張放緩，降息導致凈息差降低，住房貸款和基建貸款占比上升，不良率增加，去產能及進出口增速放緩帶來的撥備壓力，以及資金壓力帶來的再融資和削減派息都是大概率事件。因此，短時間內銀行基本面明顯改善的可能性很低。

從估值來看，由于過度的寬松并不能解決結構性的產能過剩問題，無風險利率顯著降低的可能性很低，反而會導致資產和消費價格的上升。美國加息和負利率帶來人民幣貶值擔憂；由于市場信心難以提升，風險溢價不會顯著上升/降低，經濟增速和轉型之間的權衡使得供給側改革和經濟/金融改革受到壓力，過度寬松和資金控制會加劇滯脹/資產泡沫和對政府公信力的擔憂。因此，可持續的估值復蘇仍面臨較大的壓力。