迪森股份舉債收購輸血大股東

本次并購大股東資產的交易對價全部以現金方式支付，但標的公司的盈利能力卻著實讓人懷疑。

4月6日，迪森股份（300335.SZ）發布資產重組草案修訂稿，擬作價7.35億元收購廣州迪森家用鍋爐制造有限公司（下稱“迪森家鍋”）100%的股權。

上市公司表示，通過本次并購，公司將形成E2B與E2C二位一體的“智慧能源運營平臺”，有力支撐上市公司“清潔能源綜合服務商”的發展戰略，進一步提升上市公司整體盈利能力，同時借助上市公司平臺，加速迪森家鍋的發展。

盡管對本次并購信心十足，但并購大股東資產且全部以現金方式支付的迪森股份，現金流并不充裕，在自身和行業整體均增長乏力的情況下，其所做出的業績承諾更像是一個美麗的傳說。

舉債并購大股東資產

迪森家鍋主營燃氣壁掛爐業務，截至2015年12月31日的凈資產賬面價值1.25億元，評估價值為7.35億元，評估增值6.10億元，增值率488.19%。

迪森股份前三大股東常厚春、李祖芹和馬革分別持有15.25%、11.49%和11.31%的股權，三人為一致行動人，直接和間接共同持有上市公司39.07%的股權，為迪森股份控股股東。

交易對方Devotion持有迪森家鍋100%股權，為標的唯一股東，Climate持有Devotion的100%股權，常厚春、李祖芹、馬革和LI JINGBIN分別持有Climate的47.82%、27.42%、21.72%和3.04%股權，前三人共同持有迪森家鍋96.96%的股權。根據預案，本次并購7.35億元交易對價全部以現金方式支付，也就是說，本次交易實際上是上市公司現金購買大股東所持資產。

截至2015年年末，迪森股份貨幣資金余額為9.58億元，但2015年其通過非公開發行股份方式募集資金凈額為7.87億元，主要用于建設生物質能供熱供氣項目和用于建設生物質研發中心項目。也就是說，扣除募集資金凈額，其可用現金余額僅為1.71億元。

證監會在問詢函中表示，上市公司2015年因資金短缺非公開發行股份，要求披露本次現金支付的資金來源。迪森股份在回復中表示，本次股權轉讓價款分兩筆支付：上市公司將第一筆價款3.68億元立即支付至Devotion指定的銀行賬戶，剩余部分于2019年6月30日前支付完畢。盡管可用現金不足兩億元，但上市公司擁有6個月到期的銀行承兌匯票余額7448萬元，且共計獲得銀行授信4.3億元，其中已使用授信額度為1億元，尚可使用授信額度為3.3億元。

在資金并不充裕的情況下，以全部現金支付的方式舉債收購大股東資產，迪森股份的舉動著實讓人不解。

無獨有偶，早在2014年11月，迪森股份就已經收購了Devotion旗下另一家公司廣州迪森熱能設備有限公司（下稱“迪森設備”）。2014年3月，Devotion以流動性差、估值偏低為由，從新加坡證券交易所退市，11月迪森股份以7853萬元將其旗下的迪森設備收入囊中，并且同樣是全部現金支付。值得注意的是，根據當時的盈利預測，迪森設備2015年需要實現扣非后凈利潤1324.25萬元，但迪森股份2015年年報顯示，迪森設備2015年實現凈利潤894.18萬元，僅完成盈利預測的67.52%。

不知本次以同樣路數被迪森股份收編的迪森家鍋，能否給投資者帶來合理的回報。

業績承諾畫餅

2014年和2015年，迪森家鍋營業收入分別為3.43億元和3.37億元，2015年同比下降1.75%；扣非后凈利潤分別為4992.95萬元和4513.55萬元，2015年同比下滑9.60%。

盡管業績下滑，但原股東仍然給出了一份不菲的業績承諾，標的2016-2018年扣非后凈利潤分別不低于5550萬元、6450萬元和8050萬元，總和不低于2億元。也就是說，2016年其扣非后凈利潤需要同比增長22.96%。

草案表示，迪森家鍋業績增長率不佳的一個重要原因為受國內房地產市場形勢及國內外經濟增速放緩因素的影響。的確，同類公司的業績也并不出眾，A股市場上主營壁掛爐在內的家用設備上市公司包括萬家樂（000533.SZ）和萬和電氣（002543.SZ）。2014年和2015年，萬和電氣廚房電器類產品營業收入分別為14.87億元和16.72億元，2015年同比增長12.44%；萬家樂熱水器、灶具等系列的營業收入分別為25.88億元和25.68億元，2015年同比下降0.77%。

同時，草案還表示，隨著壁掛爐產品市場化程度的提高，行業客戶不斷提出個性化、多樣化的需求，促進行業業務模式不斷演變和創新，隨著行業競爭加劇，未來只有產品經驗豐富、技術領先的企業在競爭中才可能處于領先地位，未來如果標的資產在技術研發、產品質量、市場范圍及售后服務等方面無法得到持續增強，將會在競爭中處于不利的地位。草案顯示，迪森家鍋2014年和2015年壁掛爐產能均為70萬臺，產量僅分別為12.34萬臺和11.46萬臺，產能利用率僅分別為17.63%和16.37%。

由此可見，在行業不佳、標的公司本身業績下滑的背景下，要短時間內實現業績反轉并不輕松。2015年3月和2016年3月，迪森家鍋在手訂單金額分別為6508.36萬元和6991.21萬元，同比僅增長7.42%。

對于不菲的業績承諾，草案表示，隨著中國南方地區生活條件和消費能力的提升，采暖已經成為南方區域的剛性需求，分戶獨立供暖及局部供暖基本成為共識，從而使壁掛爐市場從局限于北方市場轉變到囊括南北方市場，為壁掛爐企業提供了新的廣闊市場，是迪森家鍋未來市場前景樂觀的原因之一。

但是，迪森家鍋在南方市場似乎并未打開局面。根據草案，2014年和2015年，迪森家鍋在華北地區實現收入4396.86萬元和2660.61萬元，占比分別為12.90%和8.01%；在西北地區實現收入分別為4428.57萬元和9301.86萬元，占比分別為13%和28%；在華中地區實現收入分別為8073.78萬元和6274.20萬元，占比分別為23.70%和18.89%。

不難發現，以上所列僅華中地區勉強能稱得上南方地區，2015年迪森家鍋在該區域營業收入同比下降22.29%，而在以成都、重慶為主的西南地區和以上海、南京為主的華東地區，其尚未開展實際業務。

因為本次交易全部采用現金支付，還存在業績承諾不達標后的補償風險，值得投資者注意。草案表示，盡管約定了明確可行的補償安排，并進行分期支付，同時交易對方資產狀況和信用良好，但仍不排除業績承諾期內標的公司實際凈利潤與承諾凈利潤差異較大的情形，業績補償義務主體屆時能否有足夠的現金或通過其他渠道獲得履行補償承諾所需現金具有一定的不確定性。

毛利率奇高

根據草案，2014年和2015年，迪森家鍋壁掛爐業務分別實現營業收入3.10億元和3.04億元，毛利率分別為42.75%和41.34%?！蹲C券市場周刊》記者發現，迪森家鍋的毛利率高于同行業水平。

2011-2013年，萬和電氣壁掛爐業務實現營業收入分別為1.77億元、1.34億元和1.48億元，毛利率分別為23.37%、34.31%和37.91%；2014年開始，萬和電氣不再單獨公布壁掛爐業務財務數據，而是將其與烤爐、抽油煙機和灶具歸類為廚房電器類，2014年和2015年，其廚電類產品的綜合毛利率分別為19.39%和21.45%。2013-2015年，萬家樂廚電類產品的毛利率分別為28.64%、31.45%和30.03%。

有分析指出，盡管壁掛爐相比其他家用電器售價較高，主體售價每件大概在1萬元左右，但由于壁掛爐產品本身的技術要求高、制造成本高，以及在銷售環節所涉及到的中間渠道較多，毛利率基本上在20%-30%。與同類競品相比并無明顯優勢的迪森家鍋，其壁掛爐毛利率超過40%，顯然值得懷疑。

除了毛利率，迪森家鍋的應收賬款也值得注意。2014年和2015年，迪森家鍋期末的應收賬款分別為3468.90萬元和7689.03萬元，占總營收比分別為10.11%和22.82%，在營業收入同比下降1.75%的情況下，應收賬款余額同比上漲了121.66%。

不僅如此，迪森家鍋1-2年、2-3年和3-5年應收賬款的計提比例分別為8%、15%和50%，而萬和電氣1-2年、2-3年和3年以上應收賬款的計提比例分別為15%、30%%和100%。

在迪森家鍋2015年應收賬款中，有2148萬元來自其第二大客戶寧夏亙元房地產開發有限公司（下稱“寧夏亙元”），2014年該公司曾用作價3128萬元的房產抵償所欠迪森家鍋款項。

在回復證監會問詢中，迪森股份表示，雙方均按照合同約定的方式付款，2007年合作以來，迪森家鍋共收到寧夏亙元貨款1.03億元，其中有5336萬元為現款（含部分抵債房產變現款），4979萬元為已選定房產且已經簽約抵債協議的抵債的款項。

也就是說，寧夏亙元有48.34%的貨款是以房產抵債的方式支付，該客戶的回款情況著實讓人擔心。