利率市場攻勢在秋季

利率市場已經兌現了基本面利空，未來調整將視配置戶的被動買盤力量而定，但產業資本對經濟回升信心不足，預示著利率市場在秋季重回攻勢。

最近債市細數著高信貸、高通脹、高供給一串負面因素，但市場收益率好不容易上來一些，一些投資配置盤就又沖進來了。市場上傳遍的消息與預期，不是假的就是已經price in了。現在呢？

2016年以來，國債期貨的隱含回購利率（IRR）已從2015年動輒4%-5%回落至深度負值，這表明交易氣氛濃厚的國債期貨市場已經比現貨市場悲觀得多。國債期貨的總持倉量還在持續增加，這表明悲觀情緒并非多頭離場使然，而是空頭和對沖避險資金已經增加了倉位。所以，國債期貨價格沒怎么跌，但那都是現貨苦苦支撐著期貨。國債期貨遠月和近月合約的跨期價差變化也與IRR的變化一致。2015年近月合約價格低，遠月價格高，而現在已經倒了過來，彌漫著悲觀情緒。

利率債現貨市場里交易性的悲觀氣氛也早已體現。同期限國債和國開債之間的相對利差水平可以體現投資戶與交易戶傾向的差異。這一利差水平從2015年底接近10年最低位持續反彈，2016年4月已達到均值水平附近，表明交易戶相對投資戶而言極為樂觀的情緒已消退不少。也就是說，引起市場廣泛擔憂的信息已經不少反映在價差中，投資盤壓住絕對收益率在很窄的范圍內震蕩。

交易性預期大部分時間都引領著趨勢的演化，投資盤體量雖大，但更多是關注靜態的利差收益，因此往往是被動的。對投資盤影響最大的就是資金面和流動性。1年期國開債與1年期利率互換的價差可近似視為扣除預期之后的流動性溢價，其也處在歷史低位，顯示投資戶并不缺錢。

那么銀行間市場流動性很充裕嗎？從利率上看是這樣，回購市場加權成交利率自2015年四季度以來就穩定在2%左右，央行還通過下調MLF利率來壓低長期資金價格。但銀行間超儲率仍處于低位，資金雖然便宜但受到小沖擊就會有明顯波動。

另外，回購市場成交量從2015年底開始下降，日均成交量從超過2.5萬億元下降到2萬億元左右。要知道，融資是有非常強的慣性和依賴性的，每一次利率的下降都伴隨著成交量的明顯上升，而每一次利率上漲卻不需要成交量的明顯回落。2015年初資金面的緊張，伴隨著回購日均成交量僅從1.2萬億元小幅下降到9000億元。所以，貨幣市場成交量的萎縮值得關注，一旦資金面有風吹草動，投資盤也會孤木難支，屆時債市的趨勢調整才會真正開始。

資金面最終決定力量在于央行。除了債券市場利率出現小幅上漲的苗頭外，2016年非標的利率卻是“斷崖式”下降。這顯示出信用擴張加速，而基礎貨幣與銀行間市場流動性的擴張速度較低。但用國外凈資產與國內信貸項目相加這樣的廣義流動性口徑下， 2016年國內廣義流動性增速已經堪比2007年和2009年的歷史高峰，這比溫溫吞吞的M2看上去火爆多了，也與日常業務中感受到的金融體系內充斥著巨量資金套利與流動是一致的。

央行新的宏觀審慎監管框架使下半年信貸增速面臨較強的約束，債券利率一般會先于信貸利率回升。不過，這次有些不一樣的地方。央行一季度銀行家調查顯示，貸款需求在一季度上升并超過季節性水平，但企業家調查中，企業家信心指數、經營景氣制度都還在回落，在以往幾次信貸的轉折點中，他們都是同步回升的。就連引領黑色反彈的螺紋鋼，遠期曲線形態已經出現近月升水，遠月貼水的倒掛現象，這表明未來的產量可能已經在遠期被賣出，產業資本并不看好反彈的持久性。1-2月民間固定資產投資增速大幅下跌至6.9%，反映出私人部門投資回報率仍在持續下滑。

貨幣信貸的周期性擴張仍在前半段，工業品價格幅度可能超出預期，但從時間持續性來看可能比以往的庫存周期短得多。基于利率仍處于下行趨勢的預期，配置戶理應收益率大漲大買，小漲小買，不漲不買。對于交易性頭寸而言，防守忍耐一兩個季度后，也許就在金秋收獲。