從第二層次思維思考宇通客車

作為行業(yè)龍頭，又及時把握住了新能源汽車的發(fā)展時機，宇通客車的成長空間值得期待，但2015年年報顯示出來的激進的投資風格和提升過快的風險偏好，也需要理性投資人的更多觀察。

宇通客車（600066.SH）的投資優(yōu)勢很明顯，2015年度分紅率高達93.94%，股息率高達7%，吸引了眾多投資者的眼球。

但筆者選擇宇通，是從APEC藍及國外留學經歷看到了新能源公交的機遇，看到的是宇通在新能源客車領域的成長前景，從而將績優(yōu)的宇通自2014年度一直重倉持有。隨著研究深入，發(fā)現(xiàn)宇通有太多的優(yōu)異特性，有著最能干且最實干的老大，最合拍的是這個老大竟然是大股東。

宇通的投資價值，不用多說。但宇通發(fā)展上的隱憂，筆者就多分析一些。

堪稱績優(yōu)股

宇通客車擁有世界最大的客車生產基地，是中國最大的企業(yè)集團500強之一。產品線最全，覆蓋公路客運、旅游、公交、團體、校車、專用客車等各個細分市場， 連續(xù)12年行業(yè)銷量第一，平均行業(yè)每銷售10臺車，就有4輛是宇通。獲得過中國客車出口最大訂單、聯(lián)合國采購大單，率先在汽車行業(yè)實現(xiàn)出口免驗。公開數據顯示，宇通客車自1997年上市以來凈利潤連續(xù)18年增長，是滬深兩市2000多家上市公司中連續(xù)保持10年以上增長為數不多的企業(yè)之一。從2003年開始到2015年，宇通客車已經實現(xiàn)連續(xù)13年分紅。如果從上市算起，公司已分紅16次，累計已分配紅利金額為49.66億元，而2015年擬分配紅利金額高達33.20億元。

由于2014年至2015年新能源汽車政策補貼不斷層層加碼，宇通客車幸運地較早建成了3萬輛新能源客車產能，2015年宇通客車獲得了主營業(yè)務業(yè)績大豐收。年度累計完成客車銷售67018輛，同比增長9.15%;純電動產品取得突破，新能源客車合計銷售20446臺，同比增長176.1%;實現(xiàn)營業(yè)收入312.1億元，同比增長21.31%;實現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤35.35億元，同比增長35.31%;歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤32.47億元，同比增長72.03%;經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額60.10億元，同比增長87.50%;在2014年度分紅14.77億元的基礎上，歸屬于上市公司股東的凈資產128.61億元，同比增長19.03%;加權平均凈資產收益率30.19%，同比增長4.65%。以上成績的取得有幸運的成分，但宇通客車的確也是有實力、有準備的弄潮兒。

每年大多數時間內，股票交易軟件中的動態(tài)市盈率對于宇通客車是不公平的，因為客車業(yè)大多數是政府采購或政府補貼，而這些又通常在年底突擊花錢，所以每年年報出來之前，宇通客車往往出現(xiàn)市盈率較高的假象。而且，年報出來后一季報很快出爐，市盈率一下子就又高了，所以宇通客車很難吸引到新韭菜入場。而股東中的機構主力基本上都是長線持倉，其中只有滬股通經常性用小倉位增減做差價。正因為宇通的股東中機構眾多，且資金來源非常廣泛，很難達成一致性鎖倉，所以宇通客車一般情況下也沒有資金進行瘋狂拉升，筆者才得以持續(xù)獲得低成本買入這只好股票的機會。當然也正是由于宇通客車的低估，幾輪股災中機構長線資金普遍惜售，股價基本沒跌，所以，也沒有能夠吸引到抄底的金融大鱷，從而發(fā)生股價的巨幅飆升。

成長性也很好

宇通的成長性首先體現(xiàn)在科學、合理、可行的產品戰(zhàn)略上。

一是新能源汽車，注意，是新能源汽車，而不是新能源客車。為什么？電動汽車推廣最受制于充電設施建設滯后，先客車后小汽車是得到了上下一致的認同，而宇通的充電方案比其他家便宜1/3，如果宇通的充電方案因電動客車的推廣而成為國標，那么宇通就可以在新能源汽車市場中占據有利位置。

二是產業(yè)鏈整合，精益達注入上市公司實際上是天大的利好。宇通客車的零配件在睿控技術下減少30%，精益達的零配件注入后，宇通可以獨享低價充電解決方案和睿控零配件減少的優(yōu)勢，并將在地方保護的情況下更有利于底盤和零配件的外銷。

三是出口市場，現(xiàn)在宇通客車已經進入了70多個國家，成為了與奔馳比肩的全球領先的品牌，全球每年40萬輛客車銷售額，宇通這個第一名只占了10%，還有很大的提升空間。

四是高端商務車市場。宇通客車以前從來沒做過金順和考斯特之類的商務車，主要是宇通的產業(yè)鏈上沒有合適的發(fā)動機，此外也沒有好的輕客人才。但現(xiàn)在輕客電動化以后已經沒有了發(fā)動機這個問題，宇通的產業(yè)鏈、生產線和技術儲備也沒有問題。同時，宇通T7的橫空出世，2016年服務“兩會”的35輛“新兵”——宇通高端公商務車T7，僅僅只是開始。

五是房車市場，美國的房車擁有量800萬輛，全球每年的房車需求50萬輛。宇通的策略是先進歐美市場，先做產品質量，而后再在國內推廣，目前在國內不重銷量重口碑，宇通利用旗下遍布全國的售后網絡開展了多次房車自駕游，有人的地方就有客車，有客車的地方就有宇通，有網絡，就是任性。

其次是優(yōu)厚、寬松的政策環(huán)境。

一是新能源汽車政策。2014年，國務院18個部、委、局聯(lián)席辦公推廣新能源汽車，意圖在高鐵之后再奪電動汽車的領先地位。

二是公交都市政策。堵車、污染是中國城市發(fā)展的通病，而公交都市則是很好的解決方案，國家公交都市發(fā)展規(guī)劃中，擬將公共交通出行占比提高到60%，而目前僅有北京達到了44%，而與國內情況類似的香港地區(qū)、日本東京則達到了90%，市場空間巨大。

三是體閑旅游政策。其中對宇通成長最重要的一條就是國家補貼進行露營地建設，另外目前太陽能電池技術已經成熟，有了電，實際上開房車出去玩還真就好辦了。

四是APEC藍的承諾。產業(yè)結構調整正在一步步展開，而占比30%的機動車排放成了大問題。單雙號限行需要公交系統(tǒng)先跟上，同時唯有發(fā)展新能源汽車才能根本上解決這個問題，無論是公交優(yōu)先，還是推進新能源，對宇通都是機遇。

成長性的第三條體現(xiàn)在優(yōu)秀的企業(yè)基因上。

一是宇通實際上是管理層控股，所以長遠定位、產品創(chuàng)新、成本約束、激勵機制都是業(yè)內做的最好的，才能在2014年之前以30%的銷量獲得80%的利潤，2015年市場占比和利潤占比下降與新能源客車騙補關系很大。

二是宇通已然成為了電動客車研發(fā)的國家隊，2014年11月1日國家電動客車與安全技術工程中心落戶宇通。宇通主持完成的《節(jié)能與新能源客車關鍵技術研發(fā)及產業(yè)化》項目憑借領先的關鍵技術和產生的重大經濟效益榮獲2015年度國家科學技術進步二等獎，成為中國新能源汽車領域唯一獲國家獎的整車企業(yè)。

三是經濟效益的良性循環(huán)。大多數廠商都是微利，用于研發(fā)的投入自然也就不大，而處于新能源客車的大變革中，沒有投入哪來收獲？一分價錢一分貨，領先者將更為領先，落伍者更難超越。

發(fā)展隱憂也存在

宇通2015年末持有的10.29億元基金、1.19億元股票，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產余額13.08億元，狂升6179.93%，可供出售金融資產 3.79億元，上升154.05%。2015年經歷5000點以來暴跌過程，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產初始投資13億元，竟然賺了800萬元，也許是股神操盤？而2016年一季度A股熔斷過程中宇通的投資收益又是什么情況？只能等2016年一季報出臺才知道。但我一直認為主業(yè)優(yōu)秀的宇通不應炒房炒股。

年報顯示，遠期外匯合約價值從2083萬元降低到638萬元，雖然風險敞口有所減小，但是年度虧損已然高達2720萬元，如果宇通出現(xiàn)大問題，一定不是主業(yè)問題，而是重倉投機。

再看客車出口與對外投資，當初古巴大單壞賬由中國出口信用擔保公司與宇通集團買單，現(xiàn)在風險全部由上市公司承擔。而現(xiàn)任總統(tǒng)穆加貝已經要求津巴布韋境內投資51%捐給黑人，宇通在拉美特別是委內瑞拉的風險敞口到底有多大？好在2015年年報顯示，宇通只在委內瑞拉客車廠投入了261萬元人民幣，持投占比只有15%，但委內瑞拉和津巴布韋作為新世紀惡性通貨膨脹的代表國家，風險無法預測。希望宇通任何情況下都不要大比例增加委內瑞拉的投資。

另外，宇通客車原材料成本193億元，占比87.55%，大宗商品一季度底部反轉，在客車產能過剩的情況下能否將通脹轉移到下游？當然適度的通脹有利于企業(yè)利潤的增長，需要一分為二看待。

宇通客車人力成本9.99億元，占比4.53%，看似并不高，但宇通一擲幾十億給員工蓋房子，全部資本化，這實際上就是薪酬開支，資本化在房價上漲周期賬面很好看，但如果房價進入下跌周期，將會影響公司利潤。同時，宇通客車實際控制人旗下的鄭州綠都地產正在沖刺A股IPO，而上市公司全資子公司鄭州崇信置業(yè)注冊成立，注冊資本高達13億元，難道這兩家公司不構成同業(yè)競爭？宇通先是15億元炒股，后是13億元蓋樓，風險偏好有點提高得太快。

2015年本期銷售費用20億元，同比上升34%，說明了產能過剩情況下的競爭殘酷。這一增幅看著并不高，但可算作是公司負有貸款買車回購義務的40.06億元（屬于因銷售產生的或有負債），占公司2015年度經審計凈資產的30.96%，且2016年這項或有負債將上升到60億元。雖然在宇通集團直接或間接控制（宇通客車直接或間接控制除外）鄭州安馳擔保有限公司期間，部分按揭貸款業(yè)務需宇通客車履行回購義務，因發(fā)生以上回購義務所造成的實際損失由宇通集團承擔;雖然截至目前，未發(fā)生過由公司實際履行回購責任的情況，但是，如果這40.06億元出現(xiàn)問題，而同時鄭州安馳擔保有限公司破產或被轉讓的情況發(fā)生呢？

本期投資支付的現(xiàn)金163.4億元，爆漲79.5%，投資收到的現(xiàn)金138億元，僅上漲40.6%，備注中說明為主要是本報告期投資理財產品增加所致，目前國內理財資金剛性兌付的可能性越來越小，而宇通的理財資金余額越來越多，以其他流動資產列入的銀行理財產品余額達13.4億元，上升416.38%。2016年3月18日，銀監(jiān)會 “58號文”中要求風險處置上要重視信托項目的實質風險化解，其中特別關注信托公司通過各類接盤方式化解信托項目兌付風險。

延長質保引起預計負債增加57.68%至4.96億元，但相對于新能源客車的銷售額，我不知道這個預計負債夠用還是不夠用于8年的電池質保。

應收票據14.14億元，上升95.00%，預付款項4.28億元，上升64.36%，其他應收款2.60億元，上升51.51%，這竟然是在負有回購義務的40億元銷售余額下取得的應收賬款增幅。另外，應收賬款總額105.07億元，計提壞賬準備6.13億元。宇通的保守銷售模式正在發(fā)生革命性變化。

應付票據43.23億元，上升57.37%，預收款項19.34億元，上升59.61%，而對于上下游資金的占用投入到了即將無法剛性兌付的銀行理財產品以及風險極大的股票、基金與集合理財，我不知道發(fā)生了什么，但宇通的保守財務模式也正在發(fā)生革命性變化。

無形資產14.64億元，上升55.79%，年報說明是本期購買土地使用權增加所致，經查閱精益達買了5億元的廠房建筑物，宇通客車一方面高比例分紅，說明不看好留存收益的增值能力，一方面擴大再生產，看似矛盾，需要進一步跟蹤研究。

業(yè)務銷售方面，整個客車行業(yè)除輕型車取得52.56%的銷售增長外，大型客車基本持平微增0.98%，中型客車下滑6.32%，而輕型客車增幅主要是因為新能源客車補貼所致，2016年補貼大幅退坡，客車行業(yè)整體還能增長嗎？而新能源客車新增產能不斷釋放，僅中通客車一家就增加3萬輛新能源產能。宇通客車2015年通過各種銷售創(chuàng)新，并借新能源補貼之東風，輕型客車銷量上升51.33%，大型客車銷量下降1.55%，中型車銷量上升7.25%，竟然僅有中型車跑贏行業(yè)平均水平。宇通公司產品覆蓋5米以上的客車市場，總體占有率26.1%，市場占有率下滑1.5個百分點，這是宇通客車十多年來未見的事情。

最后，宇通年報第20頁竟然出現(xiàn)會計錯誤：截至報告期末，公司尚未履行完畢的主要訂單余額大型車127953億元，中型車108513億元，輕型車16987億。從這些數據可以看出，利潤最高的新能源輕型車手握的未確認訂單最少。

聲明：本文僅代表作者個人觀點，作者持有文中所提及的股票