美國加息沖擊減弱

目前中美儲蓄差異巨大，2015年底美聯(lián)儲加息引發(fā)的跨境資本流動(dòng)已經(jīng)透支了下一次加息對金融市場的沖擊。

美聯(lián)儲官員聲稱全球經(jīng)濟(jì)和金融形勢阻礙了美聯(lián)儲加息，外界將此解讀為中國因素。但3月份以來中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步得到確認(rèn)，中國財(cái)政政策正在并且仍會起到全球需求穩(wěn)定器的作用，金融市場也延續(xù)著反彈。耶倫近期在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部的講話也打消了4月加息的預(yù)期。因此，很可能是其他長期因素放慢了美聯(lián)儲的加息節(jié)拍，并且讓市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。但中國投資者依然在擔(dān)憂美聯(lián)儲下一次加息帶來的沖擊。

長期因素可能是美國自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題。同時(shí)，有分析人士對本刊記者指出，中國因素確實(shí)存在但非利空，即中國的高儲蓄率和外匯儲備仍起到美聯(lián)儲加息緩沖墊的作用。

據(jù)分析人士估算，中國2015年凈儲蓄率在2014年占全球的40%，約為美國的7倍，中國凈投資約為美國的5倍美國。盡管中國總儲蓄率2010年達(dá)到50.9%，以后輕微下降，但目前尚不能確定這個(gè)下降是趨勢性變化。即使發(fā)生了趨勢性變化，儲蓄率的下降也將是很緩慢的，而且由于發(fā)達(dá)國家凈儲蓄更快地下降，中國凈儲蓄占全球比重依然在上升，這進(jìn)一步拉大了中外儲蓄池子規(guī)模的差距。

2015年中國外匯儲備從高點(diǎn)下降了約1萬億美元，但據(jù)分析人士估算，2014年美國凈投資規(guī)模僅在7000億美元左右，2015年也不會較此上升多少。由于中美兩國儲蓄和凈投資存量的巨大差異以及非美經(jīng)濟(jì)體更差的表現(xiàn)，中國資本流入美國一定程度之后就會顯著降低美國的投資回報(bào)率，進(jìn)而對美國的中長期投資需求起到抑制作用。這種跨境資本流動(dòng)和投資回報(bào)率的平衡機(jī)制已經(jīng)在美元債券市場上發(fā)酵，這顯示美聯(lián)儲上一次加息引起的短期資本流入可能已經(jīng)超過了美國經(jīng)濟(jì)所能吸納的規(guī)模，需要更多的時(shí)間來消化。

換言之，中美儲蓄和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異引發(fā)的“格林斯潘之謎”在耶倫時(shí)代可能更甚。格林斯潘任內(nèi)2004至2006年的加息周期，美國長期利率意外地對加息不響應(yīng)，甚至還有所下降，并因此引發(fā)了房地產(chǎn)泡沫，后來分析認(rèn)為這是由于大量來自新興市場國家的資本流入所致。

美國經(jīng)濟(jì)暫時(shí)難以消化流動(dòng)性有其原因。美國居民部門的儲蓄習(xí)慣和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在金融危機(jī)后并未改善。消費(fèi)和美國私人部門住宅投資在2015年上升支持了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但非住宅固定資產(chǎn)投資對GDP的貢獻(xiàn)是下降的。耶倫也認(rèn)為低油價(jià)對消費(fèi)的刺激可能難以抵消對資本支出的抑制。

根據(jù)OECD的領(lǐng)先指標(biāo)，美國經(jīng)濟(jì)始于2009年的上行周期存在接近尾聲的可能性。這一領(lǐng)先指標(biāo)在1991年、2001年、2008年三次預(yù)告了按照美國NBER設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)衰退。奧巴馬總統(tǒng)任內(nèi)實(shí)施了財(cái)政整頓，但這一延續(xù)了6年的趨勢也在2016年結(jié)束。白宮預(yù)計(jì)2016年2月預(yù)計(jì)2016年度財(cái)政赤字占GDP比重將從2015年的2.6%大幅上升至3.3%，顯示出對私人部門投資需求不足的擔(dān)憂。

投資需求不足增加了美國復(fù)蘇的不確定性。IMF4月將美國2016年的增長預(yù)期由2.6%下調(diào)至2.4%，與2015年持平，并將全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)從1月份估計(jì)的3.4%下調(diào)至3.2%。2017年全球和美國的展望也被下調(diào)。可以說，全球沒有好市場。中國投資者對國內(nèi)市場感到悲觀，但全球共冷暖。

中國國內(nèi)投資回報(bào)率趨勢性下降是資本外流的長期驅(qū)動(dòng)力，但這一動(dòng)力在2016年可能階段性地減弱，原因是房地產(chǎn)投資也在2015年末開始回暖，2016年財(cái)政政策罕見地在一季度就體現(xiàn)出積極立場和效果，其后果是再通脹和提高企業(yè)盈利水平，從而補(bǔ)貼國內(nèi)的投資回報(bào)率，并傳導(dǎo)至名義利率。

于是我們看到，2015年末美聯(lián)儲加息之后，美國10年期國債收益率反而下跌；與此同時(shí)，中國10年期國債收益率則由跌轉(zhuǎn)升，兩國利差水平從近5年來的低位50BP反彈回到120BP附近。

對中國金融市場來說，這在短期意味著什么呢？中美跨境資本流動(dòng)與投資回報(bào)率的平衡機(jī)制提供了類似于美國利率上限期權(quán)的保護(hù)。如果美聯(lián)儲上次加息就已經(jīng)透支了利率正常化的效果，且中美利差水平仍在繼續(xù)回升，那么即使美聯(lián)儲短期內(nèi)再加息，資本外流可能已非下一階段國內(nèi)金融市場需要擔(dān)心的主要因素，國內(nèi)名義利率的上升態(tài)勢和央行對此的態(tài)度更值得關(guān)注。