康師傅控股業績或將繼續下行

康師傅2016年第一季度業績繼續“雙降”，根據鐘擺效應，二季度的數據應該更加惡化。

恒生指數公司近日宣布，從9月5日開始，康師傅控股（00322.HK）將被剔除出恒生指數成份股。自2011年年底入選至今，康師傅的總市值已經跌去了近千億港元。

如果從長期三率的視角來分析，康師傅的情形并不意外。

長期三率，是指在較長的時間段內的銷售凈利率、毛利率、銷售額增加率。一般指上市公司上市之日起，如果時間太短的話，則要考察上市之前的，但是因為數據不公開所以有不確定性，這也是巴菲特不買新股的一大原因。

在筆者看來，其他指標都是這三個指標的變形和疊加。巴菲特說：“人生如滾雪球，重要的是找到很濕的雪和很長的山坡。”雪球從小到大，從慢到快，越滾越大，需要三個要素：足夠厚的雪、合適的濕度和足夠長的斜坡。

雪道的厚、濕、長就是企業的銷售毛利率、凈利率和銷售額增長率。

這三條出問題，則預示著企業的狀況能逆轉，而且往往在股票走勢上提前發生，有著重要的參考價值。

1996年2月，康師傅在香港上市，共募集資金15.67億港元。此后找到了一個斜坡：方便面，雪很厚、而且濕潤。由100萬美元左右的原始資金滾動到市值近1500億港元的巨頭，背后是銷售額增長率的瘋狂攀升，且毛利率高達30%。

長期三率中，銷售額瘋狂增長帶來了巨額利潤，市值快速膨脹，康師傅控股做了品類擴張和通路精耕等戰略措施。

但是，三率中的銷售凈利潤率不高，如果毛利率不變，銷售額增長率停滯，會引發什么結果？

報表顯示，從2011年甚至之前，銷售額增長率已經開始了放緩跡象，2012—2015年，銷售額增長徘徊不前，2011年盈利增長率出現12%的負增長，從此高額增長止步，凈利潤率下滑。2011-2015年，其經營利潤率由8.43%下降到5.06%。2016年，最新凈利率進一步下降到3.09%。

投資者對康師傅長期的增長已經習慣，所以2011年9月其實出現了歷史高點，整理了三年多，掉頭向下開始了蒸發千億港元市值的驚人滑落。

5月26日，康師傅公布第一季度業績，銷售額同比下降9.5%；歸屬股東凈利潤同比下降45.8%。飲料業務收入11.92億美元，同比下跌5.4%，凈利潤更是大跌36%。茶、果汁、水的銷量悉數下跌。

可見，康師傅2016年第一季度業績繼續“雙降”，根據鐘擺效應，二季度的數據應該更加惡化。

銷售額增長率、毛利率、凈利率同時下降，但凈利下降幅度將會數倍于營業額下降，在本案例中是近4-5倍，市場情緒被負面引發并加劇，最終導致暴跌，筆者稱之為大盤股三率逆轉引發的雪崩效應。

作為一線消費品從業人員，早在2010年左右，筆者已經觀察到一些經銷商放棄代理，市場出現供貨斷檔的現象。比股市的表現更為提前。

在筆者看來，凈利潤率低下始終是康師傅的威脅因素，可口可樂至今保持20%的凈利率，盡管銷售額徘徊，仍然不失牛股風范。

康師傅的長期三率問題的背后，是殘酷的競爭、產品創新能力萎縮、方便面因消費升級帶來的長久性衰退（占比很大）、消費大環境變差，等等，需要進一步研究。

另外，問題油脂事件也為康師傅蒙下了陰影，顯示了企業在市場倫理方面的管理短板。但是，康師傅控股的雪球還算緊實，不至于在此次大震蕩中散架，應該做的是反思和再出發的創業精神。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票