A股去散戶化

大量低風(fēng)險偏好的資金從實體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)領(lǐng)域撤出，這令房地產(chǎn)、商品、金融等投資品市場的流動性充裕。《證券市場周刊》本期封面報道描述了各個市場的情形，這里我們進(jìn)一步聚焦A股市場來具體看。

2016年一季度末期市場一度出現(xiàn)恐慌，直到端午節(jié)之后，兩根中陰線再次令市場恐慌情緒驟然上升，A股很快會再創(chuàng)新低和“5月賣出離場（sell in May and go away）”的觀點一度流行。另一方面，A股在抵擋住了5-6月份的賣壓之后，雖然貨幣流動性充裕，但是也沒有出現(xiàn)2014-2015年的全板塊快速上漲。何故？

任何宏觀和微觀邏輯解釋股市漲跌，都不能自行完成最后一公里，即資金實力占優(yōu)勢的買方或賣方基于某一個邏輯而實施交易，因此投資也包括了解場內(nèi)的交易對手發(fā)生了什么樣的變化。當(dāng)散戶和長期機(jī)構(gòu)投資者力量此消彼長，適應(yīng)市場的博弈策略也會隨之改變。

A股去散戶化：一些直觀的數(shù)據(jù)

除了融資盤去杠桿，匯金公司和證金公司入市這幾個特殊時期的因素之外，更值得關(guān)注的是市場本身結(jié)構(gòu)的變化。散戶多、成交活躍是A股高波動的重要原因之一，但2015年四季度以來，A股經(jīng)歷了比較明顯的去散戶化進(jìn)程，機(jī)構(gòu)投資者在市場占據(jù)了更主導(dǎo)的地位。而且機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險偏好也多樣化了，市場博弈的難度加大了，場內(nèi)的散戶也比以前減少，市場波動性也就降低了。

如果只看融資規(guī)模占股市流通市值比，2015年9月末的2.68%至2016年7月末的2.37%并沒有很大變化。也就是說，股市去杠桿在2015年三季度前就已經(jīng)完成得差不多了，此后波動下降主要不是總量上去杠桿帶來的。

但從A股信用賬戶的分類數(shù)量來看，機(jī)構(gòu)投資者比個人投資者更快地重新活躍起來。從2015年7月信用賬戶數(shù)量低點到2016年7月，機(jī)構(gòu)信用賬戶增長了26.6%，個人信用賬戶只增長了6.8%。從信用賬戶數(shù)量的環(huán)比增速看，2015年7月之后，機(jī)構(gòu)賬戶增速也一直高于個人賬戶增速。上一次出現(xiàn)這樣的情況是2012年6月至2013年2月，期間A股以第一次失守2000點結(jié)束了自2009年末開始的一輪大熊市，又在2012年末由藍(lán)籌股引領(lǐng)了大反彈。

或許很多人還會認(rèn)為匯金公司和證金公司高拋低吸降低了市場波動。公開數(shù)據(jù)顯示，截至2016年一季度匯金公司和證金公司合計持有A股6978.20億股，涉及個股1416只，持有市值合計達(dá)到3.24萬億元，占到A股自由流通市值的7.13%。

但實際上，經(jīng)過了減持和股市擴(kuò)容，匯金公司和證金公司持股占A股流通市值比在2016年一季度末反而是下降的，該比值在2015年三季度和四季度末分別為10.02%和8.69%，因此，這一因素也不能解釋市場波動率的下降。

但與此同時，A股成交額顯著下降，萬得全A指數(shù)的月成交額從2015年10月的15.02萬億元降至2016年7月的12.63萬億元，如果看2016年4-7月份平均月成交額則只有11.10萬億元。因此，如果匯金公司和證金公司這兩大機(jī)構(gòu)維持著一個水平的交易活躍度，那么其在A股市場當(dāng)中對整個市場的影響并沒有下降。

除了匯金公司和證金公司之外，其他機(jī)構(gòu)投資者對市場的貢獻(xiàn)度也在上升，而散戶在下降。根據(jù)中登公司的投資者統(tǒng)計數(shù)據(jù)，隨著基金、保險、信托等非自然人賬戶總數(shù)從2015年四季度開始逐漸增多，活躍的機(jī)構(gòu)投資者是在增加的。相反，假設(shè)非自然人A股賬戶都在交易，那么用交易賬戶減去非自然賬戶則可估算交易的自然人賬戶。這一指標(biāo)從2015年6月第二周達(dá)到最高點以來，至今一直在下降，低于1500萬戶。結(jié)合前面的成交額情況來看，A股市場目前由個人投資者所貢獻(xiàn)的成交額占比是持續(xù)下降的，機(jī)構(gòu)在主導(dǎo)市場博弈。

我們再按賬戶A股流通市值將個人投資者進(jìn)行劃分，流通市值1萬元以內(nèi)的視作對市場幾乎不產(chǎn)生影響的“僵尸戶”，而將流通市值1萬-50萬元視作小型散戶。“僵尸戶”占自然人賬戶的比重從2014年6月開始下降，從37.5%降至2015年6月19.2%，2016年7月回升至25.6%。而小型散戶占自然人賬戶比重從2014年6月60.0%開始上升至在2015年4月達(dá)到最高點72.3%之后持續(xù)下降，2016年7月為68.5%。這說明，在2015年大跌之后，自然人賬戶當(dāng)中的小型散戶一直在離場，而流通市值在1萬元以內(nèi)的“僵尸戶”在增加。

如果再看持有1億元A股流通市值的賬戶占總機(jī)構(gòu)投資者賬戶的比重，這一指標(biāo)在2016年以來則從11.9%上升至13.6%，這顯示經(jīng)歷了多次下跌之后，機(jī)構(gòu)投資者也在趨于大型化。機(jī)構(gòu)賬戶當(dāng)中，保險類機(jī)構(gòu)增長最為明顯，從2015年四季度開始，A股新增的保險類開戶數(shù)甚至大幅超出了A股在5000點時的水平，在2016年5月和6月分別新增164戶和196戶。這是A股投資者結(jié)構(gòu)去散戶化和長期化投資期限的機(jī)構(gòu)資金入市的另一個維度。

并非攪局者：險資推動的長期化投資

有減就有增，離場的和從交易轉(zhuǎn)向持有的是中小型散戶，交易變得更活躍的是保本型公募基金、保險、銀行理財和委外為主的低風(fēng)險偏好資金。其中，保險資金是投資期限最長、風(fēng)險偏好最低的資金，但是2015-2016年舉牌行為顯示機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中看起來最激進(jìn)的反而是保險資金。

根據(jù)會計準(zhǔn)則，當(dāng)保險公司買入股票占公司股本比例小于20%，且對公司運(yùn)營沒有重大決策權(quán)的時候，需要以公允價值計入可供出售金融資產(chǎn)，股價變動計入當(dāng)期損益。

當(dāng)保險公司買入股票占公司股本比例大于20%，或者大于5%（舉牌）同時派駐董事會席位的時候，可以采取權(quán)益法計入長期股權(quán)投資。這樣一來，不僅需被投資企業(yè)凈利潤調(diào)節(jié)長期股權(quán)投資的賬面價值即可，還能給公司節(jié)約資本。

2015年是保險公司真金白銀的買入帶動了市場的反彈。但另一方面，如果保險公司不以交易性利潤為買入目的，而更在意參與被投資企業(yè)的公司治理甚至是獲得控制權(quán)，當(dāng)舉牌信息公開披露時，可能買入引發(fā)的股價上漲已經(jīng)接近尾聲。

這里可以舉一個極端的例子，很多A股投資者長年以來一廂情愿地相信一個故事：社保基金入市會給自己的投資墊背，甚至每每有社保資金入市或是上市國企股權(quán)劃轉(zhuǎn)等方面的新聞或流言蜚語傳出，總是歡天喜地地等待股價上漲。然而，社保基金作為全國人的生活保障，需要匹配長達(dá)數(shù)十年的負(fù)債，因此被投資企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定是首要考慮因素。社保資金甚至比2015年以來在A股市場舉牌的保險公司的投資邏輯更加長期化，被投資標(biāo)的即使股價上漲趨勢良好，如果不符合現(xiàn)金流匹配負(fù)債的標(biāo)準(zhǔn)，也是需要賣出的，這反過來又會弱化上漲趨勢，從而抑制市場波動。

在以往中小型散戶和散戶化投資行為占主導(dǎo)的市場上，長期化的投資方式會被抑制。一位以價值投資聞名、并曾在公募基金有過多年管理社保組合成功經(jīng)歷的基金經(jīng)理，在進(jìn)入私募行業(yè)之后短期看會因此而水土不服。但隨著以險資為代表的長期低風(fēng)險偏好資金大量入市，散戶勢力式微，這樣的投資風(fēng)格長期看將會獲得更好的收益。值得一提的是，前述私募基金負(fù)責(zé)人對媒體聲稱“2014年開始買入萬科A后，就搬了張小板凳坐在前排看大象們打架，”如今也算是等著了。

天風(fēng)證券策略分析師徐彪認(rèn)為，2016年和2015年還有一些不同。“2016年截至目前，保險舉牌的動作還處于預(yù)期階段，而這種預(yù)期大概率只能支撐短期的主題性質(zhì)的反彈。市場真正的機(jī)會來自于，當(dāng)市場看到一些大保險公司迫于收益率的壓力，開始效仿小保險公司增持的時候。”徐彪說。

徐彪指出，轉(zhuǎn)型期追求高收益金融資產(chǎn)的流動性始終保持充裕，一邊是持續(xù)的高收益資產(chǎn)“有效供給不足”，這意味著“‘資產(chǎn)荒’可能是一個較為長期的宏觀背景。“資產(chǎn)荒”就是按照收益率由高到低、確定性由大到小、估值由低到高不斷消滅資產(chǎn)的過程。”他稱。

大型保險公司以往固定收益類產(chǎn)品占到九成資產(chǎn)配置，其次是房地產(chǎn)，股市只能算是陪練。因此，如果市場期待大型險資入市，無疑需要關(guān)注債市和房地產(chǎn)市場的行情，這是為何跨市場分析現(xiàn)在變得重要，債券收益率不僅影響股市估值，還是險資入市的直接驅(qū)動力。

2016年10年期國債收益率降至2.64%后快速反彈回升，《證券市場周刊》在7月末進(jìn)行的調(diào)查也顯示，市場預(yù)期下半年10年期國債收益率低點在2.65%。如果沒有新的催化劑，現(xiàn)在債市利率水平對股市的利好作用不會快速釋放。“2016年A股市場是個存量市，挪騰空間比較小，不可忽視的邊際新增資金力量將使得防御型的配置方向持續(xù)。”徐彪說。