資本市場的中年危機兼論對策

在經濟體走向中年期的過程中，資本過剩，利率大幅下降，優質資產荒可能是未來20年的主基調。

從近日發布的銀行中報看，不少銀行的理財和私人銀行資產保持了30%以上的高增長。與此同時，存款更加的活期化，整體存款利率下降遠超預期。過剩的社會資本就像中年人的脂肪一樣迅速堆積。理財行業就像減肥行業一樣得以應運而生。用些簡單的生理現象來解釋資本市場，可能比現代金融學說更容易理解。

年輕人每天要攝入2000卡路里的食物，身體也會消耗2000卡路里的能量。人到中年，我們依舊習慣每天吃2000卡路里食物，但是能量消耗卻降到了1000卡路里。每天多出來的那1000卡路里能量就成為脂肪囤積在身體各個部位。

經濟體和人體一樣存在著這樣的生命周期特征。如果我們用人均鋼產量理解為經濟體的骨骼增長，理財資本就像脂肪一樣堆積在房地產和各類金融資產中。信璞幾年前的研究就發現了經濟體的發育規律。

美國、日本、德國的人均鋼產量一旦停滯在歷史高點，就意味著工業化的高峰期已經過去。從此以后，房價和股票指數就開始長期攀升再不回頭。相對健康的社會脂肪堆積周期大概在15年到20年左右時間，資產價格的漲幅差不多在10倍左右。

在中國人均鋼產量到頂的當下，我們也同樣地出現了脂肪囤積的理財困境。即便是在資本最為饑渴的房地產行業，龍頭企業仍出現負債率下降和提高分紅的趨勢。因此，在經濟體走向中年期的過程中，資本過剩，利率大幅下降，優質資產荒可能是未來20年的主基調。

資本青春期-臺灣案例

社會剛剛步入資本過剩期所體現出來的投資者行為非常酷似少年進入青春期的心理表現。喜歡新鮮、獵奇和變幻的投資故事，對傳統資產高度的反感和叛逆。不過，不用幾年，當我們被撞得頭破血流的時候，就重新開始靜下心來接受最為傳統的安排。

《臺灣股市大泡沫》這本書就向我們展示了這樣的青春故事。從1986年之后的十年間，臺灣地區的社會資本就像泛濫洪水一樣展開了一場全民資產大增值的社會實驗。在無數同胞們傾家蕩產之后，總算發現了兩條大河可以引流社會資本，獲得穩健額度長期增值。那就是大盤藍籌股和臺北的房產。

在十多年的資本增值社會大實驗中，臺灣地區居民的貧富差距迅速拉大，居民可支配收入的差距倍數從4倍擴大到5倍以上。資本青春期和我們孩子的青春期一樣，每個國家和每個家庭都要親自走一遭才不枉此生。中國的資本青春期也剛走了大半場，大中城市房價增長規律已然形成共識，唯有藍籌股大家還心懷芥蒂。

中等收入陷阱

暢銷書《21世紀資本論》引用了很多歷史分析，最終告訴大家一個簡單的道理： 只有擁有股權資本才能在投資長跑中獲勝。A股市場這些年也是，即便股票基金的業績波動如此之大，但是也創造了年化接近20%的高額回報。

帕累托在他的《精英的衰退》的小冊子里說，“在各個社會，精英階層就像一輛公交車，一直滿座，但是卻不斷變動。”如果我們不能理性地接受市場的風險和波動，家庭資產一定會長期縮水。其實，我們只要觀察指標股的控股股東結構，大致就可以知道這個地方貧富差距的水平。陷入中等收入陷阱的地方，往往是那些龍頭公司為少數家族所控制的地方。而那些藍籌股為養老金和共同基金等公眾所擁有的地區，往往是分配相對平均的福利國家，比如挪威，日本和美國。

管理大師德魯克最早洞察這個規律。當他發現通用汽車在1950年率先成立投資于資本市場的職工養老金制度時，就預言養老金資本主義時代的到來將大大改善勞資關系和社會貧富差距。現在通用汽車養老金規則已然成為發達國家養老金制度的國民范本。即便通用汽車經歷了數次破產風潮，但是它的養老金卻長期處在全球前五十大養老金機構之列。

治水專家潘季馴

《萬歷十五年》里提到明朝的一位治水專家潘季馴。他的治水經驗對我們理解當下資本泛濫很有啟發。在黃河決堤時，很多人想當然地認為，水多了就該排水，因此要挖寬河道，多搞支流，水就自然排走了。但是結果卻是河道越寬，水流越慢，泥沙淤積越嚴重，反而導致河床抬高，決堤風險更加惡化。而潘季馴則采取“河道緊縮”策略。他不但收緊河道，還把周邊河流引到黃河干流中來。隨著水速增加，流沙自浚，結果他的“建堤束水，以水攻沙”的策略大獲成功。

我們當下的資本市場面臨著同樣的抉擇。面對資本泛濫，大家傾向于創辦越來越多的交易所和金融產品，希望借此分流資本。但是這些新產品的治理缺陷，深度不足，收益不穩，反而讓老百姓越來越困惑和恐懼，金融市場反而越來越動蕩。

OECD和韜睿所提供的養老金報告顯示，股票和指數基金始終是幾十年來全球養老金機構的最大投資部位。這條最大的干流如果得不到束流和深挖，再多的金融創新也穩定不了資本市場。過剩資本巨額社會資本不得不流向另外一條投資干流-房地產市場。結果就是救了富人的資本增值，卻推高了老百姓的住宅消費成本，引發更大的不安和貧富差距。

潘季馴的治水經驗提示我們，引導社會資本投資藍籌，扶植民族指數基金機構，這可能是治理資本過剩洪災的關鍵所在。

他山之石-稅收手段引流長期投資

如何束流短期資本形成長期投資？發達國家的社會實驗給了我們很多有益的經驗。日本通過個人所得稅抵免手段，鼓勵居民持續購買養老和健康保險。日本還成立了低成本的郵儲保險，用保險方式募集的長期資本投入地方政府的基礎設施建設，一舉化解了資本過剩和地方投資債務風險問題。新加坡的中央公積金制度也是用稅收減免手段，鼓勵居民的住房、保險和基金這樣的長期投資。因為擁有這些長期資本，淡馬錫能夠以極低的價格投資中國銀行，凱德置地可以從容地囤積中國的地鐵物業，為新加坡人民提供優質的長期養老資產。而中國老百姓的養老資產卻在3%的低收益情況下持續貶值。

在美國，政府除了用401K的個人所得稅遞延手段鼓勵老百姓長期投資于市場化的指數和公募基金，還對一年以內的短期交易征收高額資本利得稅以引導長線投資。

在日本80多年的保險歷史中，保險公司破產的主要原因不是因為投資過多的股票，而是投資過于短期化。在2000年左右，長期利率下行的后期，長期資產的收益率暴跌，資產荒導致那些不斷用短期投資續期來獲取回報的公司突然失去了保單成本相匹配的資產，由此出現集中破產潮。即便日本股票市場長期低迷的當下，日本保險公司在國內外的股票投資比例還是保持在較高水平。

這些國家的歷史經驗和教訓告訴我們，過于短視而規避風險資產，無論對機構還是家庭都是溫水煮青蛙一樣的夢魘。

田忌賽馬-從壓歲錢做起

即便全世界的股票的長期回報都在10%以上，但是老百姓在股東卡上卻永遠看不到賺錢的跡象。在專業和情緒能力極不對稱的交易中，散戶每一次交易就增加一次損失的風險。投資者極度關心資本市場和宏觀經濟的短期信息，那是因為以流動性為代價的資本信用關系極其脆弱。上市公司和機構投資者，機構投資者和客戶的關系就像蜘蛛網一樣，隨時就會被一陣風吹斷。

在智者如云的資本市場，如果我們把自己的專業認知放低到中等馬的水平，卻不妨去馴服那些最笨的股票，成功的概率自然會有所增加。而高股息的藍籌股無疑是最笨的下等馬。但是剩余資本者無不是在職場和產業界里打拼出來的精英人士。讓他們認同這樣的投資策略很難。所以，我嘗試建議親友和這些精英朋友們不妨拿孩子的壓歲錢做個實驗，變成一只只買高股息的藍籌股的財商教育基金。

我們發現在歐洲市場，寶馬和歐萊雅的家族股權從來沒有出售過，家族成員只能拿股權的分紅作為日常開銷。寶馬的匡特家族的女繼承人曾被騙財又騙色，但是她的財務狀況不受影響。就是因為家族股權不賣，砸了雞蛋還有母雞在。我們也應該早早培養孩子的理財常識： 本金+分紅，母雞+雞蛋。讓孩子們養成本金作為長期投資，分紅作為日常開銷的理財習慣。我們相信，如果讓孩子們堅持記個五年賬，再和父母的理財業績比一比，簡單的真相就會大白于天下。

遵循常識和信任這樣的簡單法則，才是解救大眾于中年資本危機的傳統智慧吧？

作者為信璞投資合伙人